1月末R001一度上行至2.2%+，本周（2月6-10日）又面临1万亿元以上的逆回购到期，以及接下来四周近2.5万亿元的同业存单到期高峰。如何看待后续的流动性？
　　春节假期之后，流动性先短暂收敛，而后转松。观察资金面的演化，我们注意到两点：一是央行对流动性的支持力度较大，态度上偏“呵护”。二是月初机构融出相对谨慎，银行体系资金融出水平的恢复情况相对较慢。
　　市场对流动性的谨慎态度，也反应在7天和隔夜的利差上，自去年12月至今，7天和隔夜的利差多在50bp以上。而去年1-11月，利差多在30bp左右。这背后可能有两个层面的逻辑：一是中长期逻辑，市场对经济回升，流动性收敛的方向，没有太大分歧；二是短期逻辑，逆回购到期量仍大，同业存单面临到期高峰。
　　历史上，2-3月的流动性缺口明显低于1月。参考2019-2022，各年2-3月R007和DR007走势，中性假设下，2-3月的资金缺口相对有限，流动性自发收敛的可能性较低。对于2月而言，税期的影响相对3月要更小，跨月的影响也相应小于3月的跨季。
　　实际上，当前处于经济恢复过程中，经济反弹幅度有待确认，货币政策的支持力度并未下降。预计接下来，R001区间在1.5-1.7%，对应R007区间在1.8-2.0%，7天和隔夜的利差可能仍会回到30bp左右。机构行为对资金利率的影响可能较为短暂，超调或是机会。1年同业存单的定价，从历史比较的维度来看，仅在金融去杠杆的2017年，及经济恢复强劲的2020年，存单利率显著上行超过1年期MLF。因而如果存单利率接近1年期MLF利率时，或是短期交易机会。
　　利率策略：流动性或维持宽松，给短端带来修复机会。参考往年规律，随着M0回流，资金面有望逐步恢复，或推动利率趋于修复。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动，以及短端利率与资金面相关性更高，确定性相对更强，可关注短端利率债和9个月及以上期限同业存单的修复机会。短端修复的时点，可能是市场认识到流动性宽松状态会持续之后。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　备注：本文数据来源于Wind。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益周度报告2023年2月6日证券研究报告TableTitle分析师刘郁债市周思录之六十SAC执证号S0260520010001SFCCENoBPM217流动性勿自扰shliuyugfcomcnTableSummary分析师肖金川报告摘要SAC执证号S02605200300021月末R001一度上行至22本周2月6-10日又面临1万亿xiaojinchuangfcomcn元以上的逆回购到期以及接下来四周近25万亿元的同业存单到期高峰如何看待后续的流动性春节假期之后流动性先短暂收敛而后转松观察资金面的演化我们注意到两点一是央行对流动性的支持力度较大态度上偏呵护相关研究TableDocReport二是月初机构融出相对谨慎银行体系资金融出水平的恢复情况相对转债市场周报切勿忽略纯债2023-01-15较慢扰动市场对流动性的谨慎态度也反应在7天和隔夜的利差上自去年12转债市场周报转债关注外资2023-01-08月至今7天和隔夜的利差多在50bp以上而去年1-11月利差多支撑方向在30bp左右这背后可能有两个层面的逻辑一是中长期逻辑市场转债市场周报转债估值风险2023-01-02对经济回升流动性收敛的方向没有太大分歧二是短期逻辑逆回缓和购到期量仍大同业存单面临到期高峰历史上2-3月的流动性缺口明显低于1月参考2019-2022各年2-TableContacts3月R007和DR007走势中性假设下2-3月的资金缺口相对有限流动性自发收敛的可能性较低对于2月而言税期的影响相对3月要更小跨月的影响也相应小于3月的跨季实际上当前处于经济恢复过程中经济反弹幅度有待确认货币政策的支持力度并未下降预计接下来R001区间在15-17对应R007区间在18-207天和隔夜的利差可能仍会回到30bp左右机构行为对资金利率的影响可能较为短暂超调或是机会1年同业存单的定价从历史比较的维度来看仅在金融去杠杆的2017年及经济恢复强劲的2020年存单利率显著上行超过1年期MLF因而如果存单利率接近1年期MLF利率时或是短期交易机会利率策略流动性或维持宽松给短端带来修复机会参考往年规律随着M0回流资金面有望逐步恢复或推动利率趋于修复考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动以及短端利率与资金面相关性更高确定性相对更强可关注短端利率债和9个月及以上期限同业存单的修复机会短端修复的时点可能是市场认识到流动性宽松状态会持续之后核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText固定收益周度报告1月末R001一度上行至22本周2月6-10日又面临1万亿元以上的逆回购到期以及接下来四周近25万亿元的同业存单到期高峰如何看待后续的流动性一央行呵护流动性资金先收敛后转松春节假期之后流动性先短暂收敛而后转松1月30-31日面临跨月需求资金面边际收敛R007上行至230而R001则上行至243与R007形成倒挂跨月之后的2月1日资金面仍略紧R001和R007保存在22附近的高位直到2月2-3日资金面开始明显缓和R001降至138R007降至191分别较1月末下行105bp39bp观察资金面的演化我们注意到两点一是央行对流动性的支持力度较大态度上偏呵护1月30-31日央行逆回购投放量分别达到1730亿元和4710亿元净投放也分别达到990亿元1700亿元相对于去年9月至12月的各月末最后两个交易日1月这两个交易日的投放规模相对更大而且2月1-3日央行月初继续投放逆回购分别投放1440660和230亿元对月初到期的逆回购进行部分对冲图1今年1月末央行投放量创去年9月以来各月月末最高7天逆回购投放量亿元14天逆回购投放量亿元50004500400035003000250020001500100050002022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心二是月初机构融出相对谨慎从银行间质押式回购市场各机构成交情况来看2月初银行体系资金融出水平的恢复情况相对较慢2月1日银行整体融出量从29万亿元升至33万亿元对比前几个月反弹幅度不及今年1月初相对上月末增1万亿元也不如去年12月初相对上月末增07万亿元2月2-3日随着银行融出规模继续恢复资金面才逐渐转松其背景恰是央行在月初进行了逆回购投放这可能部分缓解了市场对流动性的担忧识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText固定收益周度报告二相对隔夜利率近期7天利率偏高截至2月3日R001和DR001分别回落至138和126隔夜利率处于相对较低水平但R007和DR007分别仍达到191和182与对应隔夜的利差分别达到50bp观察7天和隔夜的利差可以发现自去年12月至今利差多在50bp以上而去年1-11月7天和隔夜的利差多在30bp左右图22019年以来资金利差情况R007与R001利差DR007与DR001利差403020100050bp30bp10bp-10-20-302019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心相对偏高的7天利率也反映了市场对流动性的谨慎态度如观察长短期限SHIBOR和长短期限的利率互换利差与往年同期对应的利差比对近期均处于相对更高水平这背后可能有两个层面的逻辑一是中长期逻辑疫情防控优化后疫情对经济的拖累效应有望基本退去经济增长或逐渐恢复到疫情之前的水平伴随经济恢复通胀预期也可能有所升温在这种背景下债市投资者可能担忧在未来一段时间货币政策终将退出宽松在经济和通胀回升的方向上市场分歧不大关键在于反弹的幅度这将决定货币政策是维持宽松回归中性还是转向收紧而且正如我们在预期摇摆的2月中所分析的2019-2022年除了受疫情冲击的2020年其余每一年的2月都面临预期冲击主要是从高频数据中看到春季开工带来的经济环比改善以及年初信贷开门红地方债提前下达政策靠前发力等因素的影响今年疫情防控优化这种季节性的预期可能被进一步加强二是短期逻辑市场可能关注两方面因素一方面是大量逆回购到期2月6-10日到期规模达到12380亿元另一方面是同业存单也迎来到期高峰6-10日同业存单到期量4270亿元而后三周到期量分别达到5815亿元7093亿元和7502亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText固定收益周度报告图3连续四周同业存单到期量处于较高水平同业存单到期量亿元8000750270937000581560004800500042704000300024332000100002023-01-212023-02-112023-02-25数据来源Wind广发证券发展研究中心三2-3月资金缺口小流动性宽松状态或延续中长期逻辑和短期逻辑的叠加使得部分机构对于融出资金偏谨慎7天和隔夜的利差维持较高水平那么面临这两重逻辑流动性是否会趋于收敛回顾近几年的流动性情况2-3月除了月末之外流动性往往较为宽松可以从资金缺口的角度去分析分为以下几个因素表1参考往年数据今年1-3月的流动性缺口预估亿元MLF到期M0财政收支政府债净缴款存款准备金流动性缺口2023年1月E700015000500064162400358162023年2月E3000-12000-40006200200-66002023年3月E2000-3000-1300060003800-4200注资金缺口为正表示需要投放资金进行对冲除以上因素外外汇占款和结构性货币政策工具等因素也会产生影响但并非主要影响因素因而未纳入表中数据来源Wind广发证券发展研究中心一是中长期资金到期因素2月和3月MLF到期量分别为3000亿元和2000亿元规模明显低于1月的7000亿元二是春节对M0的影响春节前取现金对应资金从金融系统转为M0春节后这一过程反过来对应资金从M0回流金融系统今年春节假期在1月取现需求也在1月2-3月M0趋于回流对市场流动性形成补充三是财政因素财政收支方面2-3月均为缴税常月缴税对资金面影响小于1月而且规模上一般会小于当月的财政支出政府债方面参考1月政府债净缴款规模以及地方债发行计划预计2-3月政府债净缴款规模均在6000亿元左右对流动性的影响相对可控四是存款缴准一季度信贷投放量较大信贷派生对应形成的一般性存款需识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText固定收益周度报告要缴准参考往年数据2月和3月缴准的规模不大预计2月低于1000亿元3月低于5000亿元综合以上四个因素2-3月的流动性缺口明显低于1月参考2019-2022各年2-3月R007和DR007走势中性假设下2-3月的资金缺口相对有限流动性自发收敛的可能性较低对于2月而言税期的影响相对3月要更小跨月的影响也相应小于3月的跨季图4除月末外2月R007往往维持相对低位R00720232019-2022平均值32302826242220181601月02月03月数据来源Wind广发证券发展研究中心三经济恢复强度有待确认超调或是机会当前处于经济恢复过程中经济反弹幅度有待确认货币政策的支持力度并未下降货币政策方向是否调整取决于经济基本面当前经济处于修复过程中需要货币政策予以支持流动性相对充裕的状态还会持续一段时间2月是经济数据的相对空窗期市场关注的重点是1月信贷和社融数据以及通胀数据两者难以直接反映经济的需求情况待4月发布3月经济数据确认春季经济反弹幅度可能才是货币政策是否调整的重要依据对当前市场而言对货币政策和流动性方向调整的担忧是远虑而非近忧预计接下来7天和隔夜的利差可能仍会回到30bp左右需要关注2月资金利率的中枢隔夜利率R001是稳定在15以下对应去年5-8月十分充裕的状态15-17对应去年9-10月还是18-20我们预计15-17的可能性相对较高对应R007区间在18-20也就是说资金利率可能达不到2022年5-8月疫情影响下的宽松程度但也不至于逼近7天逆回购利率机构行为对资金利率的影响可能较为短暂超调或是机会短期内面对大额逆回购到期以及同业存单到期高峰部分机构对融出资金更为谨慎但这是部分机构的情绪变化和短期行为并非货币政策方向变化所引起因而对资金利率的影响可能较为短暂并不会真正扭转资金面的方向重点仍需关注央行投放资金规模及其对流动性的态度还有M0回流情况如机构行为导致短债和同业存单等短端利识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText固定收益周度报告率出现超调在流动性宽松延续的背景下反而提供了参与短端交易的机会具体来看1年同业存单的定价从历史比较的维度来看仅在金融去杠杆的2017年及经济恢复强劲的2020年存单利率显著上行超过1年期MLF除此之外的大多数时候1年期MLF利率是1年存单偏超调的位置因而接下来如果存单利率接近1年期MLF利率时或是短期交易机会图52016年以来1年同业存单利率大多数时候低于1年期MLF利率1年期同业存单收益率1年期MLF利率65432102016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心利率策略流动性或维持宽松给短端带来修复机会参考往年规律随着M0回流资金面有望逐步恢复或推动利率趋于修复考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动以及短端利率与资金面相关性更高确定性相对更强可关注短端利率债和9个月及以上期限同业存单的修复机会短端修复的时点可能是市场认识到流动性宽松状态会持续之后四风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持充裕状态但假如流动性投放明显少于往年同期流动性可能出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText固定收益周度报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心范卓宇资深分析师南京大学经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText固定收益周度报告广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88