1-2月供需整体情况：生产恢复快于需求，供需匹配情况不及去年12月。工业增加值、服务业生产指数两者加权同比增速4.3%。需投资、零售和出口三者加权同比2.8%。需求指数低于生产指数，从工业产销率、通胀等指标也可以得到印证，指向当前需求相对不足。
　　整体来看，1-2月经济数据边际修复，但部门之间分化。服务业生产恢复快于工业，外需放缓对经济形成拖累消费仍有较大提升空间，年轻人失业率偏高，扩大内需仍要政策支持。我们重点关注工业增加值、零售和投资的环比季调折年增速，1-2月三者分别为2.2%、3.6%和5.8%，与经济增长目标5%左右比较，工业增加值和零售仍有较大修复空间。
　　1-2月经济数据是对前期“强预期”弱化逻辑的进一步确认，关注经济复苏新的信号。短期的关注点是确认春季复苏进程，仍需4月发布的3月数据来验证经济反弹幅度。中期我们关注三个方面，一是观察零售和工业增加值的环比季调增速，可以剔除去年基数影响；二是16-24岁人口调查失业率；三是M1同比走势，反映与企业运营直接相关的企业活期存款情况。
　　货币政策有两个方面值得关注。一是货币政策远未到转向之时。二是降息概率不高，资金面整体平衡，但特定时点波动或较大。
　　长端利率下行空间受限，短期内上行风险也相对可控。3月以来，1年期同业存单利率一度达到2.75%，即1年期MLF利率。观察2019年以来的数据，10年国债收益率低于1年同业存单利率的情况较少。因而后续10年国债收益率可能也难以下行至1年期同业存单利率之下。而在货币政策退出宽松之前，10年国债收益率向上的风险也相对可控。
　　债市策略：票息策略占优，可考虑适度拉久期。资金利率中枢相对平稳，但特定时点波动较大，使得中短端利率债的票息保护相对不足，长端利率下行空间相对有限使得其交易价值不足。而考虑到外需放缓，内需仍有赖政策宽松的支持，经济温和复苏也不至于触发货币政策收紧，适度拉久期又是合理选择。结合两个方面，可以考虑将信用债久期适度拉长至2-3年，通过高票息获取一定程度的超额收益。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　备注。本文数据来源于Wind。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益点评报告2023年3月16日证券研究报告TableTitle分析师TableAuthor刘郁广发固收SAC执证号S0260520010001温和复苏久期加一点SFCCENoBPM217021-38003556TableSummaryshliuyugfcomcn报告摘要分析师肖金川SAC执证号S02605200300021-2月供需整体情况生产恢复快于需求供需匹配情况不及去年12月工业增加值服务业生产指数两者加权同比增速43需投资021-38003553零售和出口三者加权同比28需求指数低于生产指数从工业产销xiaojinchuangfcomcn率通胀等指标也可以得到印证指向当前需求相对不足请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动整体来看1-2月经济数据边际修复但部门之间分化服务业生产恢复快于工业外需放缓对经济形成拖累消费仍有较大提升空间年轻人相关研究TableDocReport失业率偏高扩大内需仍要政策支持我们重点关注工业增加值零售广发固收企业和居民存款继2023-03-12和投资的环比季调折年增速1-2月三者分别为2236和58续高增与经济增长目标左右比较工业增加值和零售仍有较大修复空间5广发固收政府工作报告的三2023-03-061-2月经济数据是对前期强预期弱化逻辑的进一步确认关注经济个信号复苏新的信号短期的关注点是确认春季复苏进程仍需4月发布的广发固收货币政策报告的五2023-02-263月数据来验证经济反弹幅度中期我们关注三个方面一是观察零售个信号和工业增加值的环比季调增速可以剔除去年基数影响二是岁16-24人口调查失业率三是M1同比走势反映与企业运营直接相关的企业TableContacts活期存款情况货币政策有两个方面值得关注一是货币政策远未到转向之时二是降息概率不高资金面整体平衡但特定时点波动或较大长端利率下行空间受限短期内上行风险也相对可控3月以来1年期同业存单利率一度达到275即1年期MLF利率观察2019年以来的数据10年国债收益率低于1年同业存单利率的情况较少因而后续10年国债收益率可能也难以下行至1年期同业存单利率之下而在货币政策退出宽松之前10年国债收益率向上的风险也相对可控债市策略票息策略占优可考虑适度拉久期资金利率中枢相对平稳但特定时点波动较大使得中短端利率债的票息保护相对不足长端利率下行空间相对有限使得其交易价值不足而考虑到外需放缓内需仍有赖政策宽松的支持经济温和复苏也不至于触发货币政策收紧适度拉久期又是合理选择结合两个方面可以考虑将信用债久期适度拉长至2-3年通过高票息获取一定程度的超额收益核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText固定收益点评报告2023年3月15日统计局发布1-2月经济数据工业增加值同比增长24预期30前值13社会消费品零售总额同比35预期29前值下降181-2月固定资产投资累计同比增长55预期33前值51预期值均来自Wind表12022年3月至2013年1-2月各月主要经济指标对比除特殊标注指标外均为当月同比1-2月为累计同比23年1-2月12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月社会消费品零售总额35-18-59-0525542731-67-111-35社会消费品零售总额-除汽车50-26-61-0912431918-56-84-30服务业生产指数55-08-190113180613-51-61-09工业增加值241322506342383907-2950水泥产量-06-123-470410-131-70-129-170-189-56钢材产量36-2671113125-15-52-23-23-58-32固定资产投资5531075066653558451867基础设施投资1221041391281631541151207943118基础设施投资不含电力90143106941051429182723088制造业投资8174626910710675997164119房地产开发投资-57-122-199-160-121-138-123-94-78-101-24商品房销售面积-36-315-333-232-162-226-289-183-318-390-177商品房销售额-01-277-322-237-142-199-282-208-377-466-262房屋新开工面积-94-443-508-351-444-457-454-451-418-442-222房地产开发资金来源-152-287-354-260-213-217-258-236-334-355-230土地购置面积--516-585-530-650-566-473-528-431-573-410土地成交价款--513-530-497-554-410-334-651-404-283-07出口交货值-49-84-6625505598151111-19108工业产销率-17-04-07-07-13-04-05-11-10-19-20同比变化百分点城镇调查失业率565557555553545559615831个大城市城镇调查失业率5761676058545658696760注基建和制造业投资无法根据投资额倒推基数估算当月同比仅供参考方法详见固定资产投资统计调整的再认识工业产销率同比为同比增减失业率为原始数据数据来源国家统计局Wind广发证券发展研究中心一经济数据整体修复生产恢复快于需求今年1-2月经济数据整体趋于改善考虑到同比增速受到去年基数波动的影响重点观察1-2月环比季调增速平均值工业增加值为019社会消费品零售总额为030固定资产投资为042工业增加值零售和投资三者环比季调的年化增速分别为2236和58其中固定资产投资环比季调增速已高于2019年平均值而工业增加值和零售仍低于2019平均值识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText固定收益点评报告图11-2月零售投资工业增加值三个指标环比季调折年增速与同比增速对比增速对比7环比季调年化同比5865554363532324210工业增加值社零固投注考虑到环比折年增速明显小于1直接以环比季调增速12得到环比季调年化增速数据来源Wind广发证券发展研究中心生产恢复快于需求供需匹配情况不及去年12月1-2月工业增加值同比24服务业生产指数同比55两者加权同比增速43大幅高于前月的0为去年3月以来最高需求方面投资零售和出口三者加权同比28也明显好于前月的-11为去年10月以来最高但需求指标对比生产指标的43剔除价格需求指标的28相对偏低这一点从工业产销率通胀等指标也可以得到印证1-2月工业产销率同比下降17个百分点明显高于2022下半年的平均值-07个百分点而且2月CPI和PPI同比低于预期指向当前需求相对不足图21-2月工业增加值服务业生产指数加权同比43工业增加值和服务业生产指数同比加权增速估算值4030201055430-10-202019-022019-082020-032020-092021-042021-102022-052022-11注根据GDP的构成进行加权工业和服务业的权重分别约为038和062数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText固定收益点评报告图31-2月工业产销率同比跌幅大于2022下半年工业产销率同比变化百分点210-1-2-3-4-52019-022019-112020-082021-052022-022022-11数据来源Wind广发证券发展研究中心图41-2月零售投资和出口交货值三个指标加权同比28三个需求指标加权同比增速403020100-10-20-302019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01注根据GDP构成进行加权投资零售和出口的权重分别约为037046和017数据来源Wind广发证券发展研究中心需求端来看零售同比增速反弹贡献多来自限额以下商品零售1-2月零售社会消费品零售总额同比增速较去年12月反弹53个百分点至35拆分来看汽车零售额同比-93对零售拖累约06个百分点餐饮同比增长92对零售拉动约10个百分点限额以上商品零售总额同比增长15较零售整体增速低20个百分点这指向零售增长的贡献多来自限额以下商品零售与去年限额以上增速相对较高的状态形成对照从具体分项来看限额以上商品零售同比增速反弹幅度较大的是金银珠宝化妆品服装鞋帽石油及制品烟酒类等可选消费品有所修复地产链相关的建筑装潢材料家具和家电等增速也在回升而中西药品通讯器材等增速在放缓在基数较高的情况下投资增速仍达到55的增速主要是国有及国有控股单位投资的支撑去年1-2月固定资产投资同比增长122是全年增速的高点今年1-2月投资达到55的增速反映出前期政策的效应释放以及今年春节较早带来的开工提前拆分投资来看基建投资同比增长90制造业投资同比增长81地识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText固定收益点评报告产投资同比-57较去年12月累计同比分别-04-1043个百分点按所有制类型来看国有及国有控股单位投资累计同比增长105较去年12月反弹04个百分点民间投资累计同比增长08较去年12月回落01个百分点两者增速差增大到97这反映年初仍是政策发力支持投资民间投资尚未出现明显修复结合工业主要产品产量来看1-2月粗钢水泥产量同比增速分别较去年12月反弹154117个百分点投资释放的需求已经反映到工业生产端地产链跌幅收窄但资金来源增速相对较低1-2月地产销售新开工竣工施工和资金来源同比增速较去年12月同比跌幅出现不同程度的收窄地产销售额同比-01新开工面积同比-94分别较去年12月当月同比反弹可276349个百分点销售恢复后续可能带动地产投资边际好转竣工方面受保交楼等政策支持房屋竣工面积同比80实现正增长从各个指标横向对比来看地产开发资金来源同比增速相对较低为-152其中国内贷款个人按揭贷款和自筹资金同比跌幅仍在15或以上值得注意的是统计局的全国房地产开发投资新闻稿中未再发布土地购置面积土地成交价款两个指标关注二次发布数据时是否予以公布出口相关数据处于负增长中1-2月出口交货值同比-49较12月的-84跌幅收窄与海关出口数据相一致结合工业生产来看微型计算机设备工业机器人集成电路汽车和金属切削机床等产量同比增速低于-10可能主要是受到出口的拖累2023上半年CRB价格指数的基数较高叠加美欧等经济体可能继续收紧货币政策预计价格因素和主要发达经济体需求放缓将继续拖累全球贸易增速国内经济更多依赖内需发力失业率在全年目标附近但年轻人失业率仍偏高1-2月城镇调查失业率分别为55和56接近全年失业率目标55其中16-24岁人口调查失业率仍然偏高2月达到181较去年12月的168上升13个百分点较去年同期高出28个百分点年轻人就业率仍有较大的改善空间整体来看1-2月经济数据趋于修复但部门之间分化生产恢复比需求更快尤其是服务业生产恢复加快快于工业外需放缓对经济形成拖累消费仍有较大提升空间年轻人失业率偏高扩大内需仍要政策支持2022年经济指标因疫情波动较大使得今年经济指标同比增速受到较大的基数影响后续我们重点关注工业增加值零售和投资的环比季调折年增速1-2月三者分别为2236和58与经济增长目标5左右相比较工业增加值和零售仍有较大的修复空间二债市策略信用债适度拉久期资金面转松债市对经济的强预期边际弱化推动近期利率下行2月末财政支出规模较大释放资金使得流动性回到自发平衡状态而且政府工作报告确定5左右增长目标2月通胀也不及预期债市对经济的强预期边际弱化对通胀的潜在担忧降温10年国债从2月下旬的292附近回落至近期的286-2871-2月经济数据是对前期强预期弱化逻辑的进一步确认关注经济复苏的新信号从数据来看经济整体复苏但部门之间分化考虑到1-2月同比基数较高随着基数走低后续经济指标的同比增速将上行这给我们判断经济复苏的节奏带识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText固定收益点评报告来干扰短期的关注点是确认春季复苏进程仍需要4月发布的3月数据来验证经济反弹幅度中期我们关注三个方面一是观察零售和工业增加值的环比季调增速可以剔除去年同期的基数影响二是16-24岁人口调查失业率随着经济复苏年轻人失业率将趋于下降重点在于下降的幅度和节奏失业率的环比变动也与去年基数无直接关系三是M1同比走势反映与企业运营直接相关的企业活期存款情况货币宽松可能延续但降息概率较低货币政策有两个方面值得关注一是货币政策远未到转向之时年初以来资金面退出疫情前的超宽松状态回归常态但货币政策并未退出宽松而是继续发力支持经济修复在经济增速超过潜在增速之前货币政策预计仍维持宽松货币政策转向可能要等到经济回到潜在增速之上的信号从而触发需求拉动通胀的担忧年内出现的概率不高二是降息概率不高资金面整体平衡但特定时点波动或较大3月15日央行投放4810亿元MLF对冲到期后净投放2810亿元同时净投放1000亿元逆回购这也是央行连续第四个月进行MLF净投放后续资金投放可能以逆回购MLF结构性工具的组合为主经济复苏过程中市场利率回到政策利率附近降息引导市场利率继续下行的概率不高市场利率围绕政策利率波动对应DR007围绕7天逆回购利率20波动1年期同业存单利率围绕MLF利率275波动后续面临的流动性环境资金利率中枢相对平稳税期跨月等特殊时点波动可能加大在这种流动性环境下短端利率债面临加杠杆套息收益偏低的问题票息较高的信用债相对占优长端利率下行空间受限短期内上行风险也相对可控3月以来1年期同业存单利率的中枢在273一度达到275即1年期MLF利率今年初以来10年国债收益率在281-293区间震荡持续高于1年期MLF利率观察2019年以来的数据10年国债收益率低于1年同业存单利率的情况较少仅16个交易日因而后续10年国债收益率可能也难以下行至1年期同业存单利率之下参考年初以来的走势10年国债收益率低点可能在280附近而在货币政策退出宽松之前10年国债收益率向上的风险也相对可控MLF利率20到30bp即295-305可能是10年国债收益率高点的参考区间债市策略票息策略占优可考虑适度拉久期资金利率中枢相对平稳但特定时点波动较大使得中短端利率债的票息保护相对不足长端利率下行空间相对有限使得其交易价值不足而考虑到外需放缓内需仍有赖政策宽松的支持经济温和复苏也不至于触发货币政策收紧适度拉久期又是合理选择结合这两个方面可以考虑将信用债久期适度拉长至2-3年通过高票息获取一定程度的超额收益识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText固定收益点评报告图52023年初以来中长端利率处于窄幅震荡中国债到期收益率342023-03-152023年初以来低点2023年初以来高点323028262422201Y3Y5Y7Y10Y30Y数据来源Wind广发证券发展研究中心图610年国债收益率难以明显低于1年期同业存单利率10年国债收益率1年期MLF利率35333129272523211917152019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心三风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持当前的充裕状态但假如国内经济数据持续超预期流动性相应可能出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText固定收益点评报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText固定收益点评报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明99