3月制造业PMI 51.9%，相对2月回落0.7个pct。非制造业PMI上行1.9pct至58.2%，达到2011年6月以来最高。数据发布当日，长端利率小幅下行，如何看待3月PMI对债市的影响？
　　一季度综合PMI产出指数平均值达55.4%，是2017年以来最高水平，环比反弹9.2pct，幅度高于2020二季度的8.7pct。具体来看，
　　第一，尽管制造业PMI下滑，但与往年数据相比，订单和生产分项仍在较高位。3月制造业新订单+在手订单-100%为2.5%，生产分项-50%为4.6%，低于2月的(3.4%，6.7%)，但与往年数据对比仍处在较高位。回溯以往数据，两个指数均较高的时点是2017年9月、2012年3-4月。
　　第二，预期指标显示企业仍较为乐观。制造业生产活动经营预期回落2.0pct至55.5%，非制造业业务活动预期回落1.6个pct至63.3%。两者回落之后仍处于相对高位。
　　第三，需求相对不足，通胀压力较低。制造业出厂价和非制造业销售价分别回落2.6、3.0pct至48.6%、47.8%，均低于荣枯线。而且，从服务业销售价格47.4%来看，服务通胀压力尚不明显。外需方面，3月制造业出口订单下滑2.0pct至50.4%，反映外需放缓。
　　第四，就业压力边际上升。从业人员分项方面，制造业从50.2%回落至49.7%，非制造业从50.2%回落至49.2%，两者均低于50%的荣枯线。拆分非制造业来看，建筑业下滑7.3pct，服务业反弹0.1pct。对比2月，制造业和建筑业就业分项均下滑，服务业略有改善但低于荣枯线。结合新订单来看，服务业反弹3.8pct至58.5%，制造业回落0.5pct至53.6%，而建筑业大幅回落11.9个百分点至50.2%。建筑业新订单与就业分项同步大幅回落，后续走势值得关注。
　　制造业企业或在经历主动去库存过程。观察制造业PMI分项，生产放缓幅度大于新订单，出厂价回落，而产成品库存也在下降，这反映制造业企业可能在经历主动去库存过程。
　　3月PMI整体较为强劲，但部分指标不及2月，尚未动摇“温和复苏”预期。随着季末流动性的缓和，长端利率小幅下行。4月关注的重点是经济恢复的成色。一方面，一季度经济数据发布，确认疫后GDP反弹的幅度。另一方面，关注后续M1同比走势，反映企业生产运营资金需求是否出现边际改善。
　　核心假设风险。经济基本面出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。