2022年12月社融增速继续回落，一定程度上受到疫情扰动。分部门来看，居民和政府部门融资为同比拖累项，企业融资同比仍为拉动项。
　　第一，企业部门融资受到发债拖累，中长期贷款同比增量较大。12月信用债取消或推迟发行规模达到1169亿元，超过11月的864亿元，或推动融资需求转向中长贷。第二，12月居民部门融资同比降幅缩窄，因基数较低。居民部门融资修复仍然需要时间，收入改善和预期改善可能是先决条件。第三，政府部门融资连续五个月不及2021年同期。
　　M2同比增速放缓，主要是企业存款拖累。12月M2同比增速较11月放缓0.6个百分点。观察存款结构，居民存款增加2.89万亿元，同比+1.00万亿元；而企业存款增加824亿元，同比-12846亿元。
　　M1增速继续放缓，指向企业活期存款增长疲弱。12月M1同比增速放缓0.9个百分点。这与企业存款同比少增形成印证。12月企业融资继续同比多增，但并未转化为企业存款，部分可能转为居民存款。
　　接下来，社融和贷款对债市的影响可能存在两个阶段，一是1月信贷往往“开门红”，预计2023年1月信贷仍然存在高于2022年1月的可能性。二是“开门红”之后，关注M1同比增速反弹的幅度和趋势。即企业活期存款增长所对应的货币活化过程，这一过程中企业运营资金需求持续增加。
　　一季度债市可能存在调整压力，主要来自预期层面。往年年初政策往往靠前发力，以及春季开工带来的环比增长效应，再叠加疫情防控优化之后，2023年一季度经济增长动能恢复，这使得债市面临较多的预期层面压力。近期资金利率出现边际收敛，短期，关注1月税期和春节流动性安排。重点关注16日MLF续作，及接下来逆回购投放加量的幅度。中期，关注春季开工经济的反弹幅度。如经济数据反弹幅度较大，债市可能仍有调整压力，10年国债后续的上行空间，可参考2020年下半年10年国债与1年期MLF的利差中枢的高点30bp，对应10年国债收益率升至3.05%附近。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　备注：本文数据来源于Wind。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益点评报告2023年1月11日证券研究报告TableTitle分析师刘郁广发固收SAC执证号S0260520010001SFCCENoBPM217企业融资或从发债转向贷款shliuyugfcomcnTableSummary分析师肖金川报告摘要SAC执证号S02605200300022022年12月社融增速继续回落一定程度上受到疫情扰动分部门xiaojinchuangfcomcn来看居民和政府部门融资为同比拖累项企业融资同比仍为拉动项请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动第一企业部门融资受到发债拖累中长期贷款同比增量较大12月信用债取消或推迟发行规模达到1169亿元超过11月的864亿元相关研究TableDocReport或推动融资需求转向中长贷第二12月居民部门融资同比降幅缩窄广发固收中央经济工作会议2022-12-18因基数较低居民部门融资修复仍然需要时间收入改善和预期改善可的八个要点能是先决条件第三政府部门融资连续五个月不及2021年同期广发固收三重压力加大2022-12-15M2同比增速放缓主要是企业存款拖累12月M2同比增速较11月广发固收企业债项成社融最2022-12-13放缓06个百分点观察存款结构居民存款增加289万亿元同比大拖累100万亿元而企业存款增加824亿元同比-12846亿元M1增速继续放缓指向企业活期存款增长疲弱12月M1同比增速TableContacts放缓09个百分点这与企业存款同比少增形成印证12月企业融资继续同比多增但并未转化为企业存款部分可能转为居民存款接下来社融和贷款对债市的影响可能存在两个阶段一是1月信贷往往开门红预计2023年1月信贷仍然存在高于2022年1月的可能性二是开门红之后关注M1同比增速反弹的幅度和趋势即企业活期存款增长所对应的货币活化过程这一过程中企业运营资金需求持续增加一季度债市可能存在调整压力主要来自预期层面往年年初政策往往靠前发力以及春季开工带来的环比增长效应再叠加疫情防控优化之后2023年一季度经济增长动能恢复这使得债市面临较多的预期层面压力近期资金利率出现边际收敛短期关注1月税期和春节流动性安排重点关注16日MLF续作及接下来逆回购投放加量的幅度中期关注春季开工经济的反弹幅度如经济数据反弹幅度较大债市可能仍有调整压力10年国债后续的上行空间可参考2020年下半年10年国债与1年期MLF的利差中枢的高点30bp对应10年国债收益率升至305附近核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText固定收益点评报告2023年1月10日央行发布2022年12月金融数据新增社融131万亿元预期161万亿元前值199万亿元社融存量同比增长96前值100新增人民币贷款140万亿元预期124万亿元前值121亿元M1同比增长37前值46M2同比增长118预期120前值124预期值来源于Wind以下12月如无特别说明指2022年12月一社融同比继续放缓受发债拖累贷款同比多增社融同比增速连续第三个月放缓同比拖累项依次为企业债和政府债12月新增社融131万亿元比上年同期少约106万亿元也低于市场预期值161万亿元从分项来看贷款社融口径为144万亿元同比多04万亿元政府债净融资2781亿元同比少8893亿元是最大拖累项企业债净融资-2709亿元同比少4876亿元受三者拖累12月社融同比增长96较11月回落04个百分点连续第三个月回落增速为2017年社融调整口径以来最低值图1拆分社融来看2022年12月社融拖累项主要是政府债企业债新增社融同比变化较大的分项同比增减亿元15000企业债券政府债券贷款社融口径1000050000-5000-10000-150002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10数据来源Wind广发证券发展研究中心12月社融增速继续回落一定程度上受到疫情扰动分部门来看居民和政府部门融资仍为同比拖累项但企业融资同比仍为拉动项具体来看有以下几点第一企业部门融资受到发债拖累而中长期贷款同比增量较大12月企业部门融资9995亿元同比5521亿元其中同比贡献最大的分项是企业中长期贷款12月企业中长期贷款12110亿元同比8717亿元而企业债为最大拖累项12月企业债-2709亿元同比-4876亿元一方面12月信用债取消或推迟发行规模达到1169亿元超过11月的864亿元再度创出2022年各月的高点因而企业中长期贷款的高增或体现出其他融资渠道受到一定程度的约束推动融资需求转向中长贷另一方面12月企业中长期贷款高增可能也与四季度政策持续发力有关9月28日央行创设的2000亿元设备专项再贷款对2022年四季度企业中长期贷款存在支撑作用由于截止时间是2022年底可能在12月冲量11月21日央行和银保监会召开全国性商业银行信贷工作座谈会要求扩大中长期贷款投放推动加快形成更识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText固定收益点评报告多实物工作量更好发挥有效投资的关键作用也对企业中长期贷款形成促进作用此外12月表内票据融资增加1146亿元同比-2941亿元社融口径未贴现票据-552亿元这指向中长期贷款冲量的同时票据冲贷款的规模较为有限与12月末票据利率回升给出的方向基本一致第二12月居民部门融资同比降幅缩窄因基数较低12月居民贷款增加1753亿元同比少1963亿元而10-11月同比少4700-4800亿元同比降幅收窄主要是2021年同期居民贷款仅增3716亿元大幅低于11月的7337亿元拆分来看居民短期贷款减少113亿元同比-270亿元居民中长期贷款增加1865亿元同比少1693亿元居民部门融资修复仍然需要时间收入改善和预期改善可能是先决条件第三政府部门融资连续五个月不及2021年同期12月政府债净融资2781亿元同比少8893亿元连续第五个月低于2021年同期2022年国债净发行规模257476亿元占中央赤字的972其中12月国债净发行20051亿元图2拆分社融来看12月政府居民部门融资同比少增企业融资同比扩张新增社融同比增减拆分亿元25000政府居民企业20000150001000050000-5000-10000-15000-20000-250002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源Wind广发证券发展研究中心二M2同比也放缓企业存款是主要拖累项M2同比增速放缓主要是企业存款拖累其次是非银机构存款12月M2同比增速回落至118较11月放缓06个百分点12月M2环比增量为173万亿元2021年同期为269万亿元观察存款结构居民存款增加289万亿元同比100万亿元非银金融机构存款减少5328亿元同比-1485亿元而企业存款增加824亿元同比-12846亿元可见主要是企业存款和非银金融机构存款不及2021年同期对M2形成拖累而居民存款仍为拉动项除此之外M2环比增量173万亿元与居民企业和非银机构三者存款增加244万亿元之间还存在约071万亿的缺口有待后续数据进行进一步分析识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText固定收益点评报告图3拆分近几年的12月存款2022年12月主要是企业存款增长放慢新增存款构成亿元35000居民企业非银金融机构300002500020000150001000050000-5000-10000-150002017-122018-122019-122020-122021-122022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心居民存款多增一方面反映出居民可能由于疫情等原因减少外出导致削减支出增加储蓄另一方面11-12月理财产品赎回负反馈居民可能赎回理财产品12月继续将资金投入到银行的定期存款或大额存单M1增速继续放缓指向企业活期存款增长疲弱12月M1同比增速放缓09个百分点至37M1同比增速连续第三个月放缓续创2022年2月以来最低点这与企业存款同比少增形成印证12月企业融资继续同比多增但并未转化为企业存款部分可能转为居民存款从财政存款来看12月财政支出力度不及2019-2021年同期12月财政存款减少10857亿元2021年同期为减少10302亿元两者差别不大但考虑到2022年12月政府债发行量大幅低于2021年同期可以反推出财政净支出力度不及2021年同期将财政存款拆分为政府债净缴款和财政收支差额12月政府债净缴款2259亿元财政收支差额-13116亿元收入小于支出对应为负相比于2021年12月财政收支差额为-19755亿元反映出2022年12月财政净支出力度明显不及2021年同期也不及2019和2020同期分别为-14004亿元-16775亿元财政支出可能受限于收入端带来的压力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText固定收益点评报告图4拆分近几年12月新增财政存款财政收支差额的绝对值低于2021年同期新增存款构成亿元15000政府债净缴款财政收支差额1000050000-5000-10000-15000-20000-250002017-122018-122019-122020-122021-122022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心三利率策略利率债面临的压力来自预期层面2022年12月社融数据受发债拖累而较弱不过对债市来说这可能已经是市场的价内信息因而数据发布后长端利率反而上行2bp左右接下来社融和贷款对债市的影响可能存在两个阶段一是1月社融和信贷往往出现开门红对应总量增长这其中主要是银行靠前放贷对应供给增加2023年1月10日央行和银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会要求全国性商业银行要增强责任担当主动靠前发力受此带动预计2023年1月信贷实现开门红的概率较高而考虑到2023年春假假期7天均在1月而2022年春节假期仅1天在1月这意味着2023年1月工作日数相对较少可能会影响社融和贷款的总量综合开门红效应和工作日数预计2023年1月信贷仍然存在高于2022年1月的可能性但工作日数较少或影响高出的幅度而社融可能还会受到政府债和企业债的拖累二是开门红之后重点关注M1同比增速反弹的幅度和趋势即企业活期存款增长所对应的货币活化过程这一过程中企业运营资金需求持续增加第一阶段的情绪层面冲击预计发生在2月中旬重点关注融资需求的反弹幅度央行2022四季度调查数据显示融资需求同比较三季度小幅反弹不过仍然明显低于零注意到2023年1月初以来1个月期限的票据利率持续处于较高水平反映开年融资需求较为强劲月末票据利率表现值得重点关注第二阶段对应实体经济趋势上行所带动的长端利率上行可能出现在3月之后识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText固定收益点评报告图52022四季度贷款需求指数同比仍处于较低水平贷款需求指数同比增减银行贷款审批指数同比增减领先4个季度20151050-5-10-15-202011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-03数据来源Wind广发证券发展研究中心图62023年初以来1个月期限票据利率反弹关注后续走势2022202120232022年月末利率76543210-11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind普兰金服广发证券发展研究中心一季度债市可能存在调整压力主要来自预期层面往年年初政策往往靠前发力以及春季开工带来的环比增长效应再叠加疫情防控优化之后2023年一季度经济增长动能恢复这使得债市面临较多的预期层面压力近期资金利率出现边际收敛短期关注1月税期和春节流动性安排税期和春节两者需求叠加如资金利率出现短时波动中长端利率可能会继续小幅上行重点关注16日MLF续作及接下来逆回购投放加量的幅度中期关注春季开工经济的反弹幅度如经济数据反弹幅度较大债市可能仍有调整压力10年国债后续的上行空间可参考2020年下半年10年国债与1年期MLF的利差中枢的高点30bp对应10年国债收益率升至305附近详见也无风雨也无晴可视为一季度长端利率调整的一个上限参考值识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText固定收益点评报告四风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持充裕状态但假如跨年流动性投放少于往年同期流动性可能出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText固定收益点评报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心范卓宇资深分析师南京大学经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText固定收益点评报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明99