进入税期，临近春节，如何看待春节假期前后的流动性？就原理而言，税期走款对资金面存在2-3天的短暂冲击。春节前居民取现需求增加，转变为流通中现金M0，节后资金返回金融系统。面对1月税期和春节取现需求，往往需要央行投放资金进行对冲。
　　近四年1月税期投放量，2019-2022分别投放1.5万亿元、1.7万亿元、8100亿元和6500亿元；春节前夕，2019-2022分别投放2.3万亿元、2.3万亿元、4300亿元和1.3万亿元。从投放类型来看，2019和2020降准释放较多资金，而2021和2022则以短期限逆回购为主。
　　总结2019-2022年1月税期和春节前后流动性，发现以下三条规律：一是资金利率的高点往往出现在税期前后。二是春节流动性安排落地期间，资金面往往边际转松。三是春节假期后，流动性往往进一步转松，7天资金利率回落幅度较大。
　　今年的特殊性：税期和春节需求叠加。1月是缴税大月，常规情况下，财政收入规模达到1.5-2.5万亿元左右，大部分集中在税期缴纳。今年1月17-18日缴税走款。同时除夕在1月21日，取现需求集中在1月上中旬。今年跨春节的大部分资金需求可能会集中在16-20日，期限预计14天为主。春节资金需求与税期叠加，受此影响，春节前夕资金面转松的概率有所降低。
　　利率策略：春节假期后流动性可能转松，给短端带来修复机会。春节前夕，受税期和春节资金需求叠加影响，资金利率趋于收敛的方向相对确定，幅度上取决于春节前夕央行的投放量。春节假期之后，参考往年规律，随着M0回流，资金面有望逐步恢复，或推动利率出现阶段修复。考虑到长端受政策预期及经济恢复预期的扰动，以及短端利率与资金面相关性更高，春节假期后短端利率修复的确定性相对更高。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　备注：本文数据来源于Wind
　　

研究报告全文：TablePage固定收益点评报告2023年1月17日证券研究报告TableTitle分析师刘郁广发固收SAC执证号S0260520010001SFCCENoBPM217春节前后流动性怎么看shliuyugfcomcnTableSummary分析师肖金川报告摘要SAC执证号S0260520030002进入税期临近春节如何看待春节假期前后的流动性就原理而言xiaojinchuangfcomcn税期走款对资金面存在天的短暂冲击春节前居民取现需求增加请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注2-3册持牌人不可在香港从事受监管活动转变为流通中现金M0节后资金返回金融系统面对1月税期和春节取现需求往往需要央行投放资金进行对冲近四年1月税期投放量2019-2022分别投放15万亿元17万亿相关研究TableDocReport元8100亿元和6500亿元春节前夕2019-2022分别投放23万广发固收企业融资或从发债2023-01-11亿元23万亿元4300亿元和13万亿元从投放类型来看2019转向贷款和2020降准释放较多资金而2021和2022则以短期限逆回购为主广发固收中央经济工作会议2022-12-18总结2019-2022年1月税期和春节前后流动性发现以下三条规律的八个要点一是资金利率的高点往往出现在税期前后二是春节流动性安排落地广发固收三重压力加大2022-12-15期间资金面往往边际转松三是春节假期后流动性往往进一步转松7天资金利率回落幅度较大TableContacts今年的特殊性税期和春节需求叠加1月是缴税大月常规情况下财政收入规模达到15-25万亿元左右大部分集中在税期缴纳今年1月17-18日缴税走款同时除夕在1月21日取现需求集中在1月上中旬今年跨春节的大部分资金需求可能会集中在16-20日期限预计14天为主春节资金需求与税期叠加受此影响春节前夕资金面转松的概率有所降低利率策略春节假期后流动性可能转松给短端带来修复机会春节前夕受税期和春节资金需求叠加影响资金利率趋于收敛的方向相对确定幅度上取决于春节前夕央行的投放量春节假期之后参考往年规律随着M0回流资金面有望逐步恢复或推动利率出现阶段修复考虑到长端受政策预期及经济恢复预期的扰动以及短端利率与资金面相关性更高春节假期后短端利率修复的确定性相对更高核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明111TablePageText固定收益点评报告进入税期临近春节如何看待春节假期前后的流动性一税期和春节影响流动性的原理1月税期对流动性影响2-3天的短暂冲击1月作为季初缴税大月多数企业需要预缴当季的企业所得税对应该税种的缴税规模约为6000亿元左右再加上其他按月缴纳的税种1月整体缴税规模在15-20万亿元其中大部分集中在纳税申报截止日之后的2个交易日内走款对应资金从银行转到国库形成财政存款1因而1月税期对流动性的影响在纳税申报截止日及之前主要是金融机构的预期或提前准备资金影响流动性在走款的2个交易日则是资金进入国库带来的影响对应冻结部分流动性春节对流动性影响节前居民取现需求增加转变为流通中现金M0节后资金返回金融系统春节假期的资金需求主要是居民取现金参考距春节假期距月末时点相对较近的月份M0变动情况春节取现需求规模在15万亿元左右最近四年除2021外春节流动性安排的规模在13-23万亿元区间2021年较为特殊受局部疫情影响2021年春节返乡人数明显减少取现需求也相应减少面对1月税期和春节取现需求往往需要央行投放资金进行对冲从过去几年央行投放情况来看资金投放方式主要是逆回购MLF和降准等表12019-2022年1月政府存款估算财政收入和历年春节取现需求单位亿元1月财政收入规模春节取现需求1月政府存款变动春节日期粗略对应税期缴款参考M0变动201639211716693102月7日2017490820208182951月27日201895182362167882月15日2019688617000142622月4日2020437311000160601月24日2021148482600053112月11日2022685010000153641月31日注2019-2022未单独发布1月财政收入数据而是发布1-2月财政收入数据参考2017和2018年1月财政支出在13-14万亿元以估算2019-2021年1月财政收入的规模数据来源Wind广发证券发展研究中心1详见税期政府债发行和财政支出如何影响流动性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明211TablePageText固定收益点评报告表22019-2022年1月税期和各年春节流动性安排央行所投放资金单位亿元1月税期春节流动性安排MLF和逆回购14天MLF和逆回购14天降准逆回购7天合计降准逆回购7天合计TMLF及以上TMLF及以上2019350007700500016200135002575068002287520208000300006000170008000283001180022630202102000610008100001800250043002022020005000070000200001100013000注表中逆回购为投放量数据来源Wind广发证券发展研究中心二近四年1月税期和春节流动性回顾一2019税期投放15万亿元春节前夕投放23万亿元2019年1月15日纳税申报截止1月16-17日走款2月4-10日为春节假期资金投放方面主要包括两类一是中长期资金包括降准MLF和TMLF二是投放短期资金主要是逆回购具体来看应对2019年1月税期的资金需求央行投放162万亿元资金主要包括15日降准对冲到期MLF释放的3500亿元税期前后投放的127万亿元逆回购应对2019年春节资金需求央行投放229万亿元资金主要包括降准对冲1月到期MLF释放的135万亿元23日投放的2575亿元TMLF以及春节假期前夕1月末至2月初投放的1800亿元逆回购1月14-18日投放28天逆回购5000亿元春节之后到期春节假期后资金回笼情况2019年2月11-25日春节前投放的6800亿元逆回购陆续到期2月13日MLF到期回笼3930亿元图12019年1月税期和春节前后资金投放情况亿元逆回购投放MLF与TMLF投放公开市场操作净投放13000税期前后跨春节春节后一周8000570040002575180030001000200500500800-2000-7000降准释放约1万亿元降准释放约7500亿元扣除到期MLF净释放3500亿元-120001-141-161-181-221-241-281-302-12-122-14数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明311TablePageText固定收益点评报告受益于央行投放资金规模较大2019年1月初至春节前夕流动性整体较为宽松R001的高点为240R007的高点为291分别出现在1月25日和1月31日处于税期之后春节假期之前这期间R001多低于当时的7天逆回购利率255R007高于7天逆回购利率的时段集中在1月下旬2019春节假期后流动性进一步转松2019年春节假期后资金利率整体下行2月13日至2月20日R001回落至17-20区间节前多在22R007也回落至235-240区间节前多在25节后R007较当时的7天逆回购利率低15-20bp二2020税期投放17万亿元春节前夕投放23万亿元2020年1月15日为纳税申报截止日16-17日走款1月24日-2月2日为春节假期与2019年类似央行同样通过降准MLF和逆回购补充市场流动性为应对2020年1月税期的资金需求央行共投放17万亿元资金包括6日降准05个百分点释放的8000亿元资金15日投放3000亿元MLF当月无MLF到期215-17日投放6000亿元14天逆回购可以跨春节为应对2020年春节资金需求央行共投放226万亿元资金除了央行在1月税期前夕和税期期间投放的17万亿资金还包括19-22日投放5800亿元逆回购同时剔除TMLF净回笼170亿元合计投放约226万亿元资金春节假期后资金回笼情况2020年春节前投放的118万亿元逆回购其中105万亿元于2月3日到期受疫情影响央行为稳定市场情绪投放12万亿元逆回购进行对冲2月4日1000亿元逆回购到期央行再次投放5000亿元逆回购进行对冲逆回购到期的影响相应被推迟到2月中下旬图22020年1月税期和春节前后资金投放情况亿元逆回购投放MLF与TMLF投放公开市场操作净投放1300012000跨春节后税期跨春节1100090007000500050003000300025003000200020002405100010001000300-1000-30001月6日降准释放约8000亿元-50001-151-161-171-191-201-211-221-231-241-312-32-42-52-62-7数据来源Wind广发证券发展研究中心2020年1月初至春节前夕R001的高点为291R007的高点为355均出现在纳税申报截止日1月15日尽管央行在1月6日已经降准且在税期期间投放了大22020年1月23日央行对到期的2575亿元TMLF进行缩量续作净回笼170亿元MLF和TMLF合计净投放2830亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明411TablePageText固定收益点评报告量逆回购但14-16日R001均明显高于当时的7天逆回购利率25高出幅度介于17-41bpR007也连续三天高于301月17日税期走款临近尾声至春节假期前夕随着节前逆回购的投放流动性得到明显缓和2020春节假期后流动性也整体转松是节前流动性宽松的延续2020年春节假期后资金利率趋于下行2月3日至2月末R001一度回落至13-17区间节前多在23R007也一度回落至22之下节前多在26节后R007的低点较当时的7天逆回购利率低20bp以上值得注意的是2月3日逆回购利率下调10bp也在一定程度上推动了资金利率下行三2021税期投放8100亿元春节前夕投放4300亿元2021年1月20日为纳税申报截止日21-22日走款2月11-17日为春节假期与2019-2020存在差别2021年1月税期和春节前夕资金投放以逆回购资金为主MLF为辅未再降准应对2021年1月税期的资金央行合计投放8100亿元主要是1月19-21日投放逆回购6100亿元以及1月15日投放5000亿元MLF剔除当日到期的3000亿元MLF净投放MLF为2000亿元3应对2021年春节流动性需求的资金央行投放4300亿元全部为逆回购资金在2月4-10日投放2021年春节返乡人数较少使得取现需求较小对应央行投放量也明显不及2019-2020同期4春节假期后资金回笼情况2021年2月15-21日春节前投放的4300亿元逆回购陆续到期图32021年1月税期和春节前后资金投放情况亿元逆回购投放MLF与TMLF投放公开市场操作净投放6000税期节后一周5000春节前夕40002800300025001800200010001000100011008001000100010001000800500500200200200202020202020010001001001000-1000-2000-30001-151-191-211-251-271-292-22-42-72-92-192-212-232-25数据来源Wind广发证券发展研究中心31月25日2405亿元TMLF到期当时税期已过42021年春运发送旅客人次比2019年同期下降709比2020年同期下降408识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明511TablePageText固定收益点评报告2021年1月税期之后至1月末流动性出现阶段收敛2021年1月初至春节前夕R001的阶段高点为659R007的阶段高点为483分别出现在1月29日和1月28日央行在2021年1月8日13日分别将逆回购投放量由100亿元降至50亿元20亿元事后来看是资金面收敛的预警信号1月20日纳税申报截止21-22日税期走款短端资金利率R001在18日升至22以上之后10个交易日逐步抬升至29日的659流动性收敛延续至月末1月27-29日R007连续三天高于40进入2月上旬随着债市去杠杆的推进以及春节前逆回购投放加量资金面出现边际缓解2021春节假期后流动性明显转松2021年春节假期后资金利率继续下行2月18日至2月末R001一度回落至14-16区间节前多在18-23甚至更高R007也一度回落至205左右节前R007介于22-26区间节后R007的低点较当时的7天逆回购利率低15bp左右四2022税期投放6500亿元春节前夕投放13万亿元2022年1月19日为纳税申报截止日20-21日走款1月31日至2月6日为春节假期资金投放仍然以逆回购为主MLF为辅类似2021年同期应对2022年1月税期的资金主要是1月17-21日投放逆回购5000亿元以及1月17日投放7000亿元MLF剔除到期的5000亿元MLF净投放MLF2000亿元合计投放6500亿元资金应对2022年春节流动性需求的资金主要是1月24-30日央行投放的11万亿元逆回购7个交易日的日均投放量为1571亿元5叠加1月中旬投放的2000亿元MLF合计投放资金共13万亿元春节假期后资金回笼情况2022年2月7-14日春节前投放的11万亿元逆回购陆续到期图42022年1月税期和春节前后资金投放情况亿元逆回购投放MLF与TMLF投放公开市场操作净投放80007000节后一周税期跨春节6000400020002000200015001500200010001000100010001000100010000-2000-40001-171-191-211-231-251-271-291-312-82-10数据来源Wind广发证券发展研究中心5期间税期投放的5000亿元逆回购到期逆回购净投放量为6000亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明611TablePageText固定收益点评报告2022年1月税期和春节前夕流动性整体较为宽松2022年1月隔夜资金利率在1月税期前夕达到高点2022年1月初跨元旦之后资金面先边际转松R001回落至17-18区间随着元旦前夕投放的7000亿逆回购到期资金面开始收敛至1月13日达到阶段顶点R001升至230其后逐渐回落至20以下1月17日逆回购和MLF利率下调19-21日进入税期R001小幅升至214税期过后随着春节流动性安排逆回购资金的释放隔夜利率一路向下至1月28日R001回落至12左右7天利率方面1月27日R007升至阶段高点264距离春节假期4个交易日其后至春节前出现边际回落2022春节假期后R007明显回落2022年春节假期后资金利率继续下行2月18日至2月末R001一度低至17-18区间不过仍然高于春节前夕的低点121而R007一度回落至20附近较春节前夕的23-26明显回落节后R007的低点较当时的7天逆回购利率低10bp左右三2019-2022年1月税期和春节流动性规律总结总结2019-2022年1月税期和春节前后流动性发现以下三条规律一是资金利率的高点往往出现在税期前后可能的原因在于1月缴税规模较大且走款时点集中在两个工作日因而对当时的资金面产生了幅度较大的短暂的扰动但这种扰动往往随着税期结束而终结二是春节流动性安排落地期间资金面往往边际转松原因可能在于税期和居民取现金需求在春节流动性安排之前已经落地或部分落地而央行在春节前夕的流动性投放为市场提供增量资金相应带动资金面转松三是春节假期后流动性往往进一步转松7天资金利率回落幅度较大尽管央行投放的逆回购资金在春节假期后陆续到期但居民节前所取现金也会回流到金融系统对应中长期资金取代短期的到期逆回购资金且在跨春节之后非银金融机构资金融入需求也由此前的7天及以上期限重回隔夜而相对于融出7天及以上期限银行更倾向于融出隔夜资金因而从供需两个层面来看春节假期后7天利率往往出现明显回落识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明711TablePageText固定收益点评报告图5各年1月税期前后R001表现R0012019202020222021右轴7292762552342119317215113110-9-8-7-6-5-4-3-2-10123456789101112131415注以纳税申报截止日当日为0之后每过1个交易日加1之前每倒数1个交易日减1数据来源Wind广发证券发展研究中心图62019-2022年春节前后R007表现R00733-10-6-6-10459312927252321192022202120202019注以除夕前一个工作日当日为0之前每倒数1个交易日减1假期后对应每个交易日加1图中R007均取5天平均值例如-10-6指的是春节前第10个工作日到第6个工作日的R007平均值数据来源Wind广发证券发展研究中心四今年的特殊性税期和春节需求叠加今年春节前后流动性重点关注两方面一是税期1月是缴税大月常规情况下财政收入规模达到15-25万亿元左右其中大部分集中在税期缴纳今年1月税期在16-18日其中16日为纳税申报截止日17-18日缴税走款央行可能主要通过增加逆回购投放来帮助机构度过税期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明811TablePageText固定收益点评报告二是春节假期2023年除夕在1月21日取现需求集中在1月上中旬为对冲春节取现央行可能在节前增加资金投放今年跨春节的大部分资金需求可能会集中在16-20日期限预计14天为主非银机构多需要拆借跨初七初八的资金今年1月的特殊性在于春节资金需求与税期叠加受此影响春节前夕资金面转松的概率有所降低参考往年情况两个因素对应的资金缺口或在3万亿元左右考虑到2022年12月末财政支出净释放资金约1万亿元可能需要央行投放补充1-2万亿元截至今年1月16日可跨春节假期的逆回购投放量为3070亿元MLF净投放790亿元冲抵17日到期的MLF对比2022年MLF净投放2000亿元今年的MLF净投放规模有所下降关注17-20逆回购投放量将对节前资金面产生较大影响利率策略春节假期后流动性可能转松给短端带来修复机会春节前夕受税期和春节资金需求叠加影响资金利率趋于收敛的方向相对确定幅度上取决于春节前夕央行的投放量春节假期之后参考往年规律随着M0回流资金面有望逐步恢复或推动利率出现阶段修复考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动以及短端利率与资金面相关性更高春节假期后短端利率修复的确定性相对更高五风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持充裕状态但假如跨年流动性投放少于往年同期流动性可能出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明911TablePageText固定收益益点评报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心范卓宇资深分析师南京大学经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司资经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1011TablePageText固定收益点评报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根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