2022年9月-2023年2月，国发18号文、财预137号文和银保监11号文先后发布，其中财预137号文明确“指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。”银保监11号文要求“指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案。”以及“积极配合化解地方政府债务风险。”
　　山东省整体经济财政实力较强，但部分区域债务负担较重，债务率水平较高，并且债务结构较差，引发市场担忧。与此同时，2021年以来，山东省城投非标违约和商票逾期等负面事件频发，范围扩大到青岛市的城投平台，导致区域信用环境不断恶化。随着山东省负面舆情持续发酵、区域信用环境不断恶化，山东省城投债收益率上行，净融资收缩。
　　中央的接连发文，有意推动山东走向高质量发展之路，并且也多处提到了关于债务风险的妥善化解。从当前的债券表现来看，山东的债务问题，已经不单是召开过恳谈会的潍坊，而是已经蔓延到了经济体量更大的青岛，所以可能需要省内更高的领导层级关注，尽早行动，更快修复市场情绪，降低融资成本，为其高质量发展腾挪出时间和空间。
　　具体到城投债务风险化解，主要依赖三个重要变量：经济财政基本面、债务管控和金融资源。当经济财政基本面和金融资源这两个变量短期难以明显改善的情况下，债务管控变得尤为重要。
　　举例来看，镇江债务风险修复模式是值得借鉴的案例之一。与山东省类似，江苏省作为全国经济财政大省，镇江市债务规模不断累积，债务风险加大，导致其城投债一二级市场均走弱。2019年以来，镇江通过借新还旧、地方债置换等平滑债务压力，并且债务管控得当，未发生过影响较大的负面事件。受益于此，2019年以来镇江市城投融资环境逐步改善，市场认可度逐渐提高，融资成本逐渐下降，融资期限结构也有所优化。
　　总结来说，山东的债务风险修复之路，短期内需要重视债务问题，提高债务管控能力，降低高风险地区的债务水平，重塑市场信心，改善再融资环境，为其高质量发展腾挪出时间和空间。长期来看，需要提高整体经济财政实力和偿债能力，在发展中逐步解决债务问题。
　　核心假设风险。政策推进效果不及预期；城投相关政策超预期收紧。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益专题报告2023年2月24日证券研究报告TableTitle城投解惑系列之五十四分析师TableAuthor刘郁SAC执证号S0260520010001中央多次发文山东债务风险修复之路SFCCENoBPM217TableSummary021-38003556报告摘要shliuyugfcomcn2022年9月-2023年2月国发18号文财预137号文和银保监11分析师姜丹SAC执证号S0260520030001号文先后发布其中财预137号文明确指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平银保监11号文要求指导银行机构完善大型企业021-38003555债务融资监测预警机制提前制定接续融资和债务重组预案以及积jiangdangfcomcn极配合化解地方政府债务风险请注意姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动山东省整体经济财政实力较强但部分区域债务负担较重债务率水平较高并且债务结构较差引发市场担忧与此同时2021年以来相关研究TableDocReport山东省城投非标违约和商票逾期等负面事件频发范围扩大到青岛市大金融信用观察之二27主2023-02-22的城投平台导致区域信用环境不断恶化随着山东省负面舆情持续体符合投资级公司部分条件发酵区域信用环境不断恶化山东省城投债收益率上行净融资收通胀观察之一日本如何从通2023-02-21缩缩走向通胀中央的接连发文有意推动山东走向高质量发展之路并且也多处提大金融信用观察之一银行资2023-02-21到了关于债务风险的妥善化解从当前的债券表现来看山东的债务本管理新规如何影响债市问题已经不单是召开过恳谈会的潍坊而是已经蔓延到了经济体量更大的青岛所以可能需要省内更高的领导层级关注尽早行动更TableContacts快修复市场情绪降低融资成本为其高质量发展腾挪出时间和空间具体到城投债务风险化解主要依赖三个重要变量经济财政基本面债务管控和金融资源当经济财政基本面和金融资源这两个变量短期难以明显改善的情况下债务管控变得尤为重要举例来看镇江债务风险修复模式是值得借鉴的案例之一与山东省类似江苏省作为全国经济财政大省镇江市债务规模不断累积债务风险加大导致其城投债一二级市场均走弱2019年以来镇江通过借新还旧地方债置换等平滑债务压力并且债务管控得当未发生过影响较大的负面事件受益于此2019年以来镇江市城投融资环境逐步改善市场认可度逐渐提高融资成本逐渐下降融资期限结构也有所优化总结来说山东的债务风险修复之路短期内需要重视债务问题提高债务管控能力降低高风险地区的债务水平重塑市场信心改善再融资环境为其高质量发展腾挪出时间和空间长期来看需要提高整体经济财政实力和偿债能力在发展中逐步解决债务问题核心假设风险政策推进效果不及预期城投相关政策超预期收紧识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告目录索引一2021年以来山东省城投债市场认可度有所下降4一2021年以来山东省城投债二级市场表现不佳6二2022年山东省城投债净融资下滑主要受市级和区县级平台拖累9二城投债务风险修复之路短期靠债务管控长期依赖基本面12一城投债务风险修复短期靠债务管控14二以镇江为例看政府债务管控15三城投债务风险修复长期依赖经济财政基本面改善18三风险提示19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告图表索引图1青岛市威海市和潍坊市2021年城投债务率在500以上5图22021年山东省多数地级市城投有息债务中非标债务占比超过105图32021年以来潍坊市城投债净融资逐年下滑11图42022年以来青岛市城投债净融资下降11图5全国各省金融机构总资产规模及债务覆盖比率亿元14图62016年-2021年镇江市城投债务率维持在1000以上15图72018年以来镇江市政府债务限额及政府债务余额增加较多16图82019年以来镇江市城投债净融资有所改善17图92018年下半年以来镇江市公募城投债信用利差收窄bp17图102019年以来镇江市城投债发行成本下降发行期限拉长18表12021年以来山东省城投平台负面事件频发6表22021年-2022年山东省城投债表现不佳bp7表32022年以来山东省平均收益率变动排名靠后8表42021-2022年潍坊市城投债信用利差大幅走扩bp9表52022年以来山东省城投债净融资下降10表62022年13个省份土地出让金对城投债务及地方债利息支出的覆盖程度不足10013识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告2022年9月2日国务院印发关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见国发18号文赋予山东建设绿色低碳高质量发展先行区重大使命2022年11月1日财政部发布关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见财预137号文鼓励山东加强债务风险评估预警结果应用有效前移风险防控关口指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平在此基础上2023年1月3日山东省印发山东省建设绿色低碳高质量发展先行区三年行动计划20232025年下称计划目标到2025年绿色低碳高质量发展先行区建设取得重要成果高质量发展主要指标走在前列综合实力大幅跃升现代化经济体系加快构建城乡人居环境和居民生活品质显著改善形成一批可复制可推广的经验并提出要有效防范化解企业债务政府债务地方金融机构互联网金融房地产私募基金等领域风险高度警惕新经济领域风险确保不发生系统性区域性风险2023年2月20日银保监会以国发18号文为指导落实计划相关要求制定了银行业保险业贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见实施意见银保监11号文引导银行业保险业优化资源配置助力山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展其中文件强调对于区域金融风险的监测包括大企业担保圈产能过剩行业企业债券违约交叉性金融业务及非法集资等领域防止风险交叉蔓延同时文件要求指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制提前制定接续融资和债务重组预案积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置以及积极配合化解地方政府债务风险2021年以来山东省非标违约商票逾期事件较多市场对山东债务问题的担忧情绪增加与此同时中央层面针对山东的多次发文再次引发市场关注因此本文聚焦于此进行分析一2021年以来山东省城投债市场认可度有所下降山东省整体经济财政实力较强但部分区域债务负担较重债务率水平较高并且债务结构较差引发市场担忧2021年末山东省青岛市威海市和潍坊市城投有息债务规模较大城投债务率城投有息债务一般公共预算收入均在500以上识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告图1青岛市威海市和潍坊市2021年城投债务率在500以上2021城投有息债务亿元城投债务率右轴1200080070010000600800050060004003004000200200010000青威潍济济淄泰临日德枣菏滨东聊烟岛海坊宁南博安沂照州庄泽州营城台市市市市市市市市市市市市市市市市数据来源Wind各市财政局广发证券发展研究中心注城投债务率城投有息债务一般公共预算收入2021年山东省有10个地级市城投非标债务占有息债务的比重在10以上其中日照市聊城市和潍坊市城投非标债务占比较高均在20以上泰安市威海市滨州市淄博市和济宁市非标债务占比在15-20之间图22021年山东省多数地级市城投有息债务中非标债务占比超过1021年非标债务占比21年债券占比21年银行贷款占比21年非标债务占比变化pct右轴100790680570460350240130020-110-20-3日聊潍泰威滨淄济临东济青菏烟德枣照城坊安海州博宁沂营南岛泽台州庄市市市市市市市市市市市市市市市市数据来源公司审计报告广发证券发展研究中心在部分区域债务压力较大的情况下2021年以来山东省城投非标违约和商票逾期等负面事件频发导致区域信用环境不断恶化2021年山东省潍坊市城投平台多次被爆负面事件包括高密市国有资产经营投资有限公司为发债伪造国开发展基金国开行等多机构印章以及潍坊水务投资有限责任公司被传言非标违约导致潍坊市信用环境恶化2021年10月潍坊市召开机构大会表示绝不让任何一家国企出现债券违约风险绝不让任何一个区域陷入债务危机并且筹划设立50亿元的债务增信专项资金和80亿元的债券投资基金不过2022年以来山东省城投负面信息并未减少并且范围扩大到青岛市的城投平台进一步引发市场担忧识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告表12021年以来山东省城投平台负面事件频发时间事件具体内容高密市国有资产经营投资有2021年8月证监会通报高密市国有资产经营投资有限公司为了发行19高密债伪造国开发展2021年8月限公司为发债伪造国开发展基金国开行等多机构印章基金国开行等多机构印章市场传言潍坊水务非标违约2021年9月10日潍坊水务发布公告称所谓非标违约事项系潍坊水务投资有限责任公司2021年9月西藏金租对潍坊水务发放的正常融资租赁业务形成了债权重复转让质押导致光大信托为明确债被传非标违约权债务关系对潍坊水务提起的诉讼事项2021年10月20日潍坊市召开了投资机构对接大会表示绝不让任何一家国企出现债券违约风险绝不让任何一个区域陷入债务危机潍坊市正在筹划设立规模50亿元的债务增信专项资2021年10月潍坊市召开机构对接大会金和80亿元的债券投资基金50亿债务增信专项资金由政府和银行合作设立国有企业出现债券兑付风险时债务增信专项资金先行垫付避免违约风险80亿债券投资基金由政府和市内大企业共同出资带头购买市县两级国有企业发行的债券引导带动金融社会资本跟投2022年3月3日平安国际融资租赁天津有限公司因与高密市国有资产经营投资有限公司融资租赁合同纠纷向上海市浦东新区人民法院提起诉讼要求判令高密国资经营支付剩余未付租高密市国有资产管理有限公金并由高密市国有资产管理有限公司高密华荣实业发展有限公司承担连带清偿责任并申请2022年7月司高密华荣实业发展有限冻结高密国资经营持有的潍坊银行股份有限公司股权48266万元2022年7月4日因高密国公司被列为失信被执行人资经营未按照约定按期足额履行付款义务且高密国资管理华荣实业未履行连带保证责任高密国资经营高密国资管理华荣实业被列为失信被执行人经查王衡严重违反党的廉洁纪律和工作纪律构成严重职务违法并涉嫌受贿犯罪经青岛城市青岛城投实业投资集团有建设投资集团有限责任公司党委会议研究决定给予王衡开除党籍处分青岛城市建设投资2022年8月限公司原党委委员副总经集团有限责任公司给予其开除处分收缴其违纪违法所得黄岛区监委将其涉嫌犯罪问题移理董事王衡严重违纪违法送检察机关依法审查起诉所涉财物一并移送根据票交所公告2021年11月-2023年1月潍坊市青岛市淄博市和济宁市等多家平台发生过商票逾期事件包括高密华荣实业发展有限公司高密市城市建设投资集团有限公司青岛四2021年11月潍坊青岛淄博和济宁等维空间建设发展有限公司青岛融海国有资本投资运营有限公司淄博市临淄区公有资产经营有-2023年1月多家平台发生商票逾期事件限公司济宁高新控股集团有限公司等27家发债平台截至2023年1月末青岛四维空间建设发展有限公司仍有逾期余额066亿元潍坊聊城淄博青岛2021-2023年山东省城投平台分别发生239次非标逾期事件共涉及11家城投平台其中2021年7月烟台和菏泽等多家平台发生潍坊市共发生7次城投非标违约涉及6家平台聊城市发生3次城投非标违约涉及1家平台-2023年2月非标违约事件淄博青岛烟台和菏泽分别发生1次城投非标违约数据来源证监会Wind21世纪经济票交所企业预警通广发证券发展研究中心一2021年以来山东省城投债二级市场表现不佳2021年以来随着山东省负面舆情持续发酵区域信用环境不断恶化山东省城投债信用利差走扩幅度较大主要受中低等级平台拖累2021年信用债市场整体处于永煤违约后的恢复期市场风险偏好系统性下降城投债省间分化明显强省份信用利差普遍收窄而山东省城投债利差走扩24bp2022年1-10月市场流动性保持宽松资产荒格局下市场下沉城投债博取收益绝大多数省份城投债信用利差收窄而山东省仍然小幅走扩2bp2022年11-12月债市回调各省信用利差均大幅走扩整体来看2022全年山东省信用利差走扩94bp属于全国层面利差上识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告行较多的省份2023年以来各省城投债信用利差普遍有所修复山东省城投债利差也随之收窄39bp表22021年-2022年山东省城投债表现不佳bp2023-02-17信用利差2023年以来信用利差变动2022年信用利差变动2021年信用利差变动2020年信用利差变动2019年信用利差变动省份总体AAAAAAA总体AAAAAAA总体AAAAAAA总体AAAAAAA总体AAAAAAA总体AAAAAAA辽宁372117498515-64-50-20-48757-89020-21143321003171123-27-4-12-27新疆21176181350-53-50-57-4635644854-2-18-114444-84765-7-5-219内蒙古203-188232-91--73-11139-127-58-305--3839298-6111931--782云南547404712588-25-40-2-4340-1933181201972951098312115268163-1072017上海56497189-37-31-51-5441355966-21-18-25-352054-23-19-15-21广东777188114-38-34-46-6049445880-20-6-35-61622538-23-15-29-38湖南26759159400-45-45-48-4449497960-9-28-39393712768-2-23-226四川24656169408-46-43-44-4951427666-7-24-15345572885-12-10-22-4黑龙江359-321389-43--62-2856-605342-83-198-9624-42--3-33吉林303276360476-23-27-13-2756126-14888-31-1639-151048017181-33-26-10-22山西204140199325-61-51-61-636070856613-35136155584081-41-66-32-22江西20875171312-37-40-48-2760579448-11-17-34-13653348-28-16-66-8江苏14757138215-52-45-56-5160476563-39-28-38-392042330-33-18-47-32福建1026395183-44-33-65-4561407584-30-15-42-441602936-27-11-25-43北京8980131123-40-39-44-4166619660-20-15-30-40771328-10-8-6-18湖北18794100227-48-44-54-4968667267-17-20-39-1336141849-20-18-32-37浙江11844102192-49-40-54-4169367275-33-23-29-4318-11731-33-13-33-36重庆26958219445-44-44-35-38704686927-163554303669-3-13-353海南119101-189-63-60--777465-115-27-20--793920-83-42-36--10安徽17044116221-48-31-61-4676309474-33-14-51-2737-32949-43-15-28-70宁夏27992598440-61-73-48-26868426383121-34232-321946--910-16-河北20854261279-48-39-32-53863592995-24-5427129-534-31-12-50-26西藏157-145187-35--38-2286-10254-32--26-2844-1489-37--14-84天津4934765724901331-63-4387741733812212811165114123109854-27337河南219180171361-34-15-44-33888089111422-152335184035-41-14-29-56山东27176342411-39-34-35-32945115010924-1149464475070-19-17-271陕西271123372355-37-42-18-5711079187107-7-10-61139137153-24-16-74-18广西383121586542-48-49-63-321453426017346139947762313295-25-40-189甘肃284232472433-47-41-85-441541393271721422865343647-17-32-20-23-39贵州8021338051019-18-57-6-1819192269214193-26303521413227112711-114913青海983-983--44--44-572-572-233-233-59-93-42-13--10-52数据来源Wind广发证券发展研究中心从估值来看2022年以来山东省城投债收益率走高2022年以来各省城投债收益率普遍上行机构抱团强省的现象仍较明显江苏北京上海福建和广东平均收益率下行浙江湖北安徽收益率上行幅度很小而山东省平均收益率上行36bp在全国排名靠后23名从各月来看山东省加权平均收益率变动排名多在20名之后整体表现一般识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告表32022年以来山东省平均收益率变动排名靠后2023220加权2022年以来平均2022年以来平平均收益率变动排名省份平均收益率收益率变动均收益率变动bp排名2023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01山西398-1316125244541561055244江苏365-13286182391613615648514北京316-732812241120272226251322515新疆402-544527272196437220330上海308-353014121415301722242262711福建343-26221146712241921201271722广东323-172717332322282523182332228黑龙江56618742911123102172772浙江3592915871318132110181215121920湖北39321010101418151114141314149159安徽3834115162326191015711911111129内蒙古44241232262820310112582625213辽宁58951321252481625822324241316海南332614213113032620273011101046湖南456615141919121061694151713147四川41111161621971291716121620221818重庆458111791820165771251319141610江西4021118202215171789595815121河南4171419232412202417262014464626河北4271620121510116141121162818182125吉林489232117272829224827116172023西藏3832522182613318302213242916917山东421362325236152118232419272519265陕西4624924132017102624191881728212324广西640842519981425212528293029262921天津72987263129225292732617311127贵州99298272928592723292920193023283宁夏56411828113212130251830282932888甘肃637126292431161931291223272627293031云南799131302630302228281112221311012青海11644353117-2513313131313131303119数据来源Wind广发证券发展研究中心分地级市来看2021-2022年潍坊市城投债信用利差大幅走扩是导致山东省中低等级城投债利差延续走扩的主要原因2021年潍坊市信用利差走扩152bp2022年随着潍坊市城投平台负面不断利差继续大幅走扩379bp除了1月利差收窄11bp以外其余各月利差均走扩2023年以来山东省各市城投债利差普遍修复但聊城市依然走扩3bp潍坊市利差收窄幅度也相对较小目前利差水平为全省最高此外虽然青岛市绝对利差水平相对较低146bp但2021-2022年的表现在全省内部相对靠后2021年青岛市城投债利差压缩8bp压缩幅度位于全省第62022年青岛市利差走扩78bp走扩幅度在全省排名第6识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告表42021-2022年潍坊市城投债信用利差大幅走扩bp2023年以2022年信2021年信2022年以来各月信用利差变动2023-02-17地级市来信用利差用利差变用利差变信用利差2023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01变动动动潍坊市783-16379152-2-13772926281003625803328-11聊城市669325978-1417911817420-36-31413-3911-106东营市443-2451227-13-1192327-4-5-12-12-14-7-7-12-8济宁市430-3368110-15-187419106-51-130-2315-7菏泽市353-355221-21-1491251710-1-17-22-12-724-10-46日照市314-169534-215916052-29-1011-7-65-13-14威海市313-458842-29-16792835-6-27-5-13-6-1920-12淄博市307-361192-17-1982367106-11-15-6-221-124临沂市277-4348-42-21-215636400114-5-30-10-11-5枣庄市268-2372-6-17-6984711-7-23-12-21-611-7-10滨州市238-3355-79-18-1582316-5-4-18-13-13-918-9-12德州市197-3463-91-29-589363-312-32-1-9-1516-38烟台市168-32---21-11692026-7-7-24-7-14-15---青岛市146-4278-8-21-216136807-121-7-168-90泰安市110-7115-22-41-306941-31-30-8-1530-19120-7济南市69-4845-53-23-2543222-97-43-5-167-2-3数据来源Wind广发证券发展研究中心二2022年山东省城投债净融资下滑主要受市级和区县级平台拖累山东省作为发债大省城投债滚续的需求仍然较大2022年以来城投债净融资额位于全国第2位但净增规模较2021年同期有所下降主要受市级和区县级平台拖累2022年山东省城投债净融资规模为1831亿元仅次于浙江省相较2021年同期下降1042亿元主要是由于市级和区县级平台城投债净融资大幅下降分别下降379亿元681亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告表52022年以来山东省城投债净融资下降2022年城投债净融资亿元较2021年变动亿元省份国家级其他国家级其他总体AAAAAAA省级市级区县级总体AAAAAAA省级市级区县级园区园区园区园区浙江20922311397434-54450130229798-3265-251-1394-1577-39-258-2195-434-340山东183176688218533371144529349-1042-417-394-20365-379-681-7730江苏165057470134991374610341234-3992-403-2151-1425-38-540-1944-868-602四川10694045301541332784302218-808-50-30-623-8-108-490-161-40河南1055310554187163424159221882472484-1210-114213416湖北81426841414882456124331-335-8579-306-90-167-89-717广东771414255100403159529823-493-49532-28-14-55875716安徽661544011995134811711828-1332323-18738-121-4212-19上海653485162-8134020721598850-31-2630-51-2984福建647233211200792602018721-7314-11-7568-168532-10江西580115432625149216175-714-134-133-384-47-331-163-130-43重庆5061983136142029483-12-47211-152-3291080-356-130-93湖南454404669-4284104129-59-838-251-256-285-260-257-263-14-44陕西3501621316426873770129-11752-3-32-9-6131-16284河北265-918589-172023744-2118204552252627390广西103836199214-5-912-360-9-172-177-21-231-9-1034山西7046393-26102-6002542-191452-23-510新疆63868-12-1254121-2-111-47-662-21-599-39-1西藏3102110-223000-190-2910-2-27000宁夏19200-11740-10412327-834160-80海南1596090006-706-130-60-76天津-5-715313-850413808665732058929701574120黑龙江-803-90-3-1-4030039-12030000辽宁-36-65-300-22-198-3112-1923870-2778556北京-37-843818-1360522819-52-752012-253019112-2青海-400-400-22-40-140-420-442-12-60-230内蒙古-700-45-18-44-23-30070-298-321315110吉林-135-67-4-64-25-660-440-102-10316-30-2-663-402贵州-217-14-21-117-13-46-111-27-20-194-103-45-8-91-58-4217-20云南-26844-214-90-138-99-14-16-2-124290-330-78214-329-2820-1甘肃-280-143-133-3-143-136-100-270-197-7713-217-450-80全国12603407068151896723447739922654746-12109-1295-4848-5519-46-3856-5832-1436-949数据来源Wind广发证券发展研究中心2022年潍坊市城投债一级发行依然受阻净融资规模相较去年同期进一步压缩2022年潍坊市城投债发行335亿元净融资79亿元其中净融资相较2020-2021年的297亿元115亿元明显下滑期间召开的机构对接大会虽短期有一定利好但并没有根本上改善潍坊市的融资环境由于潍坊市债务负担较重且区县级发债城投数量较多受2021年城投融资政策收紧影响较大叠加区域负面城投债发行难度上升2021年5月7月9月和10月城投债净融资均为负2021年10月潍坊市召开机构对接大会之后城投债净融资开始转正但区域融资环境并没有实质改善随后净融资额又逐月下降识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告图32021年以来潍坊市城投债净融资逐年下滑发行量亿元到期量亿元净融资亿元右轴808060604040202000-20-20-40-40-60-602020-122021-072020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012020-01数据来源Wind广发证券发展研究中心2022年以来青岛市城投债净融资明显下降主要由于发行量减少叠加到期量较大2022年青岛市城投债发行1233亿元净融资443亿元相较2021年同期的1604亿元1026亿元分别下降370亿元583亿元2022年3月以来青岛市城投债净融资整体呈现逐月下降的趋势图42022年以来青岛市城投债净融资下降发行量亿元到期量亿元净融资亿元右轴3001802501502001201509010060503000-50-30-100-60-150-90-200-1202020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-01数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告二城投债务风险修复之路短期靠债务管控长期依赖基本面山东作为经济大省其城投债券收益率却不断走高净融资难度上升这让不少投资者费解山东为何会走向这一地步如果说疫情因素拖累经济基本面债务具有刚性偿债能力弱化是大背景那么接二连三的债务负面舆情可能是导致其城投债表现弱于其他省份的关键债券的估值是由市场风险偏好最低的一群投资者决定负面舆情发生之后这部分资者容易最先退出参与从而带动其二级市场估值飙升在资管新规全面推行市值法计价之后二级市场行为具有很强的传导性更多的投资者为了维持自己的净值曲线稳定不得不跟随卖出行为从而形成负反馈并且这种连锁反应一旦形成很难逆转因为要让投资者重新转向投资往往需要在基本面上有质的变化中央的接连发文有意推动山东走向高质量发展之路并且也多处提到了关于债务风险的妥善化解从当前的债券表现来看山东的债务问题已经不单是召开过恳谈会的潍坊而是已经蔓延到了经济体量更大的青岛所以可能需要省内更高的领导层级关注尽早行动更快修复市场情绪降低融资成本为其高质量发展腾挪出时间和空间具体到如何化解城投债务风险主要依赖三个重要变量经济财政基本面债务管控和金融资源2021下半年以来由于全国土地出让金大幅下滑较多地方土地出让收入甚至难以覆盖债务利息经济财政基本面有所恶化短期或难以回暖2022年全国实现土地出让金55万亿元同比下滑26导致地方付息压力明显增加2022年有13个省份土地出让金对城投债务及地方债利息支出的覆盖程度不足100而2021年只有5个省份其中2022年山东省土地出让收入为4282亿元同比下滑28土地出让金对债务利息的覆盖程度从297下降至170识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告表62022年13个省份土地出让金对城投债务及地方债利息支出的覆盖程度不足1002022出让金2021出让金2022全口2021全口2022全口2022H12022H12022城投债务2022地方债2022城投债务2021城投债务省份径出让金径出让金径出让金发债城投有息债务存量城投债利息支出利息支出利息支出地方债利息支出地方亿元亿元同比亿元平均票面亿元亿元利息支出债利息支出上海33243323004766335265261632712广东43577048-382187637803835266622海南327242356733825114235233北京17762345-241136138427346230346浙江71589893-2856369442469650229408江苏934211862-2181606463735699211305福建21072597-191480441608403208365安徽25172804-101725546802471198274河北17142032-16980046454533174265山东42845978-2837165461727789170297山西511730-30255746118206157274江西18042082-131810348863372146216陕西15781681-61577851805331139210河南19312866-332019746936499135262湖北20363031-3323208461078461132227四川33483433-237810511929613132153湖南21762847-2423078511186527127189宁夏101107-555049276910582A4541020-5528056217338282207B10901880-42146646392843380140C675925-27113955966934067120D8251843-551870854101234061166E267308-132497541353275877F304443-3145834721531358119G71146-52335602010258120H3991129-65125905266128642118I182403-5557114827519739100J190792-7647805727524537172K389436-1116171569024093040L66235-72147266972581975M06-663412719017全国5530374462-26496227472364811830156253数据来源Wind中指院广发证券发展研究中心与此同时金融资源是一个相对确定的变量短期内挪腾大量资金用以城投化债较为困难区域内金融资源是城投发生流动性危机时的托底手段属于最后一道防线不过对于金融资源相对匮乏的区域若债务规模较大金融资源可能也难以做到完全托底此外因为15号文有隐性债务的城投平台商业银行贷款受到了较多限制包括不得新增流贷以及商业银行不得为参与地方政府专项债券项目提供配套融资因此当经济财政基本面和金融资源这两个变量短期难以明显改善的情况下政府对债务积极的态度及严格的管控变得尤为重要识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告图5全国各省金融机构总资产规模及债务覆盖比率亿元银行总资产非银金融机构总资产金融机构总资产债务总额右轴1200009008001000007008000060050060000400400003002002000010000上北西广辽浙江福安河天黑四甘宁吉山重江河山贵湖海陕新广湖内青云海京藏东宁江苏建徽北津龙川肃夏林西庆西南东州北南西疆西南蒙海南江古数据来源Wind广发证券发展研究中心注统计日期为2021年12月31日债务总额地方政府债务余额城投有息债务一城投债务风险修复短期靠债务管控从贵州云南天津兰州等网红区域的城投债务风险发展历程来看区域基本面较差以及债务压力较大是引发风险的根本原因但频繁发生的负面事件是导致区域认可度下滑的关键导火索加剧了市场对于其兑付能力的担忧而负面事件频发则可能说明区域对于债务的重视程度不够债务管控能力较弱短期要改变这一现状以下几点可能比较重要第一积极寻求政策及金融支持切实维护债务的正常滚续同时在此基础上重视维护债券可以通过公开表态或恳谈会等方式提振市场信心政策支持方面可以积极争取建制县隐性债务化解试点通过地方债置换的方式将短期限高成本债务置换为长期限低成本债务以降低尾部城投风险防范债务风险向上传导金融支持方面因为城投业务涉及基础设施建设道路交通水利城市更新乡村振兴等项目更易获得政策性银行贷款可以积极与国开行等政策性银行开展合作争取信贷资金支持如2021年6月天津城投集团与国家开发银行天津市分行签署战略合作协议2022年6月青岛城投集团与国开行青岛分行签署开发性金融合作协议等政府表态方面例如永煤违约之后对河南乃至全国都造成了较严重的打击各省市为了提振市场信心保证债券估值不大幅波动多次公开表态或召开恳谈会表示将坚决防止债券违约不新增违约第二地方政府可以从制度层面建立债务兑付监控机制和债务兑付应急机制避免债务兑付前的负面消息比如债务到期前三个月就开始进入监控期逐周汇报兑付资金的准确进度兑付前一个月基本实现兑付资金有着落建立应急资金池如果在兑付前一个月还存在资金缺口则会进入应急程序第三采用偏市场化的方式和市场投资者及时沟通也非常重要避免负面消息持续发酵如果负面消息发生之后没有及时公开了解真实信息的渠道则会导致识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告其不断发酵债券的估值不断走高直至脱离了大多数投资者的可投范围所以信息的沟通功在平时此外在债券估值已经走高的背景下做强省级层面的担保公司比较重要通过专业担保公司的担保提升债项评级可以扩大参与投资者的范围同时除了重视公开市场债券的兑付还要表明对商票非标等债务的一视同仁向市场传递坚定的兑付意愿二以镇江为例看政府债务管控举例来看镇江债务风险修复模式是值得借鉴的案例之一与山东省类似江苏省作为全国经济财政大省部分地级市债务规模不断累积债务风险加大2016年以来镇江市城投债务率一直处于1000以上的高水平2021年压降54个百分点至1228图62016年-2021年镇江市城投债务率维持在1000以上城投有息债务亿元城投债务率右轴45001400400012003500100030002500800200060015004001000200500002015201620172018201920202021数据来源Wind镇江市财政局广发证券发展研究中心注城投债务率城投有息债务一般公共预算收入债务率高企导致市场对镇江市的认可度不断下滑一二级市场均有所恶化城投债净融资转负并且公募城投债信用利差大幅走扩2016-2018年镇江市城投债发行疲软而债券到期量逐年增加导致净融资持续减少2018年净融资转负至-193亿元与此同时镇江市城投债信用利差大幅走扩从150bp左右一度走扩至400bp在城投债一二级市场均受阻的情况下镇江市背靠经济财政实力雄厚的江苏省早早地走上了化解债务风险之路2017年1月镇江市政府下发关于加强政府性债务管理的实施意见提出要严格控制融资成本鼓励投融资平台提高直接融资比例控制信托融资租赁等高成本融资设定年综合融资成本限额2018年11月江苏省政府召开了地方政府隐性债务化解工作推进会镇江随即率先提出了化解隐性债务方案运用银行借款置换隐性债务中的高成本资金2019年初镇江谋划作为隐性债务化解的试点城市与政策性银行积极接触争取超长期限的低息专项贷款置换隐性债务中的高成本短期限资金不过这一识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告方案最后并未获批后续在40号文的指引下镇江市城投平台积极通过商业银行贷款置换隐性债务缓解了短期偿债压力江苏省政府也通过政府债务额度倾斜支持镇江市化债2018-2022年镇江市政府债务限额从732亿元攀升至2247亿元债务余额从702亿元大幅增加至2189亿元此外根据镇江市预决算报告2020年和2021年市本级分别新增再融资债券8549亿元305亿元主要用于置换存量债务图72018年以来镇江市政府债务限额及政府债务余额增加较多地方政府债务限额亿元地方政府债务余额亿元2500200015001000500020182019202020212022数据来源镇江市财政局广发证券发展研究中心此外镇江市还采用融资成本削峰组建平准基金等措施支持镇江市城投债压降成本以及顺利滚续据世纪经济报道上半年镇江市要求市级国企及212021下辖区县级市国企编制融资成本削峰计划压降利率超10的存量债务2021年镇江组建规模100亿的平准基金对镇江发行的债券进行定向支持除了上述实际化债措施更为重要的是镇江市没有发生过影响较大的负面风险事件例如爆出城投非标违约债券兑付困难等舆情镇江市债务风险化解措施能够稳步推进成功推动区域融资环境改善以及融资成本下降的关键要素之一在于债务管控得当未爆出过非标违约技术性违约惊险兑付等负面事件因此即使区域经济基本面并未大幅改善城投债务压力也并未明显减小但是市场也愿意给予其更多时间和信心得益于以债务置换为核心的化债举措持续推进以及债务管控得当镇江市城投融资环境逐步改善市场认可度提高2019-2020年镇江市城投债发行额和净融资稳步上升2020年净增规模为185亿元2021年以来伴随着城投发债政策收紧镇江市城投债净融资规模有所下降2022年净流出1亿元但相较江苏省整体已表现较好此外2019-2020年镇江市公募城投债信用利差大幅压缩2021年以来虽受到永煤违约以及2022年11月债市调整影响两度走扩但修复动力较强目前信用利差已经开始压缩识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告图82019年以来镇江市城投债净融资有所改善发行量亿元到期量亿元净融资亿元右轴10004008003206002404001602008000-200-80-400-160-600-240-800-32020152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心图92018年下半年以来镇江市公募城投债信用利差收窄bp镇江市AAAA500450400理350财300负250反永煤事件影响馈2001501005002019-072021-112022-052016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-072022-092022-112023-012016-01数据来源Wind广发证券发展研究中心与此同时2019年以来镇江市城投债发行成本大幅下降并且发行期限逐年拉长更有利于债务滚续2016-2018年镇江市城投债融资困难同时伴随着发行成本迅速走高发行期限大幅缩短的问题2018年镇江城投债加权平均发行票面利率达到73而同期加权平均发行期限仅13年2019年以来镇江城投债发行成本整体保持下降发行期限回升2022年加权平均发行票面利率为45加权平均发行期限为17年融资成本下降伴随融资期限结构优化是债务可持续滚续的基础也是由短期债务管控走向长期债务化解过程中较为理想的路径识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告图102019年以来镇江市城投债发行成本下降发行期限拉长加权平均发行票面利率加权平均发行期限年右轴80407035603050254020301520101005000020152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心三城投债务风险修复长期依赖经济财政基本面改善短期的城投债务风险管控往往是以时间换空间而实质性化债其实是一个较为长期的过程风险偏好的修复也将会是慢过程这依赖于经济财政基本面的改善从目前多数区域城投债务风险化解的方式来看直接目的多是降低区域融资成本顺利实现滚续以时间换空间帮助区域重塑市场信心无法实质性减少债务总量因此城投化债其实是一个较为长期的过程通过调结构降成本将区域城投债的发行成本逐步调整为与财力增长适配的状态在发展中解决债务问题逐步减少债务总量而这依赖于经济财政基本面的改善中央多次发文也旨在支持其改善经济基本面国发18号文财预137号文和银保监11号文均强调推动山东省绿色低碳高质量发展为山东省加快深化新旧动能转换建设绿色低碳高质量发展先行区提供有力支撑早在2018年1月发改委就发布山东新旧动能转换综合试验区建设总体方案针对山东发展不平衡不充分产业结构总体偏重等问题提出加快建设新旧动能转换综合试验区要求在2022年基本形成新动能主导的经济发展新格局在新旧动能转换五年突破的基础上国发18号文财预137号文和银保监11号文为山东省加快深化新旧动能转换建设绿色低碳高质量发展先行区提供有力支撑此外财预137号文和银保监11号文进一步强调协调资源要素向山东倾斜实质性推动政策落地有利于推动山东省高质量发展提升综合实力例如财预137号文强调要增强财政保障能力包括加大一般性转移支付力度加大中央基建投资对山东新旧动能转换和绿色低碳高质量发展重大项目支持力度在分配分地区新增地方政府债务限额时统筹予以支持等银保监11号文要求银行业保险业发挥保障功能包括支持银行机构扩大制造业中长期贷款信用贷款规模引导保险资金在风险可控商业自愿前提下通过投资股权债券私募基金保险资产管理产品等多种形式为先进制造业和战略性新兴产业提供长期稳定资金支持等总结来说山东的债务风险修复之路短期内需要重视债务问题提高债务管识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告控能力降低高风险地区的债务水平重塑市场信心改善再融资环境为其高质量发展腾挪出时间和空间长期来看需要提高整体经济财政实力和偿债能力在发展中逐步解决债务问题三风险提示政策推进效果不及预期如果债务化解政策推进不及预期城投债面临较大的偿债压力估值波动和信用风险将上升城投相关政策超预期收紧如果城投相关政策超预期收紧叠加还本付息压力较大信用风险将上升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明