近期R001和R007上行至2.6%+，2月8-9日，央行增大逆回购投放量。一般情况下，月初央行并不会进行大规模的逆回购投放。这种反常的状态，说明市场面临较大的资金缺口，无法实现自发平衡。
　　如何看待近期资金利率的收敛？一是开工复工节奏慢，使得M0回流可能偏慢。春节假期之后，节前取现金形成的M0大部分会返回金融系统，但今年节后开工复工节奏相对较慢，可能影响回流速度。截至正月十七（2月7日），全国开复工率38.4%，相对去年正月十七低12.6个百分点；全国劳务到位率43.3%，相对去年正月十七低16.9个百分点。二是去年末财政释放资金较少。超储方面，去年12月末超储率约2.1%，但其中约1/3是逆回购资金，扣除之后超储率仅有1.4%。去年12月财政支出不及往年同期，一般公共预算财政支出大于收入规模为2018年以来同期最低；政府性基金罕见出现了年末收入大于支出的情况。较低的超储水平（剔除逆回购），也为1-2月的资金面的波动埋下伏笔。
　　当前货币政策的支持力度仍较大，显示出对资金面的“呵护”，资金利率或逐步回归。2月8-9日央行大额逆回购投放，体现出央行对流动性的支持力度较大。在M0回补市场资金之前，预计央行仍会维持一定数量的逆回购投放。随着M0回流，资金利率或将逐步回归，短端利率可能还会有一小轮修复。不过，下周进入税期（15-17日），叠加逆回购到期量较大，可能还会存在资金利率的短时波动。
　　利率策略：长端利率受制于预期，短端或存在修复机会。关注3年以内利率债、9个月及以上期限同业存单的修复机会。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　备注：本文数据来源于Wind
　　

研究报告全文：TablePage固定收益点评报告2023年2月9日证券研究报告TableTitle分析师刘郁流动性观察之一SAC执证号S0260520010001SFCCENoBPM217流动性波动与开工节奏shliuyugfcomcnTableSummary分析师肖金川报告摘要SAC执证号S0260520030002近期R001和R007上行至262月8-9日央行增大逆回购投放xiaojinchuangfcomcn量一般情况下月初央行并不会进行大规模的逆回购投放这种反常的状态说明市场面临较大的资金缺口无法实现自发平衡如何看待近期资金利率的收敛一是开工复工节奏慢使得M0回流可能偏慢春节假期之后节前取现金形成的M0大部分会返回金融系相关研究TableDocReport统但今年节后开工复工节奏相对较慢可能影响回流速度截至正月基金季报点评基金转债仓位2023-01-31十七2月7日全国开复工率384相对去年正月十七低126个全面提升百分点全国劳务到位率433相对去年正月十七低169个百分点广发固收比预期好一点2023-01-17二是去年末财政释放资金较少超储方面去年12月末超储率约21广发固收春节前后流动性怎2023-01-17但其中约13是逆回购资金扣除之后超储率仅有14去年12月么看财政支出不及往年同期一般公共预算财政支出大于收入规模为2018年以来同期最低政府性基金罕见出现了年末收入大于支出的情况较TableContacts低的超储水平剔除逆回购也为1-2月的资金面的波动埋下伏笔当前货币政策的支持力度仍较大显示出对资金面的呵护资金利率或逐步回归2月8-9日央行大额逆回购投放体现出央行对流动性的支持力度较大在M0回补市场资金之前预计央行仍会维持一定数量的逆回购投放随着M0回流资金利率或将逐步回归短端利率可能还会有一小轮修复不过下周进入税期15-17日叠加逆回购到期量较大可能还会存在资金利率的短时波动利率策略长端利率受制于预期短端或存在修复机会关注3年以内利率债9个月及以上期限同业存单的修复机会核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText固定收益点评报告2月8日R001上行至260DR001上行至237均明显超过7天逆回购利率上行幅度超出我们此前的预期央行在2月8日投放了6410亿元逆回购9日投放了4530亿元逆回购如何看待近期超预期收敛的流动性一央行态度未变加大逆回购投放资金收敛央行增大逆回购投放量显示出对资金面的呵护态度近期资金利率出现较为明显的收敛截至2月8日R001较月初低点上行122bp至260R007上行70bp至261DR001和DR007分别上行110bp和42bp2月8-9日央行增大逆回购投放量分别投放64104530亿元逆回购两日合计净投放达到8730亿元显示出央行维护流动性合理充裕的力度一般情况下上旬流动性较为宽松央行并不会进行大规模的逆回购投放今年2月上旬这种反常的状态说明市场面临较大的资金缺口无法实现自发平衡市场对逆回购投放的依赖自去年四季度始并从今年1月中旬进一步提升相对于每日的净投放量逆回购余额可以更好的反映央行对市场资金的支持力度去年10-12月逆回购余额的高点主要在月末到次月初和中旬的税期两个解读其他时段逆回购余额多在500亿元以内逆回购的作用仍然是削峰填谷从今年1月16日至今逆回购余额始终高于5000亿元2月7日逆回购余额降至阶段低点7870亿元2月8-9日随着央行加大逆回购投放量逆回购余额回升至16600亿元图1自去年四季度以来市场对央行投放依赖度常处于高位逆回购存量亿元25000200001500010000500002021-012021-072022-012022-072023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心二开工复工慢可能拖累M0回流如何看待近期资金利率的收敛直观而言资金利率上行对应银行等机构融出减少因而我们需要分析银行融出减少的可能原因一般而言是池中的水位偏浅所致识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText固定收益点评报告一是开工复工节奏慢使得M0回流可能偏慢春节前夕央行投放大量逆回购除了应对1月缴税也满足了居民节前的取现金需求春节假期之后节前取现金形成的流通中现金M0大部分会返回金融系统但今年节后开工复工节奏相对较慢可能影响M0的回流速度因为复工之后返回工作地的居民往往将春节期间剩余现金重新存入银行开复工节奏缓慢相应拖累这一进程百年建筑网调研数据显示截至正月十七2月7日全国开复工率384相对去年正月十七低126个百分点全国劳务到位率433相对去年同期低169个百分点一方面今年春节相对较早按照农历计开工复工相应晚于去年同期且疫情防控优化后返乡人数增加另一方面部分项目节前资金到位情况较差导致回款困难可能也导致劳务人员返岗较慢项目资金既受到前期地产项目资金来源不足的影响可能也受到土地相关财政收入放缓的影响通过观察资金利率和逆回购存量可以大致反推当前M0回流比例较低2月7日资金利率开始收敛相对春节前夕的逆回购余额高点当日逆回购存量减少了15190亿元参考往年同期1月末财政支出的规模略高于1万亿元假设资金需求大致不变不考虑其他因素截至2月7日粗略估计M0回流量在5000亿元左右而参考往年数据春节前取现金需求往往在15万亿元左右这指向回流的比例较低表1截至正月十七开复工率及相对去年正月十七的同比变化开复工率同比农历百分点劳务到位率同比农历百分点华东373-63435-105华南401-281453-305华中563-60548-101西南48441399-166西北212-248283-92华北25089418-12东北143-130129-190全国384-126433-169数据来源百年建筑网广发证券发展研究中心二是去年末财政释放资金较少剔除逆回购之后的超储率处于较低水平超储方面2022年12月末超储率约21看似与2020同期的22和2021同期的20较为接近2022年12月末超储率21对应超储约48万亿元但其中17280亿元是逆回购资金2020同期为5600亿元2021同期为7000亿元扣除这部分之后的超储率仅有14与2022年11月末的11较为接近两者的差距主要是12月降准释放的5000亿元资金2022年12月财政支出规模不及近几年同期2022年12月一般公共预算财政支出大于收入的规模为15169亿元为2018年以来同期最低值2020和2021同期分别为2433621111亿元政府性基金支出大于收入的规模为-3096亿元罕见出现了12月收入大于支出的情况2020和2021同期分别为16291253亿元总结来说2022年财政支出前置且收入放缓对支出的制约较大导致年末财政支出力度不及识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText固定收益点评报告往年同期相应释放的资金也不及往年同期12023年初相对较低的超储水平剔除逆回购使得机构对逆回购投放的依赖度明显上升这为1-2月的资金面的波动埋下伏笔图22022年12月一般公共预算收入与支出差额绝对值为近五年同期最低各年12月一般公共预算财政收入-财政支出亿元0-5000-10000-15000-20000-25000-3000020152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心图32022年12月政府性基金收入与支出差额为2015年以来同期最高各年12月政府性基金收入-支出亿元40003000200010000-1000-2000-3000-400020152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心与之类似今年1月财政支出力度也可能较低春节较早是其中一个影响因素今年春节假期在21-27日春节假期后仅剩余4个工作日可能影响1月财政支出的下达与今年春节日期相对接近的2012年春节假期在1月22-28日当年1月财政支出同比增速96而2月财政支出同比增速则达到693部分1月财政支出被推迟到2月1表现在政府存款上2022年12月与2021同期差距不大明显小于财政收支数据的差距原因可能在于政府存款采用收付实现制统计而年末部分财政收支采用权责发生制这部分支出资金不在当年末走账而在次年年初走账会反映到一季度政府存款变动上识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText固定收益点评报告2月流动性收敛其他可能的逻辑一是前期理财出现阶段赎回居民财富可能回归存款相应消耗超储不过考虑到当前的加权法准率仅有78即使假设2万亿元理财资金回归存款对应的缴准资金也仅为1560亿元规模不大二是政府债缴款1月28日至2月9日政府债净发行21718亿元缴款规模也相对不大三是银行主动配置行为的调整去年信贷需求整体较弱银行将大量资金投放到银行间市场进行融出今年1月信贷座谈会要求各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力疫后经济恢复信贷需求可能也有所改善这使得银行资产配置行为调整将更多资金投放到信贷相应可能削减在回购市场上的融出这一逻辑是否存在仍需后续的信贷收支表和资产负债表数据进行验证三资金利率或逐步回归短端存在修复机会当前货币政策的支持力度仍较大货币政策方向是否调整取决于经济基本面当前经济处于修复过程中需要货币政策予以支持预计流动性仍会回到相对充裕的状态2月8-9日央行大额逆回购投放体现出央行对流动性的支持力度在M0回补市场资金之前预计央行仍会维持一定数量的逆回购投放随着M0回流资金利率或将逐步回归去年四季度开始市场流动性比较依赖央行投放的逆回购资金接下来一段时间可能还会延续这种状态直至银行间市场资金供需再平衡这种再平衡在供给端主要是M0回流补充金融机构的资金降低机构对逆回购的依赖度表现为逆回购余额下降央行投放回购正常在需求端较高的资金价格自发限制融入需求对应债市杠杆下降待央行投放逐步回归正常时资金利率也将相应恢复短端利率可能还会有一小轮修复不过下周进入税期15-17日叠加逆回购到期量较大可能还会存在资金利率的短时波动需要关注MLF和逆回购续作量利率策略长端利率受制于预期短端或存在修复机会后续随着银行间市场资金供需逐步实现再平衡短端可能出现阶段修复与1月流动性充裕时的利率低点相比当前1年和3年期国债国开债收益率相对高出10-17bp9个月和1年期同业存单收益率相对高出20-23bp考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动短端利率与资金面相关性更高确定性相对更强可关注3年以内利率债9个月及以上期限同业存单的阶段修复机会识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText固定收益点评报告图42月9日国债收益率曲线与1月低点和去年12月高点的对比国债收益率曲线342023-02-092023-01-042022年12月高点323028262422201Y3Y5Y7Y10Y30Y数据来源Wind广发证券发展研究中心图52月9日国开债收益率曲线与1月低点和去年12月高点的对比国开债收益率曲线332023-02-092023-01-042022年12月高点3129272523211Y3Y5Y7Y10Y数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText固定收益点评报告图62月9日同业存单收益率曲线与1月低点和去年12月高点的对比同业存单收益率曲线年月高点282023-02-092023-01-04202212272625242322213M6M9M12M数据来源Wind广发证券发展研究中心四风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持充裕状态但假如流动性投放明显少于往年同期流动性可能出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText固定收益点评报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心范卓宇资深分析师南京大学经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText固定收益点评报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明99