2023年3月17日，央行公告于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。我们从四个角度看待本次降准。
　　一是本次降准与2022年两次降准存在一些形式上的差别。一方面，去年两次降准均是在国常会预告降准后，央行发布公告降准。此次降准公告之前，国常会未提及降准。另一方面，前几次央行发布的降准公告，另有一篇答记者问，而本次降准公告未附答记者问。
　　二是降准约释放5000多亿元。我们主要从两个角度来看，一是直接根据存款和降准幅度进行计算，2月末存款余额约268.2万亿元，剔除财政存款和非银机构存款，再乘以降准幅度，对应降准释放资金约5900亿元。二是参考2022年两次降准，幅度均为0.25%，分别释放5300亿元和5000亿元。
　　三是未来的降准空间，可能仍有50-100bp，但未必会在今年用完。此次降准之后，没有跨省经营的城商行和非县域农商行，其法准率在5.75%，距离5%下限还有75bp，如0.5%和1.5%两档优惠不重叠，则对应降准空间还有50bp。进一步地，普通中型银行优惠0.5%的法准率为6.25%，如其与第三档不重叠，对应降准空间还有100bp。因而常规情况，三档两优框架下剩余的降准空间，还有50-100bp。
　　四是降准能否触发LPR下调，概率不高。从两个层面来看，一方面，央行在公告中明确提到降准目的，“为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”，没有直接提到降成本。另一方面，降准释放5000亿元，给金融机构每年降低的资金成本约56亿元，或不足以带动LPR下调。
　　总体而言，降准有利于资金利率保持平稳，可以打消货币政策基调变化的担忧，对流动性具有风向标意义。但在今年宽信用预期的背景下，上半年可能还是难以看到长端利率明显下行，更好的策略依然是寻找合适的票息，适度拉久期。可以考虑将信用债久期适度拉长至2-3年，通过较高票息获取一定程度的超额收益。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　备注。本文数据来源于Wind。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益点评报告2023年3月18日证券研究报告TableTitle分析师TableAuthor刘郁广发固收SAC执证号S0260520010001降准明确货币宽松依然是主线SFCCENoBPM217021-38003556TableSummaryshliuyugfcomcn报告摘要分析师肖金川SAC执证号S02605200300022023年3月17日央行公告于3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次021-38003553下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76我们从四个角度xiaojinchuangfcomcn看待本次降准请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动一是本次降准与2022年两次降准存在一些形式上的差别一方面去年两次降准均是在国常会预告降准后央行发布公告降准此次降准公相关研究TableDocReport告之前国常会未提及降准另一方面前几次央行发布的降准公告广发固收温和复苏久期加2023-03-16另有一篇答记者问而本次降准公告未附答记者问一点二是降准约释放多亿元我们主要从两个角度来看一是直接根5000广发固收企业和居民存款继2023-03-12据存款和降准幅度进行计算2月末存款余额约2682万亿元剔除财续高增政存款和非银机构存款再乘以降准幅度对应降准释放资金约5900广发固收政府工作报告的三2023-03-06亿元二是参考2022年两次降准幅度均为025分别释放5300个信号亿元和亿元5000三是未来的降准空间可能仍有50-100bp但未必会在今年用完此TableContacts次降准之后没有跨省经营的城商行和非县域农商行其法准率在575距离5下限还有75bp如05和15两档优惠不重叠则对应降准空间还有50bp进一步地普通中型银行优惠05的法准率为625如其与第三档不重叠对应降准空间还有100bp因而常规情况三档两优框架下剩余的降准空间还有50-100bp四是降准能否触发LPR下调概率不高从两个层面来看一方面央行在公告中明确提到降准目的为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充裕没有直接提到降成本另一方面降准释放5000亿元给金融机构每年降低的资金成本约56亿元或不足以带动LPR下调总体而言降准有利于资金利率保持平稳可以打消货币政策基调变化的担忧对流动性具有风向标意义但在今年宽信用预期的背景下上半年可能还是难以看到长端利率明显下行更好的策略依然是寻找合适的票息适度拉久期可以考虑将信用债久期适度拉长至2-3年通过较高票息获取一定程度的超额收益核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText固定收益点评报告2023年3月17日央行公告于3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76如何看待此次降准一降准的四个视角一是本次降准与2022年两次降准存在一些形式上的差别一方面去年两次降准均是在国常会预告降准后央行发布公告降准此次降准公告之前国常会未提及降准从国常会预告降准到央行公告降准的模式是否发生调整值得关注另一方面前几次央行发布的降准公告另有一篇答记者问涉及市场关注的热点问题主要是降准释放资金量降准目的等而本次降准公告未附答记者问表1近三次降准公告和答记者问的问题对比降准公告时间降准目的降准公告主要内容答记者问为推动经济实现质的有效提精准有力实施好稳健货币政策更好发挥货币政策工具的总量和升和量的合理增长打好宏观结构双重功能保持货币信贷总量适度节奏平稳保持流动性合2023年3月政策组合拳提高服务实体经理充裕保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基无济水平保持银行体系流动性本匹配更好地支持重点领域和薄弱环节不搞大水漫灌兼顾内合理充裕外平衡着力推动经济高质量发展加大稳健货币政策实施力度着力支持实体经济不搞大水漫灌为保持流动性合理充裕促进兼顾内外平衡更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能综合融资成本稳中有降落实1此次降准的目的是什么2022年11月保持流动性合理充裕保持货币供应量和社会融资规模增速同名稳经济一揽子政策措施巩固2此次降准释放多少资金义经济增速基本匹配支持重点领域和薄弱环节融资推动经济经济回稳向上基础实现质的有效提升和量的合理增长坚持稳字当头稳中求进继续实施稳健的货币政策不搞大水漫灌兼顾内外平衡更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功1此次降准的目的是什么为支持实体经济发展促进综能保持流动性合理充裕保持货币供应量和社会融资规模增速2此次降准释放多少资金2022年4月合融资成本稳中有降同名义经济增速基本匹配激发市场活力支持重点领域和薄弱3此次降准后有什么综合考环节融资为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金虑融环境数据来源人民银行网站广发证券发展研究中心二是释放多少资金约5000多亿元我们主要从两个角度来看一是直接根据存款和降准幅度进行计算2月末存款余额约2682万亿元剔除财政存款和非银机构存款再乘以降准幅度对应降准释放资金约5900亿元不过此次降准不含已执行5存款准备金率的金融机构实际释放资金要少于5900亿元二是参考2022年两次降准幅度均为025分别释放5300亿元满足条件的城农商行额外多降025和5000亿元考虑到存款增幅对应多缴准约200亿元如不考虑本次降准前已执行5存款准备金率的机构相对更多参考去年12月降准释放5000亿元本次降准估计至多释放5200亿元左右但本次降准前已执行5存款准备金率的机构相对更多此次降准释放资金可能略低于5200亿元仍在5000亿元附近识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText固定收益点评报告图1不同类型银行存款规模人民币存款亿元140000012179031200000100253810000008000006000004000002316822000000四大行国开交行和邮储中小银行注国开交行和邮储存款数据根据全国性大型银行和四家大型银行存款相减得到数据来源Wind广发证券发展研究中心三是未来的降准空间可能仍有50-100bp但未必会在今年用完此次降准之后三档两优准备金率框架的第二档和第三档存在部分重叠主要是没有跨省经营的城商行和非县域农商行享受额外15准备金率优惠其准备金率降至5持平第三档此次降准之后没有跨省经营的城商行和非县域农商行其法准率在575距离5下限还有75bp如05和15两档优惠不重叠则对应降准空间还有50bp进一步地普通中型银行优惠05的法准率为625如其与第三档不重叠对应降准空间还有100bp最后参考第二档整体的加权法准率725如其与第三档不重叠对应降准空间尚有200bp但这种情况可能较为极端不作参考因而常规情况三档两优框架下剩余的降准空间还有50-100bp后续降准仍有空间但这些空间未必会在年内用完此外我们也可以大致推算有多少金融机构准备金率已经达到5的下限来直观感受后续降准的空间2022年12月降准025释放5000亿元根据存款测算释放5746亿元实际少释放的746亿元推断占比约13按存款规模的金融机构在当时已触及5的准备金率下限考虑到这13的金融机构主要是满足优惠条件的中小银行而中小银行整体的存款约占银行体系存款的接近一半由此估计触及5准备金率下限的中小银行约占中小银行整体的26-27按存款规模表2三档两优法定准备金率本次降准后单位类型法准率优惠05优惠15加权法准率第一档大型银行10751025925925中型银行775725625普通银行第二档725中型银行62557550服务省内的城商行识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText固定收益点评报告中型银行62557550非县域农商行第三档小型银行50--50注农商行和服务省内的城商行在2020年4月和5月分别降准05合计10此次降准中未降至5法准率的农商行和服务省内的城商行可以降准05大于整体降准幅度0252022年4月降准时对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5的农商行在下调存款准备金率025个百分点的基础上再额外多降025个百分点因而服务省内的城商行和非县域农商行中型银行享受的法准率比普通中型银行低15小型银行作为普惠金融机构已经享受了第三档的较低存款准备金率不享受普惠金融定向降准考核的优惠表中用-标识小型银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的可享受1个百分点存款准备金率优惠但法准率达到5不再享受这项优惠数据来源人民银行网站Wind广发证券发展研究中心四是降准能否触发LPR下调概率不高从两个层面来看一方面央行在公告中明确提到降准目的为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充裕没有直接提到降成本另一方面降准释放5000亿元给金融机构每年降低的资金成本约56亿元或不足以带动LPR下调参考2021年12月LPR下调之前央行分别在2021年7月和12月两次降准为银行节省资金成本每年约130亿元150亿元2022年5月LPR下调之前除了4月降准025还有央行上缴利润对应的基础货币投放以及投放再贷款工具和建立存款利率市场化调整机制二流动性宽松的主线更加明确此次降准的宏观背景一是今年面临外需放缓国内经济更加依赖内需而居民和企业的融资需求对货币政策相对敏感仍然需要货币宽松支持内需二是通胀尚未对货币政策形成掣肘今年开年以来通胀表现较为温和短期无需担心因通胀升温带来货币政策收紧降准关键在于其信号意义本次降准释放资金量在5000亿元左右相当于2021年及之前常规降准幅度05的一半资金供给总量未必明显增加但风向标意义更加重要我们在政府工作报告的三个信号中提到2023年政府工作报告中未提及流动性但不能明确是受篇幅限制还是政策基调发生调整此次降准可以打消政策基调变化的担忧对流动性合理充裕具有风向标意义今年的流动性环境整体可能不及去年宽松今年可能不会出现类似去年的央行上缴利润和大规模留抵退税财政因素释放的资金可能小于去年今年流动性更加依靠央行的投放市场在依赖短期资金如逆回购时更容易出现资金利率的波动而降准带来的资金成本较低且以长钱替代短期资金有助于缓解这种资金利率波动识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText固定收益点评报告图2央行逆回购MLF和国库定存投放情况单位亿元逆回购7D逆回购14DMLF投放国库现金定存逆回购到期MLF回笼净投放100008000调控频繁调控消失MLF错位投放操作变得频繁6000400020000-2000-4000-6000-80002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03数据来源Wind广发证券发展研究中心但今年的流动性可能也不会出现类似2020下半年的收紧同样是疫后经济恢复的2020年国债和地方债融资比2019年多出约36万亿元而根据今年政府工作报告今年国债和地方债新增额度仅比去年多1600亿元考虑去年追加的5000亿元地方专项债额度这意味着今年政府加杠杆的力度明显不及2020年今年的经济恢复更多依靠居民和企业融资的自发修复这些市场化的力量对资金利率更为敏感更加依赖较为宽松的流动性环境因而货币政策可能不会类似于2020年在经济恢复的早期阶段就开始收紧而是延续相对宽松的流动性环境图32023年政府债务增速放缓单位亿元政府债务规模及增速中央赤字地方赤字亿元地方专项债特别国债90000政府债务同比增速右轴258000070000206000015500004000010300002000051000000201820192020202120222023注政府债务规模增速为当年政府债新增限额除以前一年末的政府债存量余额数据来源Wind广发证券发展研究中心总体而言降准有利于资金利率保持平稳可以打消货币政策基调变化的担忧对流动性具有风向标意义但在今年宽信用预期的背景下上半年可能还是难以看识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText固定收益点评报告到长端利率明显下行更好的策略依然是寻找合适的票息适度拉久期可以考虑将信用债久期适度拉长至2-3年通过较高票息获取一定程度的超额收益图4近几年的上半年长端利率往往震荡或上行10年国开债收益率pct相对年初变化062019202020212022040200-02-04-06-08-1001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月数据来源Wind广发证券发展研究中心三风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持当前的充裕状态但假如国内经济数据持续超预期流动性相应可能出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText固定收益点评报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText固定收益点评报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88