作为一个典型的低通胀国家，日本过去20余年以低通胀和通缩为主，但在2022年经历了通胀的快速攀升。日本如何走向通胀，对于我们理解国内的疫后通胀走向有着借鉴意义。
　　能源涨价叠加贬值推升日本输入性通胀。2022年以来，国际市场原材料价格经历快速上涨后，持续处于较高水平，使得对能源和食品的进口依赖度较大的日本面临输入性通胀压力。而美日货币政策背离，导致日元大幅贬值，进一步放大了输入性通胀压力。
　　和商品通胀相比，日本服务通胀相对温和。近几个月日本服务通胀出现了较为明显的上行趋势，但仍处于较为温和的阶段。结合疫情放开的时间线和日本服务价格环比加速的时间来看，服务价格上涨或与疫情防控放开后，服务消费需求的修复有关。
　　服务通胀较为温和的背后是总体供给充裕的劳动力市场，但也存在结构性短缺问题，部分行业薪资上涨加快。日本疫后失业率降低，劳动参与率也较疫情前上升，相对于美英等国劳动力供给更为充足。但细分行业就业来看，日本存在劳动力市场结构性短缺问题，即住宿餐饮、批发零售等面对面接触性服务业就业人数下滑，拉动服务通胀温和上行。
　　虽然目前日本服务通胀并不高，且商品通胀也有回落的趋势，但值得关注的是日本通胀预期在加快上行。日本央行的企业通胀前景调查数据显示，企业1年、3年和5年展望的产出价格都达到了2014年以来的新高，且均大于或等于日本央行的2%通胀目标。
　　通胀升温，叠加汇率贬值，使得日本央行被动调整货币政策。日本央行所期待的通胀，是内需拉动的可持续的温和内生通胀，而非被动的输入型的外生通胀压力，这也是日本央行目前未真正退出货币宽松的核心原因。拉长到中期维度，尽管服务业价格上涨幅度较低，但也已进入温和涨价阶段，降低了日本货币宽松政策的必要性。
　　疫后，日本从通缩走向通胀，值得我们参考的主要有两个方面：一是疫后放开，日本服务业价格上涨幅度相对温和，劳动力缺口仅存在部分需要面对面接触的餐饮等服务业。二是通胀预期，日本央行相对更为关注当下的经济增长和可持续的内生通胀，在服务通胀较低的背景下，选择延续YCC；而债市相对更为关注通胀预期，质疑未来通胀背景下超宽松货币政策能否持续。对我国而言，年内出现较高内生型通胀的概率不高，货币政策因通胀而做出调整的可能性也较低。但需要警惕疫后服务涨价拉动核心CPI，影响通胀预期。
　　核心假设风险。全球通胀超预期。主要经济体货币政策超预期。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益专题报告2023年2月21日证券研究报告TableTitle分析师刘郁通胀观察之一SAC执证号S0260520010001SFCCENoBPM217日本如何从通缩走向通胀shliuyugfcomcnTableSummary分析师肖金川报告摘要SAC执证号S0260520030002作为一个典型的低通胀国家日本过去20余年以低通胀和通缩为主xiaojinchuangfcomcn但在年经历了通胀的快速攀升日本如何走向通胀对于我们理请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注2022册持牌人不可在香港从事受监管活动解国内的疫后通胀走向有着借鉴意义能源涨价叠加贬值推升日本输入性通胀2022年以来国际市场原材相关研究TableDocReport料价格经历快速上涨后持续处于较高水平使得对能源和食品的进口大金融信用观察之一银行资2023-02-21依赖度较大的日本面临输入性通胀压力而美日货币政策背离导致日本管理新规如何影响债元大幅贬值进一步放大了输入性通胀压力市和商品通胀相比日本服务通胀相对温和近几个月日本服务通胀出走遍中国系列之九广西572023-02-13现了较为明显的上行趋势但仍处于较为温和的阶段结合疫情放开的家城投平台详尽数据挖掘时间线和日本服务价格环比加速的时间来看服务价格上涨或与疫情2023防控放开后服务消费需求的修复有关2023债市展望系列之2022-12-27服务通胀较为温和的背后是总体供给充裕的劳动力市场但也存在结三2023年政府债供给怎么构性短缺问题部分行业薪资上涨加快日本疫后失业率降低劳动参看与率也较疫情前上升相对于美英等国劳动力供给更为充足但细分行业就业来看日本存在劳动力市场结构性短缺问题即住宿餐饮批发TableContacts零售等面对面接触性服务业就业人数下滑拉动服务通胀温和上行虽然目前日本服务通胀并不高且商品通胀也有回落的趋势但值得关注的是日本通胀预期在加快上行日本央行的企业通胀前景调查数据显示企业1年3年和5年展望的产出价格都达到了2014年以来的新高且均大于或等于日本央行的2通胀目标通胀升温叠加汇率贬值使得日本央行被动调整货币政策日本央行所期待的通胀是内需拉动的可持续的温和内生通胀而非被动的输入型的外生通胀压力这也是日本央行目前未真正退出货币宽松的核心原因拉长到中期维度尽管服务业价格上涨幅度较低但也已进入温和涨价阶段降低了日本货币宽松政策的必要性疫后日本从通缩走向通胀值得我们参考的主要有两个方面一是疫后放开日本服务业价格上涨幅度相对温和劳动力缺口仅存在部分需要面对面接触的餐饮等服务业二是通胀预期日本央行相对更为关注当下的经济增长和可持续的内生通胀在服务通胀较低的背景下选择延续YCC而债市相对更为关注通胀预期质疑未来通胀背景下超宽松货币政策能否持续对我国而言年内出现较高内生型通胀的概率不高货币政策因通胀而做出调整的可能性也较低但需要警惕疫后服务涨价拉动核心CPI影响通胀预期核心假设风险全球通胀超预期主要经济体货币政策超预期备注本文数据来源于WIND识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明119TablePageText固定收益专题报告目录索引一日本通胀能源涨价叠加贬值推升输入性通胀4一日本过去20余年以低通胀和通缩为主2022年通胀快速升温4二本轮日本通胀主要源自外部输入汇率贬值将其进一步放大5二日本劳动力市场存在结构性短期通胀预期升温8一日本服务价格的上涨相对商品价格更温和8二通胀预期在升温薪资上涨预期加速12三日本通胀对货币政策和债市的影响13一日本通胀升温对央行货币政策的影响变与不变13二日本债市定价出现扭曲迫使日本央行采取措施14四日本通胀对我国债市投资者的启示16五风险提示17识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明219TablePageText固定收益专题报告图表索引图12000年以来日本CPI年同比走势4图22008年以来日本CPI月同比走势4图3日本CPI拆分食品和燃料照明及水费是前两大拉动分项单位5图4能源和食品分项是日本通胀上升的重要因素6图5美日货币政策背离与日元贬值的起始点较为接近6图62022下半年日本贸易逆差明显扩大或推动日元贬值7图7日本进口价格指数大幅上行7图8食品和能源进口价格贡献较大能源波动大于食品7图9日本以商品通胀为主但服务业通胀也出现上行趋势9图102022年服务CPI环比略有加速单位9图11日本防疫政策演变路径10图12疫后日本失业率下降劳动参与率提高10图13日本美国和英国疫情前后各年龄段劳动参与率变化2022年末相对2019年11图14日本各行业就业人数变化万人2022年均值相对2019年均值12图15日本企业通货膨胀前景达到2014年以来高点13图16日本各行业现金收入增长明显加快单位13图17日本十年期国债利率走势14图18日本央行持有日本国债比例接近5115图19扭曲的日本国债收益率曲线截至2022年12月19日16识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明319TablePageText固定收益专题报告一日本通胀能源涨价叠加贬值推升输入性通胀一日本过去20余年以低通胀和通缩为主2022年通胀快速升温自2000年以来日本CPI年同比多数年份处于较低水平平均值02这23年中有10年CPI年同比低于0有14年剔除新鲜食品和能源的通胀低于0仅有两年CPI同比高于2分别是2014年的27和2022年的25作为一个典型的低通胀国家日本在2022年经历了通胀的快速攀升CPI当月同比从年初的05升至年末的40剔除新鲜食品的核心通胀也升至40剔除新鲜食品和能源的通胀升至30其中剔除新鲜食品的核心通胀创1982年以来最高从环比来看2022年日本CPI环比有7个月达到或超过04不过剔除食品和能源之后仅有3个月到或超过04初步来看日本的通胀具有结构性特征食品和能源的贡献较大图12000年以来日本CPI年同比走势日本CPI年同比剔除新鲜食品和能源30CPICPI252015100500-05-10-15-20200020022004200620082010201220142016201820202022数据来源Wind广发证券发展研究中心图22008年以来日本CPI月同比走势日本CPI月同比5CPICPI剔除新鲜食品和能源404303210-1-2-32008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明419TablePageText固定收益专题报告二本轮日本通胀主要源自外部输入汇率贬值将其进一步放大日本高通胀是全球高通胀的一部分全球能源等大宗商品价格上涨给日本带来输入性通胀压力而日元兑美元汇率大幅贬值推高日元计价商品价格进一步放大了日本通胀压力能源价格上涨是日本通胀上行的主要推动因素2022年以来国际市场原材料价格经历快速上涨之后持续处于较高水平使得日本面临输入性通胀压力从2021年11月开始至2022年10月能源对日本CPI的同比拉动持续超过12022年11月小幅回落后12月又再度上行对CPI同比拉动约11从趋势上来看能源对通胀的拉动作用从2022年9月开始出现边际回落但其他分项的拉动在不断攀升抵消了能源分项的下行带动日本CPI持续上行日本对能源和食品的进口依赖度较高致使输入性通胀成日本通胀上行的主要因素之一日本能源粮食等大宗商品对外依赖度较高根据日本自然资源和能源署的数据显示2021财年日本的能源自给率为134较上一财年回升21但仍处于较低水平其中原油天然气对外依存度分别为997和978农产品自给率不足40而2022年度全球大宗商品市场波动加大一方面俄乌战争爆发致使能源价格大幅波动2022上半年布伦特原油现货价格同比涨幅在51-71区间下半年油价从高位回落叠加基数抬升至四季度同比涨幅回落至10左右另一方面俄乌作为全球重要粮食出口国俄乌冲突也在推升粮食价格2022上半年全球谷物价格指数上涨18截至年末同比回落至48因此2022年全球能源粮食价格走高的背景下日本大宗商品进口价格随之上行导致了较为严重的输入性通胀图3日本CPI拆分食品和燃料照明及水费是前两大拉动分项单位新鲜食品非新鲜食品住房燃料照明及水费家具和家用器具服装及鞋类5医疗保健交通运输和通讯教育文化和娱乐杂项CPI同比43210-1-22022-012022-042022-072022-10数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明519TablePageText固定收益专题报告图4能源和食品分项是日本通胀上升的重要因素5能源拉动食品拉动其他拉动日本CPI当月同比43210-1-22021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10数据来源Wind广发证券发展研究中心美日货币政策背离叠加日本贸易逆差推动日元大幅贬值放大了输入性通胀压力从2021下半年开始一些国家由于面临不断攀升的通胀压力先后开始收紧货币政策而由于美联储本轮货币政策的滞后加息斜率也较为陡峭从2022年3月开启加息美联储2022年累计加息425bp而与美国相比2021年日本经济在连续两年萎缩后转为缓慢扩张但受疫情反弹影响日本经济在2022年一季度和三季度出现季调环比增速下滑分别环比下滑-04-03经济复苏动力不足图5美日货币政策背离与日元贬值的起始点较为接近美国联邦基金目标利率美元兑日元右轴50160451504035140302513020120151011005001002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明619TablePageText固定收益专题报告图62022下半年日本贸易逆差明显扩大或推动日元贬值日本贸易逆差亿日元美元兑日元右轴逆序20000100150001051000011050001150120-5000125-10000130-15000-20000135-25000140-30000145-350001502015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-05数据来源Wind广发证券发展研究中心为了促进经济持续复苏在美联储持续加息的背景下日本央行延续超宽松货币政策并未跟随美联储加息这使得美债和日债收益率快速拉大更为重要地日本贸易逆差扩大导致美元盈余减少而服务项下的顺差并未恢复进口能源和食品对美元的需求相对刚性进口商为锁定汇率风险反而推动远期进一步贬值因而贸易项下的资金流在加剧日元贬值倾向在货币政策背离和贸易逆差推动下日元大幅贬值兑美元贬值幅度一度达到30这就进一步推升以日元计价的进口价格从而放大输入性通胀压力参考日本进口价格指数以日元为基础和以合同货币为基础两个口径两者在2022年4-12月的同比差值的平均值达到304仅考虑汇率给通胀带来的直接影响计算能源和食品两个受汇率影响较大的价格分项粗略估算下2022年日本汇率贬值直接拉动日本CPI同比上行约055图7日本进口价格指数大幅上行图8食品和能源进口价格贡献较大能源波动大于食品进口价格指数ImPI以日元为基础的所有商品进口价格指数同比以日元为基础的饮料食品和供食用农产品BFAP进口价格指数ImPI合同货币基础CCB所有商品进口价格指数同比以日元为基础的石油煤炭和天然气PP2003001802501602001401501201001005080060-502020-012020-082021-032021-102022-052022-122019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明719TablePageText固定收益专题报告从2022年4月起除能源和食品以外的其他价格分项也开始有上行迹象但总体而言对通胀的拉动仍较低具体来看一是跟住房相关的价格在上升是除能源和食品以外的最大拉动分项包括住房价格以及与其相关的家具和家用电器价格其中住房价格拉动CPI上涨约026家用和家用器具拉动约029二是交通运输和通讯价格也出现较快增长拉动CPI上涨约031可能由于2020和2021年受国内防疫影响同比基数较低2020年和2021年同比均为负但总体来看除食品和能源以外的其他价格分项对通胀的拉动仍较低2022年一季度其他分项对CPI贡献均为负2022年4月开始有上行趋势2022年4-7月拉动CPI上行均不超过052022年12月最新数据显示能源和食品拉动日本CPI上行约29而其他所有分项拉动仅约11由此可见能源和食品价格上涨仍然是日本通胀上行的关键原因其他分项的影响仍较低二日本劳动力市场存在结构性短期通胀预期升温日本服务通胀相对温和对CPI拉动效应仍然较小这一点与美国欧洲和英国存在不同或许要从劳动力市场寻找答案但当前日本通胀预期处于升温阶段薪资上涨可能继续加速一日本服务价格的上涨相对商品价格更温和从目前情况来看日本以商品通胀为主而服务很长一段时间内是通缩但近几个月来看服务通胀也出现了较为明显的上行趋势2020年初至今服务价格对CPI价格贡献大部分时期都为负从2022年8月以来其同比拉动才小幅转正并逐月上行据2022年12月最新数据服务价格同比上涨08拉动CPI同比上行04对比商品价格上涨贡献的36日本服务价格上涨目前仍处于较为温和的阶段不过值得注意的是2021年日本服务分项拖累CPI同比062022年12月服务分项拉动CPI同比04这意味着服务分项对CPI同比的拉动效应上升了约10个百分点在2023年全球大宗商品价格高位回落的背景下往后一段时间可能重点关注日本服务通胀的边际变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明819TablePageText固定收益专题报告图9日本以商品通胀为主但服务业通胀也出现上行趋势5商品拉动服务拉动日本CPI当月同比43210-1-22020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源Wind广发证券发展研究中心日本近期服务价格上涨或与疫情放开有关从日本服务价格环比来看2022年中有8个月服务CPI环比为正对应的月份分别是2-5月7-8月10月和12月而长期通缩的服务业价格为何在2022年加速上行或许可以从日本防疫政策的演变中寻找线索图102022年服务CPI环比略有加速单位日本CPI服务环比年平均值日本CPI服务剔除估算租金环比年平均值0302010-01-02-03200020022004200620082010201220142016201820202022数据来源Wind广发证券发展研究中心新冠疫情爆发初期日本采用和大多数亚洲国家类似的较为严格的防疫制度2020年4月至2022年3月日本政府先后发表4次紧急宣言宣布收紧防疫政策3次延长防止蔓延等重点措施实施期限但从2022年3月起日本防疫政策逐步放松国内方面日本于2022年3月21日解除境内防疫限制宣告国内疫情放开海外方面日本也于2022年3月开始逐步放松入境政策于2022年3月和6月两度提高入境人数上限并于2022年10月全面放开入境也标志日本完全放开识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明919TablePageText固定收益专题报告图11日本防疫政策演变路径数据来源Wind广发证券发展研究中心结合疫情放开的时间线和日本服务价格环比加速的时间来看日本服务价格上涨或与疫情防控放开之后服务消费需求的修复有关具体来看日本国内防控措施解除后2022年3月起至今日本外出就餐价格已连续9个月环比上涨其中4月9月环比涨幅达到0915显著高于整体服务业价格上涨幅度2022年4-7月日本住宿及餐饮业从业人员也连续四个月环比增长其中6-7月环比增长接近3全面放开入境后的2022年11-12月再度实现连续两个月环比增长07以上外出就餐价格以及从业人员的增加表明消费场景的放开一定程度上催生了餐饮等面对面服务消费需求的升温日本劳动力市场总体供给充裕但出现结构性短缺部分行业薪资上涨加快从劳动力供给端来看日本疫后就业数据整体而言有所回暖失业率降低劳动参与率也较疫情前上升说明日本劳动力市场具有一定程度的韧性相对于美英等国日本劳动力供给更为充足从劳动参与率来看美国和英国疫后劳动参与率均较疫情前有所下降主要是年轻人和老年人的劳动参与率有所下降自2004年以来日本60岁以上就业率已连续18年上行老年人就业供给增加弥补了整体的就业需求图12疫后日本失业率下降劳动参与率提高日本失业率季调日本劳动参与率右轴606455635062454061356030592520582010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心同为老龄化问题较为严重的美国和英国65岁级以上50-64岁中老年群体在疫后出现了劳动参与率下滑的问题据英国国家统计局报告英国老年群体劳动力流失可能是由公立医疗体系排队时间过长人口老龄化及长新冠效应等因素影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1019TablePageText固定收益专题报告长期疾病的影响导致部分老年群体提前退休美国也出现了类似情况因此导致老年群体劳动参与率下滑而日本55-64岁中老年群体劳动参与率反而较疫情之前有所上升65岁以上的劳动参与率也并未下滑图13日本美国和英国疫情前后各年龄段劳动参与率变化2022年末相对2019年疫情前后各年龄段劳动参与率变化2022年末相对2019年302625201511100405020202020101010000-05-0100-10-09-08-11-10-15-13-20-1655253545651625455565182535506515-17整整35整--------------64243444542434546424344964体岁体44岁体岁岁岁岁岁岁及岁岁岁岁及岁岁岁岁及以岁以以上上上日本美国英国数据来源Wind广发证券发展研究中心从总量上看日本劳动力市场供给充裕但细分行业就业来看日本存在劳动力市场结构性短缺问题即住宿餐饮批发零售等面对面接触性服务业就业人数下滑导致这些行业工资上涨拉动服务通胀上行对于各行业2022年和2019年就业人数变化发现就业增量主要集中在医疗保健和福利事业信息和通讯等行业一方面可能由于疫情这些行业需求增加另一方面部分行业可能受到疫情冲击程度较小在疫情期间也能保持稳定增长与之相对应的是需要面对面接触服务相关的行业就业人数基本均较疫情前减少例如批发与零售住宿和餐饮服务等可能由于这些行业面临的疫情风险相对较大使得其从事服务行业的就业意愿降低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1119TablePageText固定收益专题报告图14日本各行业就业人数变化万人2022年均值相对2019年均值8061604240131320811360-4-20-7-17-16-24-21-20-40-27-41-60总住制建批生农金综运其政房教科信医计宿造筑发活业融合输他府地育学息疗及业业和相和和服及未其产及研和餐零关林保务邮列他和学究通保饮售及业险政明分货习讯健业个业服类物支专业和人务除租持业福服外赁和利务技事和术业娱服乐务服务数据来源Wind广发证券发展研究中心二通胀预期在升温薪资上涨预期加速虽然目前日本服务通胀并不高且商品通胀也有回落的趋势但值得关注的是日本企业通胀预期在加快上行日本央行的企业通胀前景调查数据显示企业1年3年和5年展望的产出价格分别达到2722和20都达到了2014年以来的新高均大于或等于日本央行的通胀目标而在年期间这三者的平均22014-2021值仅分别为0911和12多数年份的日本企业1年产出价格展望低于1主要是在持续通缩过程中日本企业倾向于少涨价或不涨价担忧自行涨价而竞争对手不涨价造成客户资源流失因通缩环境中人们对物价上涨较为敏感2022年持续的较高通胀环境在打破这一过程面临较高的通胀压力涨价成为常态企业适度加价并不会造成客户资源明显流失在员工要求加薪以维持正常开支的背景下企业可以顺势加价以转嫁劳动力等成本的增长居民薪资增长加快春季薪资谈判对应的薪资增速可能创出新高截至2022年末日本各行业总现金收入同比增长48创1999年7月以来最高增速年末奖金收入占比较大进一步拆分奖金和合同收入合同收入同比增幅为19奖金增幅为76制造业总现金收入同比增长35生活相关和个人服务和娱乐服务同比增幅高达117这也显示出尽管服务通胀整体仍处于较低水平但服务业薪资上涨可能进一步推动服务涨价薪资谈判可能进一步推升日本的通胀预期日本工会和企业之间的春季薪资谈判为每年的工资增长定下基调日本最大的工会日本劳动组合总联合会将在3月份公布首轮薪酬谈判结果日本劳动组合总联合会在去年10月称将在2023年春季劳资谈判中将加薪要求定为5左右这一幅度达到28年来的最高水平且超过日本4左右的通胀实际的加薪幅度可能达不到5但日本首相岸田文雄提出的新资本识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1219TablePageText固定收益专题报告主义主张增加国民的可支配收入以拉动消费而且曾表示将敦促企业加薪幅度超过通胀率薪资增长有望达到近年高点日本是否进入工资-物价上涨螺旋剔除通胀的实际薪资增长幅度至关重要图15日本企业通货膨胀前景达到2014年以来高点通货膨胀前景301年3年5年2520151005002014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06数据来源Wind广发证券发展研究中心图16日本各行业现金收入增长明显加快单位日本总现金收入所有行业同比15日本总现金收入制造业同比日本总现金收入生活相关和个人服务和娱乐服务同比1050-5-10-15201420152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心三日本通胀对货币政策和债市的影响一日本通胀升温对央行货币政策的影响变与不变通胀升温叠加汇率贬值使得日本央行被动调整货币政策日本央行实施了收益率曲线控制YCC政策YCC是指央行通过以固定利率买卖债券的方式控制收益率曲线形态在YCC框架的指导下日本央行承诺以目标价格购买市场供给的任意数量债券以将10年国债收益率保持在0附近2016年9月首次引入YCC为应对通缩刺激日本经济复苏日本央行于2013年4月推出QQE识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1319TablePageText固定收益专题报告大量购买国债扩张其资产负债表日本央行持有日债比例也相应持续攀升尤其是中短端国债但随着日本央行购债规模的扩大日本中短端国债市场出现流动性枯竭问题由此日本央行开始转向YCC试图控制长端利率2018年7月和2021年3月日本央行分别将YCC区间上调10bp5bp直至2022年12月20日日本央行意外转向宣布将YCC的目标区间上限从025上调25bp至05对日本央行而言其所期待的通胀是内需拉动的可持续的温和内生通胀与经济增长相匹配而非被动的输入型的外生通胀压力截至2022年12月日本的CPI服务分项同比仅08仍显著低于2的通胀目标2022下半年仍有两个月的CPI服务分项环比低于零而且日本2022年三季度GDP环比季调负增长在这种背景下日本央行可能相对更重视增长和服务通胀因而在CPI达到4之后日本央行仍未真正退出货币宽松而是延续宽松政策购债规模仍然处于高位今年1月创新高以支持经济和服务通胀进一步恢复图17日本十年期国债利率走势日本十年期国债利率1614121082022年12月2016年9月调整YCC区间为-5050bp06引入YCC设置区间为-1010bp04020-02-042018年7月2021年3月调整YCC区间为-2020bp调整YCC区间为-2525bp-062011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心二日本债市定价出现扭曲迫使日本央行采取措施日本债券市场扭曲功能出现恶化市场扭曲主要表现在两个方面一是随着日本央行持债规模不断增大债券市场流动性趋于下降近期日本央行持有日债的规模已接近51甚至在2022年四季度的某些交易日10年日本国债在债券交易平台的成交量降至0之所以出现这种情况可能的原因在于日本央行以市场认为偏低的收益率偏贵的价格买入债券这一干预偏离了市场认为的合意点位二是期限结构的扭曲及其衍生影响日本央行购买的固定利率国债收益率处于其要求的区间以内但剩余期限为10年的20年期国债收益率却往往相对更高不直接受YCC识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1419TablePageText固定收益专题报告影响的8-9年期的日本国债收益率也往往高于10年期这种新老券的价差以及10年与相邻期限的价差除了助长潜在的套利行为也会间接影响日本公司债的定价日本央行试图压低国债收益率以降低日本企业的融资成本但日本公司债的定价更趋向于参考市场定价而非被政策扭曲的10年期限日本央行被动调整政策但无助于真正消除市场扭曲面对市场利率的偏离日本央行加大了购债力度将每月购买日本国债的金额从73万亿日元提升到9万亿日元以降低整体的收益率曲线水平同时除了10年期外2022年12月开始日本央行对其他部分期限也进行固定利率购买操作以平滑收益率曲线但这些操作是通过额外的购买操作以更为强力的政策扭曲偏离的市场利率YCC通过控制国债价格收益率来达到政策利率目标在市场认为政策利率可信的背景下日本央行购买的国债规模相对有限但近期日本央行加大购债力度反映出市场利率存在偏离政策利率的趋势迫使日本央行通过更多购债来暂时维持如难以扭转这种偏离随着日本央行购债规模的继续增长YCC的不可持续可能会愈发凸显日本国债市场之所以产生扭曲行为根本原因在于市场参与主体认为高通胀之下低利率难再维系企业和居民的通胀预期升温动摇了YCC的基础而日本央行维持货币宽松政策难以在短期内控制通胀只能等待输入型通胀自动降温这一过程较为缓慢因而日本央行在扩大购债规模的同时也在上调YCC的区间上限这本质上是一种随行就市在引导市场的同时又在向市场价格靠拢拉长到中期维度尽管日本服务业价格的上涨幅度仍然较低但服务业也已进入温和涨价阶段利用YCC对抗通缩的必要性下降后续关键在于日本内生通胀的幅度是否达到并维持在2目标因而后续伴随日本内生型通胀的回暖日本央行有可能选择将长端利率的定价权还给债券市场图18日本央行持有日本国债比例接近51日本央行持有日本国债比例60504030201002009-012010-082012-032013-102015-052016-122018-072020-022021-09数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1519TablePageText固定收益专题报告图19扭曲的日本国债收益率曲线截至2022年12月19日数据来源日本央行广发证券发展研究中心四日本通胀对我国债市投资者的启示疫后日本从通缩走向通胀值得我们参考的主要有两个方面一是疫后开放日本服务业价格趋于上涨幅度相对温和疫情管控放开之后服务业需求反弹相对较快而供给短时间内缺乏弹性容易导致服务价格上涨日本服务价格涨幅相对温和背后是劳动力市场总量相对充足55岁以上人口的劳动参与率未出现类似美国那样的下降结构性缺口仅存在部分需要面对面接触的餐饮等服务业对我国而言疫情防控优化之后服务业需求也迎来快速反弹这在1月CPI服务分项中已部分得到体现未来是否面临较大的涨价压力日本的服务业涨价幅度可以作为一个参考日本解除境内防疫限制的时点是2022年3月计算放开后2022年4-12月服务CPI环比涨幅平均值约0092022年4月之前的6个月涨幅平均值为-007意味着疫情放开之后服务CPI环比平均值上涨幅度约016对应年化的增幅在19左右对CPI的拉动上升了接近1个百分点在CPI中权重约495二是通胀预期影响市场对货币政策的预期从而冲击债市日本的通胀绝大部分是外部输入通胀而非内生通胀外部输入通胀并不真实反映日本国内的需求情况但相对温和的内生通胀背景下薪资上涨预期升温市场的通胀预期相应在升温这已对日本的债市产生较大冲击债市定价出现扭曲使得日本央行提高YCC的区间上限通过观察日本通胀背景下的债券市场和央行行为我们可以发现日本央行相对更为关注当下的经济增长和可持续的内生通胀在服务通胀较低的背景下选择延续YCC而债市投资者相对更为关注通胀预期质疑未来通胀背景下超宽松货币识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1619TablePageText固定收益专题报告政策的持续性对我国而言年内出现较高内生型通胀的概率不高货币政策因通胀而做出调整加准加息等的可能性也较低但我们需要警惕的是2013年以来除了2016医疗服务价格曾阶段推升核心CPI至20近年来核心CPI多维持在偏低位如我国疫后服务涨价拉动核心CPI升至20左右就可能深入影响通胀预期给债市情绪带来较大冲击五风险提示全球通胀超预期本文假设主要经济体通胀维持既有路径但存在通胀出现超预期变化的可能性引发市场通胀预期的意外变化主要经济体政策出现超预期调整本文假设主要经济体货币政策维持当前力度但存在海外货币政策出现超预期变化的可能性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1719TablePageText固定收益专题报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体声明TableLegalDisclaimer本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1819TablePageText固定收益专题报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1919