2月16日，DR001一度冲高至4.0%，DR007日内高点达到3.0%。如何看待税期资金利率出现明显收敛？
　　从超储角度来看，1月末超储率约1.3%，相比往年同期不算低，对应超储资金在3.2万亿元左右。2月中旬超储“水位”较1月末进一步下降。截至2月16日，超储降至约1.6万亿元。主要是以下四个角度。
　　一是央行投放资金的余额较1月末减少9980亿元。
　　二是政府债缴款5462亿元，超过1月缴款规模。
　　三是中旬缴税，预估在1.2-1.3万亿元左右，16日走款预估60%左右。今年的特殊情况在于，2021和2022部分中小微企业继续延缓缴纳部分税费，递延到今年的1-5月缴纳。2月要补缴的时段相对较多。
　　四是M0回流。参考开工率数据，M0回补约7000亿元。
　　在超储进一步减少的背景下，其结构并没有显著改善。自今年1月以来逆回购余额处于高位波动，1月末逆回购余额高达22270亿元，相当于超储存量的69.6%。而截至2月16日，逆回购余额仍达到10300亿元，占到超储存量64%左右。这些短期资金（逆回购余额），使得超储负债端不稳，银行出于谨慎，可能在回购市场缩减融出。
　　此外，资金需求端，债市杠杆率较高，放大波动。近期银行间市场回购余额在10万亿元附近。资金需求量较大，可能放大供给减少带来的资金波动。
　　展望未来一段时间的流动性，当前逆回购余额的变动，领先于银行间质押式回购的成交量。在市场对逆回购的依赖度明显下降之前，这一规律可能仍然有效。
　　我们预计资金利率中枢可能不会大幅偏离政策利率，但波幅加大。除了紧盯央行的逆回购投放和余额之外，可能还要关注以下几个因素：一是缴税、跨月等特殊时点。通过历史数据推断今年各月缴税规模的难度有所上升，可能低估缴税因素给流动性带来的影响。二是政府债缴款。今年新增专项债提前批规模达到2.19万亿元，3月或将面临地方债的供给压力。三是债市杠杆率。在市场回购余额处于相对高位时，警惕需求因素放大供给不足带来的冲击。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益点评报告2023年2月17日证券研究报告TableTitle流动性观察之二分析师刘郁SAC执证号S0260520010001DR001上冲40超储负债不稳SFCCENoBPM217TableSummaryshliuyugfcomcn报告摘要分析师肖金川SAC执证号S02605200300022月16日DR001一度冲高至40DR007日内高点达到30如何看待税期资金利率出现明显收敛xiaojinchuangfcomcn从超储角度来看月末超储率约相比往年同期不算低对应请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注113册持牌人不可在香港从事受监管活动超储资金在32万亿元左右2月中旬超储水位较1月末进一步下降截至2月16日超储降至约16万亿元主要是以下四个角度一是央行投放资金的余额较1月末减少9980亿元相关研究TableDocReport二是政府债缴款5462亿元超过1月缴款规模广发固收社融增速新低与2023-02-11三是中旬缴税预估在12-13万亿元左右16日走款预估60左右M2新高今年的特殊情况在于2021和2022部分中小微企业继续延缓缴纳部流动性观察之一流动性波动2023-02-09分税费递延到今年的1-5月缴纳2月要补缴的时段相对较多与开工节奏四是M0回流参考开工率数据M0回补约7000亿元广发固收比预期好一点2023-01-17在超储进一步减少的背景下其结构并没有显著改善自今年1月以来逆回购余额处于高位波动1月末逆回购余额高达22270亿元相TableContacts当于超储存量的696而截至2月16日逆回购余额仍达到10300亿元占到超储存量64左右这些短期资金逆回购余额使得超储负债端不稳银行出于谨慎可能在回购市场缩减融出此外资金需求端债市杠杆率较高放大波动近期银行间市场回购余额在10万亿元附近资金需求量较大可能放大供给减少带来的资金波动展望未来一段时间的流动性当前逆回购余额的变动领先于银行间质押式回购的成交量在市场对逆回购的依赖度明显下降之前这一规律可能仍然有效我们预计资金利率中枢可能不会大幅偏离政策利率但波幅加大除了紧盯央行的逆回购投放和余额之外可能还要关注以下几个因素一是缴税跨月等特殊时点通过历史数据推断今年各月缴税规模的难度有所上升可能低估缴税因素给流动性带来的影响二是政府债缴款今年新增专项债提前批规模达到219万亿元3月或将面临地方债的供给压力三是债市杠杆率在市场回购余额处于相对高位时警惕需求因素放大供给不足带来的冲击核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText固定收益点评报告2月16日DR001一度冲高至40DR007日内高点达到30如何看待税期资金利率出现明显收敛一超储负债端不稳银行融出波动加大2月16日资金收敛的特征一是银行间市场并非全天资金紧张上午相对宽松下午明显收敛DR001冲至40二是质押式回购成交量大幅下行R001成交量环比下降11896亿元降幅达220三是交易所市场要好于银行间市场交易所GC001高点为249显著低于DR001的高点问题或出在银行间的供给端银行可能在当天下午削减融出量造成银行间资金利率明显上行如何理解资金利率再度收敛从超储角度来看1月末超储率约13相比往年同期不算低对应超储资金在32万亿元左右1月末相对去年12月末超储的环比降幅在07-08个百分点相对2021和2022同期10-12个百分点的降幅要小一些2月中旬超储水位较1月末进一步下降截至2月16日相对1月末超储的变化主要是以下四个角度一是央行投放方面逆回购余额降至10300亿元MLF余额增加1990亿元两者的余额加总合计较1月末减少9980亿元二是政府债缴款2月1-16日国债和地方债的累计缴款规模为5462亿元超过1月缴款规模三是中旬缴税预估在12-13万亿元左右参考往年同期2月缴税规模一般在1万亿元左右今年的特殊情况在于2021和2022部分中小微企业继续延缓缴纳部分税费递延到今年的1-5月涉及到今年2月要缴纳的主要是按季缴纳的2021四季度和2022一季度以及按月缴纳的2021年12月2022年3月按相关按规定缓缴的企业所得税个人所得税国内增值税国内消费税及附加等根据国税总局数据2022办理缓税缓费超7500亿元分摊到今年前5个月每个月平均缴纳1500亿元左右其中2月要缴纳的时段相对较多相对往年同期的缴税增量可能在2000-3000亿元预估12-13万亿元的缴税资金主要在2月16-17日走款假设16日走款60对应走款约7500亿元表1制造业中小微企业继续延缓缴纳部分税费对应月份税款所属期原申报缴纳月份缓缴到期月份2021年四季度2022年1月2023年2月按季缴纳2022年一季度2022年4月2023年2月2022年二季度2022年7月2023年5月2021年11月2021年12月2023年1月2021年12月2022年1月2023年2月2022年2月2022年3月2023年1月按月缴纳2022年3月2022年4月2023年2月2022年4月2022年5月2023年3月2022年5月2022年6月2023年4月2022年6月2022年7月2023年5月数据来源政府网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText固定收益点评报告四是M0回流参考开工率数据和春运时点M0或已回流大半百年建筑网调研数据显示截至正月廿四2月14日全国开复工率765相对去年农历同期高69个百分点上期为低126个百分点全国劳务到位率682相对去年农历同期低25个百分点上期为低169个百分点2023年春运到2月15日结束春节假期对应的跨区域人员的大规模流动也相应结束开工率快速恢复以及春运结束但劳务到位率仍然略低于去年同期预计M0可能还有部分未能回流参考开工率和劳务到位率在70附近假设回流70对应回补约7000亿元表2截至2月14日正月廿四开复工率相对上期环比变化以及去年农历同期的同比变化开复工率环比上期百分点同比百分点劳务到位率环比上期百分点同比百分点华东82545211272929410华南762361-22707254-69华中8362739276721815西南71022687558159-76西北507295-4737693-86华北535285239595177138东北14300-26612900-317全国76538169682249-25数据来源百年建筑网广发证券发展研究中心综合以上四个因素不考虑缴准和外汇占款等因素对应2月16日超储约16万亿元在超储进一步减少的背景下其结构并没有显著改善自今年1月以来逆回购余额处于高位波动1月末逆回购余额高达22270亿元相当于超储存量的696详见流动性波动于开工节奏而截至月日逆回购余额仍达到亿元21610300占到超储存量64左右从超储结构角度来看这些大量短期资金逆回购余额使得超储负债端不稳银行出于谨慎可能在回购市场缩减融出在市场预期不稳的情况下相应放大资金的波动而且7天逆回购资金的成本为20在逆回购余额较大的背景下负债端的刚性成本也会传导至银行间市场可能使得7天利率难以大幅低于20此外资金需求端债市情绪较高税期前夕债市杠杆仍处于相对高位近期中长端利率波动幅度较小信用债情绪整体好于利率债债市杠杆水平较高2月13-14日银行间市场回购余额在10万亿元附近资金需求量较大相应放大供给减少带来的资金波动2月15-16日流动性边际收敛回购成交量趋于下滑尤其2月16日R001成交量环比下降11896亿元债市可能在经历快速去杠杆面临税期银行削减融出供给不足体现为量缩价张二缺长钱资金波动加大2月以来银行间市场对逆回购的依赖度维持高位也就是银行系统面临长钱相对缺乏的问题我们可以发现逆回购余额的变动领先于银行间质押式回购的成交量背后是资金从央行到银行再到非银机构的传导在市场对逆回购的依赖度明显下降之前这一规律可能仍然有效待2月末财政支出释放长期资金之后银行间市场对央行投放的依赖度可能边际下降识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText固定收益点评报告图1质押式回购成交量与逆回购余额的方向相同但逆回购相对领先亿元R001成交量R007成交量7天以上期限成交量逆回购余额右轴75000250007000020000650006000015000550005000010000450005000400003500002023-02-012023-02-062023-02-112023-02-16数据来源Wind广发证券发展研究中心展望未来一段时间的流动性在经济增长高于潜在增速之前预计资金利率中枢可能不会大幅偏离政策利率银行间7天利率中枢接近逆回购利率但波幅加大我们除了紧盯央行的逆回购投放和余额之外可能还要关注以下几个因素一是缴税跨月等特殊时点银行超储所对应的负债端资金逆回购占比较高稳定性较弱在缴税跨月等特殊时点银行可能因预防性需求而削减融出这些时点的波动相应被放大并且今年上半年除了前期缓税补交等因素外经济处于疫后恢复期经济反弹带来财税增长以及部分地区为弥补前期的财政缺口可能提高征管力度通过历史数据推断今年各月缴税规模的难度有所上升可能低估缴税因素给流动性带来的影响不过跨越2月17日的税期影响之后2月下旬的重点在于跨月在税期资金利率波幅加大的背景下2月末的资金波动或被提前预防二是政府债缴款今年新增专项债提前批规模达到219万亿元相对去年增长50提前下达的专项债可能大部分在一季度发行3月或将面临地方债的供给压力专项债发行规模可能高于1月和2月预计地方债发行不会过于集中但需要警惕地方债发行缴款对市场资金的吸收效应累积到一定程度也会压减银行融出资金的规模三是债市杠杆率在市场回购余额处于相对高位时警惕需求因素放大供给不足带来的冲击经历了2月以来的资金波动之后债市加杠杆率的热情可能会有所下降这有助于资金供需的再平衡助力流动性逐渐回到自发平衡状态识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText固定收益点评报告三风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持充裕状态但假如流动性投放明显少于往年同期流动性可能出现超预期变化附录五因素法估算1月末超储2022年12月末超储率约为21对应超储规模在48万亿元今年1月影响超储的因素参考五因素分析法主要是以下四点第一春节取现需求对应M0增加参考1月货币数据M0增加9894亿元消耗超储第二财政收支和政府债缴款参考1月新增财政存款6828亿元消耗超储第三法定准备金缴纳参考金融机构各项存款余额与加权法准率78缴准规模在5400亿元左右消耗超储第四央行净投放1月央行逆回购和MLF净投放5780亿元补充超储不考虑外汇占款因素四项合计影响超储下降约16万亿元对应1月末超储率降至约13待更新1月金融机构资产负债表之后可以作更精确的估算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText固定收益点评报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText固定收益点评报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77