2月社融同比增速反弹，之前四个月连续放缓。融资数据的边际变化，主要有以下几个方面：第一，居民融资边际修复。但1-2月合计值仍低于去年同期，与历史数据相比处于较低水平，而且2月居民贷款结构中短贷占比相对较高。第二，企业发债增长。随着信用债二级市场情绪改善，一级市场发债也出现修复。第三，政府债融资同比拉动转正。去年2月是春节所在月，春节错位因素使得今年2月政府债融资拉动社融同比增速约0.2个百分点。第四，表外票据对社融转为正向拉动。
　　2月社融和信贷数据较为强劲，一方面是疫后经济复苏，居民融资需求出现修复的迹象；另一方面，春节错位、以及去年基数偏低等因素，推升了今年2月社融同比增速读数。接下来重点关注居民融资反弹的幅度，以及企业存款活化过程。
　　M2同比增速继续上行，续创近七年高点。2月M2环比增量超出去年同期的规模为0.66万亿元，其中居民存款贡献约1.08万亿元，连续12个月同比多增；企业存款贡献约1.15万亿元，延续了今年1月同比多增的状态；而非银机构存款则为拖累项。2月M2同比攀升，M1增速放缓，反映出企业存款活化程度较低，大量资金沉淀在定期存款账户，而居民可能仍在积累超额储蓄。
　　自政府工作报告确定5%增长目标之后，债市对经济的“强预期”边际弱化。从政府工作报告等传递的信号来看，今年是经济复苏年，但可能不是逆周期政策发力大年，市场对热点城市放松地产政策的预期有所降温。而政策温和刺激，对应出现需求端拉动通胀的概率不高，货币政策收紧的概率也相应较低。流动性环境可能是中枢平稳+特殊时点波动的组合。在这种流动性环境下，短端利率债面临加杠杆套息收益偏低的问题，票息较高的信用债相对占优。
　　债市面临的基本面环境，可能是经济整体复苏，但部门之间分化。从高频和已发布的数据来看，基建投资和工业生产数据较强、地产和消费数据见底修复、外需相关数据仍在放缓。短期的关注点是确认春季复苏进程，3月中旬发布的1-2月数据部分是春节后的环比加速，仍需要4月发布的3月数据来验证经济反弹幅度。
　　对于长端利率而言，市场仍在观察短期经济修复强度是否超预期。后续可能出现两种路径，一是类似2019年一季度超预期经济数据的情形，长端利率快速上行，形成上半年的配置时点。二是经济恢复不温不火，长端利率难大幅上行，窄幅震荡拉久期的性价比不高。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益点评报告2023年3月12日证券研究报告TableTitle分析师刘郁广发固收SAC执证号S0260520010001SFCCENoBPM217企业和居民存款继续高增shliuyugfcomcnTableSummary分析师肖金川报告摘要SAC执证号S02605200300022月社融同比增速反弹之前四个月连续放缓融资数据的边际变化xiaojinchuangfcomcn主要有以下几个方面第一居民融资边际修复但月合计值仍低请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注1-2册持牌人不可在香港从事受监管活动于去年同期与历史数据相比处于较低水平而且2月居民贷款结构中短贷占比相对较高第二企业发债增长随着信用债二级市场情绪相关研究TableDocReport改善一级市场发债也出现修复第三政府债融资同比拉动转正去广发固收政府工作报告的三2023-03-06年2月是春节所在月春节错位因素使得今年2月政府债融资拉动社个信号融同比增速约02个百分点第四表外票据对社融转为正向拉动广发固收货币政策报告的五2023-02-262月社融和信贷数据较为强劲一方面是疫后经济复苏居民融资需求个信号出现修复的迹象另一方面春节错位以及去年基数偏低等因素推流动性观察之二DR001上冲2023-02-17升了今年2月社融同比增速读数接下来重点关注居民融资反弹的幅40超储负债不稳度以及企业存款活化过程M2同比增速继续上行续创近七年高点2月M2环比增量超出去年TableContacts同期的规模为066万亿元其中居民存款贡献约108万亿元连续12个月同比多增企业存款贡献约115万亿元延续了今年1月同比多增的状态而非银机构存款则为拖累项2月M2同比攀升M1增速放缓反映出企业存款活化程度较低大量资金沉淀在定期存款账户而居民可能仍在积累超额储蓄自政府工作报告确定5增长目标之后债市对经济的强预期边际弱化从政府工作报告等传递的信号来看今年是经济复苏年但可能不是逆周期政策发力大年市场对热点城市放松地产政策的预期有所降温而政策温和刺激对应出现需求端拉动通胀的概率不高货币政策收紧的概率也相应较低流动性环境可能是中枢平稳特殊时点波动的组合在这种流动性环境下短端利率债面临加杠杆套息收益偏低的问题票息较高的信用债相对占优债市面临的基本面环境可能是经济整体复苏但部门之间分化从高频和已发布的数据来看基建投资和工业生产数据较强地产和消费数据见底修复外需相关数据仍在放缓短期的关注点是确认春季复苏进程3月中旬发布的1-2月数据部分是春节后的环比加速仍需要4月发布的3月数据来验证经济反弹幅度对于长端利率而言市场仍在观察短期经济修复强度是否超预期后续可能出现两种路径一是类似2019年一季度超预期经济数据的情形长端利率快速上行形成上半年的配置时点二是经济恢复不温不火长端利率难大幅上行窄幅震荡拉久期的性价比不高核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText固定收益点评报告2023年3月10日央行发布2月金融数据新增社融316万亿元预期208万亿元前值598万亿元社融存量同比增长99前值94新增人民币贷款181万亿元预期143万亿元前值49万亿元M1同比增长58前值67M2同比增长129预期123前值126预期值来源于Wind一社融同比增速反弹居民和政府融资拉动转正2月社融同比增速反弹之前四个月连续放缓同比拉动项依次为贷款政府债和未贴现票据2月新增社融316万亿元同比多195万亿元新增人民币贷款181万亿元同比多5928亿元从社融分项来看2月新增贷款社融口径182万亿元同比多9241亿元对实体经济贷款新增政府债净融资8138亿元同比多5416亿元新增未贴现票据融资-70亿元同比少减4158亿元受这三者拉动2月社融同比增长99较1月反弹05个百分点图1拆分社融来看2月社融同比拉动项主要是贷款政府债和票据新增社融同比变化较大的分项同比增减亿元15000未贴现票据社融口径政府债券贷款社融口径1000050000-5000-10000-150002021-012021-072022-012022-072023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心值得注意的是2月社融同比增幅较大与去年同期基数较低有关去年2月新增社融122万亿元明显低于2021年同期的172万亿元合并1-2月社融可以在一定程度上去除春节错位的影响加总来看1-2月新增社融同比多增175万亿元新增贷款社融口径同比多增165万亿元政府债融资同比多增3530亿元企业债融资同比少4318亿元2月融资数据相对1月的边际变化主要有以下几个方面第一居民融资边际修复2月新增居民贷款2081亿元略低于1月的2572亿元但去年同期为-3369亿元可比的两个视角一是今年春节较早较为接近的年份是2017当年1月新增居民贷款7521亿元2月3002亿元两者接近251的关系今年2月新增居民贷款与1月的2572亿元差距不大指向2月居民融资处于修复通道二是2022下半年新增居民贷款的平均值2750亿元今年1月和2月均低于这个平均值拆分结构来看今年2月新增居民短贷1218亿元中长期贷款863亿元结构上与1月中长贷占比高恰好相反整体而言居民贷款出现边际修复但1-2月合计值识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText固定收益点评报告仍低于去年同期与历史数据相比处于较低水平而且2月居民贷款结构中短贷占比相对较高图2拆分社融来看2月政府居民部门融资同比转为多增新增社融同比增减拆分亿元25000政府居民企业20000150001000050000-5000-10000-15000-20000-250002021-012021-072022-012022-072023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心第二企业发债边际修复2月新增企业债融资3644亿元显著高于1月的1486亿元同比多34亿元尽管同比增幅不大但结束了连续三个月的拖累2月信用债取消或推迟发行规模降至194亿元相对1月的507亿元继续下降随着信用债二级市场情绪边际改善企业一级市场发债也出现修复第三政府债融资同比拉动转正2月社融口径新增政府债融资8138亿元大幅高于1月的4140亿元同比多5416亿元我们在1月社融数据点评报告社融增速新低与M2新高提到1月30-31日发行的22453亿元政府债按债务债权登记日计入2月社融今年提前批大幅专项债和一般债额度分别达到219万亿元4320亿元较2022年增长5032地方债提前批额度大幅增长2月政府债净发行规模也相应增长去年2月是春节所在月政府债净融资仅2722亿元这种春节错位因素使得今年2月政府债融资拉动社融同比增速约02个百分点而去年3月5-6月政府债净发行均处于较高位因而今年3月以及5-6月政府债对社融的同比拉动作用可能低于2月值得注意的是今年政府债净发行规模与去年差距较小2023年政府债净发行合计768万亿元与2022年的733万亿差距不足3500亿元详见3月6日的政府工作报告的三个信号因而今年和去年的政府债发行节奏差异主要影响社融在年内各月的节奏但不会影响全年社融的增速水平第四表外票据对社融转为正向拉动2月新增表外票据融资-77亿元而去年同期为-4228亿元较低的基数使得其对社融同比转为正向拉动表外票据融资未出现明显增加反映表内信贷和债券融资足以满足企业的融资需求此外不变的方面企业贷款延续高增2月新增企业贷款161万亿元同比多增3700亿元新增中长期贷款111万亿元同比多增6048亿元新增短期贷款5785亿元同比多增1674亿元同时新增表内票据融资-989亿元同比少4041亿元指向部分企业融资继续从票据转向短贷结合2月票据利率持续处于相对较高位未在月末下行反映出银行无需再通过票据冲抵贷款额度识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText固定收益点评报告2月社融和信贷数据较为强劲一方面是疫后经济复苏居民融资需求出现修复的迹象另一方面春节错位以及去年基数偏低等因素推升了今年2月社融同比增速读数接下来重点关注居民融资反弹的幅度以及企业存款活化过程二M2同比增速加快企业和居民存款继续高增M2同比增速继续上行续创近七年高点2月M2同比增速129反弹03个百分点是2016年4月以来最高水平2月M2环比增量171万亿元高于2022年同期的增量105万亿元2月新增存款结构方面新增居民存款7926亿元同比108万亿元居民存款连续第12个月同比多增累计同比多增944万亿元结合2月CPI弱于预期指向居民消费需求有待释放尚未发现超额储蓄向消费转化的明确信号图3新增居民存款连续12个月同比增加新增存款同比增减亿元20000居民存款企业存款150001000050000-5000-10000-15000-200002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01注2019-2022年各年1月和2月数据取两个月的平均值以剔除春节带来的波动数据来源Wind广发证券发展研究中心新增企业存款129万亿元同比115万亿元结合M1环比增量2686亿元对应企业活期存款增量指向2月新增企业定期存款约1万亿元左右1-2月企业定期存款累计新增将近2万亿元2月M1同比增长58低于1月的67而M2同比增速反弹这些迹象指向企业融资或部分沉淀为定期存款企业存款活化程度仍偏低新增非银金融机构存款减少5163亿元这也是2015年以来各年2月中首次出现非银机构存款减少的情况往年3月非银机构存款减少的情况较多今年2月非银机构自由现金流出现超季节性下降一方面可能体现出居民资产配置行为偏谨慎资金仍大量停留在银行的居民存款账户另一方面理财保险等非银机构在2月的配置行为也可能消耗了非银存款综合来看2月M2环比增量超出去年同期的规模为066万亿元其中居民存款贡献约108万亿元企业存款贡献约115万亿元而非银机构存款则为拖累项2月M2同比攀升M1增速放缓反映出企业存款活化程度较低大量资金沉淀在定期存款账户而居民可能仍在积累超额储蓄识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText固定收益点评报告图4拆分近几年的2月存款今年2月非银存款转负与往年同期差别较大新增存款构成亿元60000居民企业非银金融机构50000400003000020000100000-10000-20000-300002017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02数据来源Wind广发证券发展研究中心三利率策略金融数据具有两面性对债市影响可控2月社融和信贷数据发布后10年国债波动幅度不足1bp这反映其给债市带来的信号带有两面性融资端2月社融和信贷数据整体强于市场预期延续了1月的开门红企业融资结构以中长期贷款为主企业债融资得到修复居民信贷也出现修复迹象不过居民信贷结构中短贷占比较高修复仍处于早期阶段货币供应和存款端2月M2同比继续攀升M1增速放缓反映出企业存款活化程度较低大量资金沉淀在定期存款账户间接说明企业运营资金需求疲弱这在一定程度上受到外需放缓PPI同比下行因素的拖累而居民可能仍在积累超额储蓄并未将其转化为消费这一点从2月CPI非食品环比下滑得到部分印证此外从2月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素一是从财政存款来看今年2月财政支出大于收入反映支出力度较大2月财政存款增加4558亿元2022年同期为增加6002亿元从财政存款剔除政府债净缴款之后剩余的是财政收支差额今年2月政府债净缴款7762亿元显著高于去年同期的2820亿元今年2月财政收支差额收入大于支出-3204亿元而去年同期为3182亿元由此可见尽管2月缴税规模可能大于去年同期部分中小微企业缴纳缓交的税费但财政支出规模也较大使得3月上旬资金面重回自发平衡模式无需央行投放逆回购来填补缺口截至3月10日逆回购余额降至320亿元相对2月末的18870亿大幅下降也反映2月财政支出释放的资金体量较大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText固定收益点评报告图5拆分近几年2月新增财政存款今年2月财政收支差额为负反映支出力度大新增财政存款构成亿元10000政府债净缴款财政收支差额80006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000-120002017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02数据来源Wind广发证券发展研究中心二是M0回流的影响2月末M0环比下降7001亿元1月末M0环比增9895亿元1月末尚未回流的M0其中的708约在2月回流三是存款缴准的角度2月新增居民和企业存款合计208万亿元同比多224万亿元208万亿元存款对应缴准规模约1600亿元乘以加权法准率78自政府工作报告确定5增长目标之后债市对经济的强预期边际弱化从政府工作报告等传递的信号来看今年是经济复苏年但可能不是逆周期政策发力大年详见3月6日的政府工作报告的三个信号市场对热点城市放松地产政策的预期有所降温而政策温和刺激对应出现需求端拉动通胀的概率不高货币政策收紧的概率也相应较低往后看在通胀预期升温之前债市可能处于相对友好的货币政策环境中流动性环境可能是中枢平稳特殊时点波动的组合2月资金利率波动加大月初逆回购回笼之后流动性快速收敛全月对央行逆回购投放依赖度维持高位但3月上旬流动性接近自发平衡状态考虑到货币政策执行报告强调市场利率围绕政策利率波动资金利率中枢上行的风险较小不会明显偏离政策利率在缴税跨月政府债集中发行的时点短期资金缺口可能带来资金短时波动仍需央行投放逆回购填补缺口3月重点关注税期和跨季两个时点在这种流动性环境下短端利率债面临加杠杆套息收益偏低的问题票息较高的信用债相对占优债市面临的基本面环境可能是经济整体复苏但部门之间分化从高频和已发布的数据来看基建投资和工业生产数据较强地产和消费数据见底修复外需相关数据仍在放缓短期的关注点是确认春季复苏进程3月中旬发布的1-2月数据部分是春节后环比加速仍需要4月发布的3月数据来验证经济反弹幅度对于长端利率而言市场仍在观察短期经济修复强度是否超预期后续可能出现两种路径一是类似2019年一季度超预期经济数据的情形长端利率快速上行形成上半年的配置时点二是经济恢复不温不火长端利率难大幅上行始终窄幅震荡拉久期的性价比不高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText固定收益点评报告图6出口增速与利率往往呈正相关出口年度同比增速10年国债收益率年平均值右轴4043413039203735103303129-1027-2025200520072009201120132015201720192021数据来源Wind广发证券发展研究中心四风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持充裕状态但假如流动性投放少于往年同期流动性可能出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText固定收益益点评报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司资经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText固定收益点评报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明99