2022年收入稳健增长，归母净利润扭亏为盈。2022年公司营收16.25亿元（+18.4%），归母净利润1.84亿元，实现扭亏为盈，经调整溢利净额2.01亿元（+28.1%）。在2022年抗击新冠疫情的宏观环境下，公司医疗服务网络内的30家线下医疗机构平均停业约31天，对营收造成负面影响，但全年仍保持较快增长，利润快速释放，彰显中医诊疗赛道的高景气和公司经营管理的韧性。客户回头率为64.0%，同比增加1.2个百分点。就诊次均消费上升至552元，同比增长7.6%，客户认可度不断提高。2022年线上医疗健康平台实现收入2.6亿，同比增长69.5%。
　　自建和并购实现业务扩张，院内制剂取得突破性进展。2022年公司按照既定策略实现高质量的业务外延扩张，于郑州、深圳及温州自建的三家机构于2022年12月开业，并在年内完成4家医疗机构的并购，涉及北京、杭州、上海等核心城市。公司在保证原有区域业绩稳定增长的同时，不断提高医疗服务网络的地理覆盖范围及市场占有率。2022年12月，公司首个中药院内制剂—通窍止涕鼻舒颗粒从广东省药监局取得医疗机构传统中药制剂备案凭证，标志着中药院内制剂发展取得了实质性进展。作为医疗解决方案产品化的一大步，获得该注册批准可以提高公司的处方效率，更好地实现优质医疗资源的商业化。
　　中医诊疗服务市场空间广阔，公司定位基层中医服务龙头。中医诊断和医疗服务市场从2015年的千亿左右迅速成长为4000多亿的规模，民营占比不断提升。固生堂是国内中医医疗服务的民营龙头企业，在线上和线下的中医诊疗市场中份额领先。公司拥有成熟的行业品牌知名度，已初步建立了覆盖国内一线和次一线城市的医疗网络，积累了富有经验和覆盖面广泛的医师资源。中医诊疗是国家鼓励支持的大方向，政策环境明朗，市场需求景气度高，公司拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力。
　　风险提示：新冠疫情影响、并购整合进度不达预期、竞争加剧风险。
　　投资建议：公司是基层中医服务龙头，给予“买入”评级。
　　预计2023-2025年归母净利润分别为2.49/3.29/4.30亿元，同比增长35.7%/32.2%/30.9%，当前股价对应PE=47.5/35.9/27.4x。结合绝对估值和相对估值，公司的一年期合理股价为64.76-70.65港币，相较当前股价56.00（2023-4-4）有15.6-26.2%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年04月06日固生堂02273HK2022年年报点评买入中医诊疗服务龙头快速成长经营管理韧性强核心观点公司研究海外公司财报点评2022年收入稳健增长归母净利润扭亏为盈2022年公司营收1625亿元医药生物医疗服务184归母净利润184亿元实现扭亏为盈经调整溢利净额201证券分析师张超证券分析师陈益凌亿元281在2022年抗击新冠疫情的宏观环境下公司医疗服务网0755-81982940021-60933167zhangchao4guosencomcnchenyilingguosencomcn络内的30家线下医疗机构平均停业约31天对营收造成负面影响但全年S0980522080001S0980519010002仍保持较快增长利润快速释放彰显中医诊疗赛道的高景气和公司经营管基础数据理的韧性客户回头率为640同比增加12个百分点就诊次均消费上投资评级买入首次评级升至552元同比增长76客户认可度不断提高2022年线上医疗健康合理估值6476-7065港元收盘价5600港元平台实现收入26亿同比增长695总市值流通市值1348513485百万港元52周最高价最低价60252540港元自建和并购实现业务扩张院内制剂取得突破性进展2022年公司按照既定近3个月日均成交额7305百万港元策略实现高质量的业务外延扩张于郑州深圳及温州自建的三家机构于市场走势2022年12月开业并在年内完成4家医疗机构的并购涉及北京杭州上海等核心城市公司在保证原有区域业绩稳定增长的同时不断提高医疗服务网络的地理覆盖范围及市场占有率2022年12月公司首个中药院内制剂通窍止涕鼻舒颗粒从广东省药监局取得医疗机构传统中药制剂备案凭证标志着中药院内制剂发展取得了实质性进展作为医疗解决方案产品化的一大步获得该注册批准可以提高公司的处方效率更好地实现优质医疗资源的商业化中医诊疗服务市场空间广阔公司定位基层中医服务龙头中医诊断和医疗服务市场从2015年的千亿左右迅速成长为4000多亿的规模民营占比不断资料来源Wind国信证券经济研究所整理提升固生堂是国内中医医疗服务的民营龙头企业在线上和线下的中医诊相关研究报告疗市场中份额领先公司拥有成熟的行业品牌知名度已初步建立了覆盖国内一线和次一线城市的医疗网络积累了富有经验和覆盖面广泛的医师资源中医诊疗是国家鼓励支持的大方向政策环境明朗市场需求景气度高公司拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力风险提示新冠疫情影响并购整合进度不达预期竞争加剧风险投资建议公司是基层中医服务龙头给予买入评级预计2023-2025年归母净利润分别为249329430亿元同比增长357322309当前股价对应PE475359274x结合绝对估值和相对估值公司的一年期合理股价为6476-7065港币相较当前股价56002023-4-4有156-262溢价空间首次覆盖给予买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元13721625212427703572-483184307304290净利润百万元-507183249329430-----357322309每股收益元-211076103137179EBITMargin212-100698291净资产收益率ROE-327107102123144市盈率PE-233644475359274EVEBITDA730-887543419329市净率PB763686482441396资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告全年收入稳健增长归母净利润扭亏为盈2022年公司营收1625亿元184归母净利润184亿元实现扭亏为盈经调整溢利净额201亿元281在2022年抗击新冠疫情的宏观环境下公司医疗服务网络内的30家线下医疗机构平均停业约31天对公司的营收造成负面影响但全年营收保持了较快增长利润快速释放彰显了中医诊疗赛道的高景气和公司经营管理的韧性图1固生堂营业收入及增速单位亿元图2固生堂归母净利润及经调整净利润单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理服务量和客单价齐升客户认可度不断提高按营收拆分来看医疗健康解决方案贡献绝大部分营收销售医疗健康产品的营收体量相对稳定2022年客户回头率为640同比增加12个百分点就诊次均消费上升至552元同比增长76客户认可度不断提高2022年线上医疗健康平台实现收入26亿同比增长695线上线下深度融合图3固生堂各版块营收拆分单位千元图4固生堂新客户和客户就诊次数千次资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理经模拟调整后的毛利率维持稳定经调整净利率稳步提升2022年有更多与使用权资产及翻新线下医疗机构有关的折旧及摊销开支被分配至销售成本中同时随着将营销职能进行集中以提升OMO业务下的营销效率在线下医疗机构工作的非医师人员转而专注于医疗服务以提高客户满意度这些人员被视为服务团队的一部分因此确认为销售成本的员工成本增加如果经模拟还原调整该成本后的毛利率为456维持稳定各项费用率都有不同程度地下降公司净利率持续提升经调整净利率进一步上升至124请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5固生堂毛利率净利率变化情况图6固生堂三项费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理自建和并购实现业务扩张提高覆盖医疗网络内的市场占有率2022年公司按照既定策略实现高质量的业务外延扩张三家自建机构郑州固生堂郑州金水分院深圳固生堂隆桦中医门诊部深圳隆桦分院及温州鹿城固生堂中医门诊部温州鹿城分院于2022年12月开业另外公司在2022年内完成4家医疗机构的并购涉及北京杭州上海等核心城市公司在保证原有区域业绩稳定增长的同时进一步扩展在新城市的业务足迹不断提高医疗服务网络的地理覆盖范围及市场占有率表1公司近期收购事项时间收购标的标的情况收购股权比例及估值2022年5月国宗济世中医医院于北京从事全科中医服务100股权收购代价为5372万2022年10月杭州大同中医门诊部于杭州从事全科中医服务93股权收购代价为8370万2022年11月千诚护理院于上海从事医疗卫生服务100股权收购代价为4200万2022年11月回元堂国药馆于杭州从事医疗卫生服务100股权收购代价为1446万2023年3月昆山明泰门诊部于昆山市从事提供一般传统中医服务100股权收购代价为1620万2023年3月无锡李同丰医院于无锡市从事提供一般传统中医服务100股权收购代价为2300万资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司院内制剂取得突破性进展2022年12月公司首个中药院内制剂通窍止涕鼻舒颗粒从广东省药监局取得医疗机构传统中药制剂备案凭证标志着中药院内制剂发展取得了实质性进展通窍止涕鼻舒颗粒是在医疗服务网络历经超过5年临床验证的鼻炎经验方适用于过敏性鼻炎鼻窦炎腺样体肥大及鼾症作为医疗解决方案产品化的一大步获得该注册批准可以提高公司的处方效率更好地实现优质医疗资源的商业化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告公司是中医医疗服务领导者中医医疗服务市场规模快速成长格局较为分散中国中医大健康产业已显著扩大占2019年中国医疗健康市场总额197的市场份额其中中医诊断和医疗服务市场从2015年的千亿左右迅速成长为4000多亿的规模而民营医疗服务提供商的市场规模占比由2015年的290增长至2019年的412预计到2030年将增长至512按2020年提供医疗健康解决方案产生的收入计算固生堂在私立中医诊疗服务的市场份额仅为06竞争格局较为分散图72015-2030E中医诊断和治疗服务市场规模十亿元图82015-2030E中国中医师人数资料来源公司招股书国信证券经济研究所整理资料来源公司招股书国信证券经济研究所整理各类鼓励支持中医政策陆续出台2021年2月国务院办公厅发布关于加快中医药特色发展的若干政策措施提出实施名医堂工程特别是鼓励和支持有经验的社会力量兴办连锁经营的名医堂突出特色和品牌打造一流就医环境提供一流中医药服务2022年3月国务院办公厅发布十四五中医药发展规划对十四五时期中医药工作进行全面部署各部委和监管部门均出台相关了鼓励支持政策和指导规划为中医的长远发展奠定了良好的政策环境表2中医及中医医疗服务相关鼓励支持政策时间鼓励支持政策出台部门主要内容提出实施名医堂工程特别是鼓励和支持有经验的社关于加快中医药特色发展的若干2021年2月国务院办公厅会力量兴办连锁经营的名医堂突出特色和品牌打造政策措施一流就医环境提供一流中医药服务i支持互联网中医药发展并纳入医保ii中医医疗服务价格体现劳务价值纳入调价范围iii允许关于医保支持中医药传承创新发国家医保局国家中医药中医医疗健康服务提供商于销售饮片时按不超过25的2021年12月展的指导意见局加成进行销售iv允许中医医疗健康服务提供商对院内制剂自主定价v将院内制剂纳入医保计划及vi中医医疗服务暂不执行诊断相关分组DRG付费制等国家中医药管理局国家基层中医药服务能力提升工程鼓励社会力量在基层举办中医医疗机构支持企业举办2022年3月卫健委及国家发改委等十四五行动计划连锁中医医疗机构10个政府部门对十四五时期中医药工作进行全面部署该规划提出一系列评估中医药发展的指标包括i每千人口中医类别执业助理医师人数由2020年的049人增长2022年3月十四五中医药发展规划国务院办公厅至2025年的062人及ii县办中医医疗机构包括医院门诊部诊所覆盖率预计由2020年的8586增长至2025年的1000关于加强新时代中医药人才工作国家中医药管理局教育提出了新时代中医药人才工作目标及重点任务其核心2022年6月的意见部人社部国家卫健委在于加快解决中医药人才匮乏问题i完善中医药人才培养体系建设ii扩大中医药人才规模iii提升中医药人才质量iv优化中医药2022年10月十四五中医药人才发展规划国家中医药管理局人才结构布局及v完善中医药人才评价机制等方面提供了政策支持请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告国家卫健委国家中医药部署互联网中医药健康服务行动智慧医院建设2022年11月十四五全民健康信息化规划管理局国家疾病预防控示范行动等进一步推进新一代信息技术与卫生健康行制局业深度融合资料来源公司公告各政府部门国信证券经济研究所整理截至2022年底固生堂在北京上海广州深圳佛山中山福州南京苏州宁波无锡杭州郑州及温州拥有及经营48家医疗机构旗下所有医疗机构均为以固生堂品牌连锁经营的私立营利性医疗机构此外公司拥有及经营多种在线渠道包括官方网站手机应用官方微信公众号及小程序并已与13个第三方在线平台建立合作关系向客户提供在线预约服务图9固生堂业务模式资料来源公司招股书国信证券经济研究所整理公司实控人和第一大股东为创始人涂志亮先生2010年涂志亮创立广东固生堂其在医疗行业拥有逾15年经验对医疗服务及产品具有深入了解在创办固生堂之前其于2004年至2009年在爱康健康科技集团有限公司任职历任广东分公司的销售总监华南副总经理销售总监副总经理以及深圳的执行副总经理多个职务公司其余的核心管理层也均在医疗健康行业有丰富从业经验截止2022年半年报不考虑购股权涂志亮直接和间接持有上市公司341的股权为公司的第一大股东和实际控制人图10固生堂股权结构资料来源公司招股书公司公告国信证券经济研究所整理注截止2022年半年报请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表3公司部分核心管理层姓名职务职业背景负责工作2004年12月至2009年11月在爱康健康科技集团有限公司任职负责整体公司及业务战略监督本集团的管理涂志亮董事会主席行政总裁历任多个职务2010年9月创办广东固生堂及营运于财务及会计方面拥有逾20年经验2012年6月至2018年12负责监督并购及融资及主管本集团的财务管邓仕刚首席财务官月任职于赢家时尚控股有限公司担任首席财务官并于2014年3理及资本运作系统月成为执行董事负责整体财务管理及营运在医疗健康行业的营销及企业管理方面拥有逾18年经验于2010年2月至2011年3月担任赛诺菲北京制药有限公司的医院销负责监管深圳业务区域的营运以及监督苏州李洁副总裁售代表和产品专员2012年6月加入固生堂历任深圳地区总经无锡宁波及福州业务区域的营运理营销中心总经理医务部总经理及本集团合伙人于互联网及医药行业拥有近13年经验2015年9月至2016年11主要负责主管技术系统的构建及开发领导推郑项副总裁月任职于正大天晴药业集团股份有限公司担任互联网产品运营广及扩张提供中医医疗健康服务的在线医院经理2016年8月至2020年7月成立南京一康信息技术有限公司以及监督本集团南京地区的整体业务营运于医疗健康行业约有14年经验2007年至2011年于深圳爱康卓负责监察本集团于上海及北京业务区域的整张秋敏区域总经理悦快验保门诊部担任院长助理于2011年4月加入广东固生堂体业务营运资料来源公司招股书国信证券经济研究所整理公司积累了富有经验和覆盖面广泛的医师资源截至2022年底公司有1907名雇员其中医师及其他医疗专业人员995人同时拥有较大体量的多点执业专家公司凭借成熟的行业品牌知名度及与公立医院建立的长期信任已与当地三级甲等医院及中医药大学建立战略合作关系以吸引富有经验的中医师资源2021年12月17日与河南中医药大学成立医疗联合体合作期限为五年根据医疗联合体安排河南中医药大学同意安排中医药医师至少为主治医师级别于公司将设立于河南省的指定门诊部坐诊2022年4月25日与温州市中医院成立医疗联合体合作期限为五年根据医疗联合体安排温州市中医院同意安排医师至少为主治医师级别于公司将设立于温州市的指定门诊部坐诊请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件医疗健康解决方案随着公司自建和并购医疗机构所覆盖的区域不断扩大在各区域市场的市占率不断提升年客户总数和就诊次数同步增加客户粘性增强就诊次均消费稳健增长毛利率受益规模效应有所提升销售医疗健康产品收入规模保持稳定业务重心在于提供适合客户所需要的健康产品具体销售情况取决于客户所需要的产品价值高低毛利率预计保持稳定表4固生堂营收拆分单位千元202120222023E2024E2025E运营数据当年总客户人数779900880682109644913683681696777yoy409129245248240当年就诊人次千次26732945372846665803yoy496102266252244平均每位客户就诊次数343334340341342就诊次均消费人民币513552提供医疗健康解决方案13429961595717209185227364183536029yoy506188311308292收入占比979982985988990毛利率452306310312315销售医疗健康产品2910328844318563323635717yoy-133-091044375收入占比2118151210毛利率445397400400400总收入13720991624561212370727696543571746yoy483184307304290毛利率45213075311431313159资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理和预测综上所述预计公司2023-2025年营收212327703572亿元同比增长307304290毛利率分别为311431313159未来3年业绩预测表5未来3年盈利预测表百万元20222023E2024E2025E营业收入1625212427703572营业成本1125146219032444销售费用207266348451管理费用100130170225财务费用18212225其他开支10101515除税前利润亏损199270358471归属于母公司净利润183249329430资料来源Wind国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告按上述假设条件我们预计公司2023-2025年营收212327703572亿元同比增长307304290归母净利润分别为249329430亿元同比增长357322309盈利预测的敏感性分析我们根据乐观中观悲观三种情景假设得到以下盈利预测结果1乐观假设下公司2023-2025年净利润分别为264353466亿元同比增长4403363222中性假设下公司2023-2025年净利润分别为249329430亿元同比增长3573223093悲观假设下公司2023-2025年净利润分别228298386亿元同比增长243309296表6情景分析乐观中性悲观20222023E2024E2025E乐观预测营业收入百万元1625214928353697-184323319304归母净利润百万元183264353466-440336322中性预测营业收入百万元1625212427703572-184307304290归母净利润百万元183249329430-357322309悲观预测营业收入百万元1625209927053449-184292289275归母净利润百万元183228298386-243309296资料来源Wind国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告估值与投资建议考虑公司的业务特点我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间绝对估值6326-7025港币基于公司完善的产品布局和行业内的龙头地位创新产品陆续上市市场份额不断提升且国内骨科手术渗透率不断提升我们预计公司未来收入业绩端保持一定增长未来五年估值假设条件见下表表7公司盈利预测假设条件202120222023E2024E2025E2026E2027E营业收入增长率483184307304290261235营业成本营业收入548693689687684684684管理费用营业收入511536162635343销售费用销售收入189255125126126126126所得税税率21767780858585股利分配比率000000300300300300资料来源WIND国信证券经济研究所整理和预测表8资本成本假设无杠杆Beta106T770无风险利率286Ka922股票风险溢价600有杠杆Beta106公司股价元4983Ke924发行在外股数百万241EDE9964股票市值E百万港币12000DDE036债务总额D百万元43WACC922Kd400永续增长率10年后20资料来源Wind国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件采用FCFF估值方法得出公司价格区间为6326-7025港币绝对估值的敏感性分析绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感下表为敏感性分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告表9绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析港币WACC变化665688290292294296226761073327072682865982474397174692566916471永续72777025678765636352增长22率变2071266884665664416238化186983675165326326613016684766256415621660281467206506630461125931资料来源国信证券经济研究所整理和预测相对估值6476-7065港币固生堂是国内中医医疗服务的民营龙头企业在线上和线下的中医诊疗市场中份额领先公司定位基层中医服务龙头拥有成熟的行业品牌知名度已初步建立了覆盖国内一线和次一线城市的医疗网络积累了富有经验和覆盖面广泛的医师资源自身建立了完善的中医师培养体系中医诊疗是国家鼓励支持的大方向近几年频繁出台相关规划和指导意见政策环境明朗市场需求景气度高公司拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力参考同属于医疗服务赛道的可比公司估值基于公司的稀缺性和成长确定性给予2023年PE55-60X倍合理目标区间为6476-7065元表10可比公司估值表股价总市值EPSPEROEPEG代码公司简称亿元港币20234421A22AE23E24E21A22AE23E24E21A23E300015SZ爱尔眼科300821590320390530699297745704382616301267SZ华厦眼科69223880810941221588527395664392918301239SZ普瑞眼科906813618502909614249031099436391030600763SH通策医疗1270740721920526233758061948437727171951HK锦欣生殖55815201200401902339211002652124126078HK海吉亚医疗59353750700751191557456904373358082273HK固生堂5600833-438076103137-112644475359713资料来源Wind国信证券经济研究所整理注港股股价及市值以港币计价其余为人民币计价锦欣生殖海吉亚医疗固生堂已披露2022年业绩除固生堂爱尔眼科锦欣生殖外其余为Wind一致预测港币兑人民币汇率为0881投资建议基层中医服务龙头内生增长和外延扩张确定性强给予买入评级预计2023-2025年营收212327703572亿元同比增长307304290归母净利润分别为249329430亿元同比增长357322309摊薄EPS103137179元当前股价对应PE475359275x结合绝对估值和相对估值公司的一年期合理股价为6476-7065港币相较当前股价56002023-4-4有156-262溢价空间首次覆盖给予买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告风险提示估值的风险公司估值和盈利预测是我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值区间但该估值是建基于一定的假设基础上立在较多假设前提的基础上得出假设具有一定主观性因而估值结论具有一定的可能对相关参数估计主观性若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符可能偏乐观从而导致该估值导致估值区间和实际结果不符偏高的风险以及对收入增长预期偏乐观而导致1可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观导致未来盈利预测值高于实际值10年自由现金流计算值偏高从而导致估值偏乐观的风险的风险请谨慎使用2加权平均资本成本WACC对公司绝对估值影响非常大我们在计算WACC时假设无风险利率为286风险溢价60可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低导致WACC计算值偏低从而导致公司估值高估的风险3我们假定未来10年后公司TV增长率为2公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化公司持续成长性实际很低或负增长从而导致公司估值高估的风险4相对估值方面我们选取了与公司业务相近的公司进行比较同时考虑公司成长性对可比公司平均动态PE进行修正最终给予公司55-60倍PE可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险盈利预测的风险我们对公司的业绩预测基于对业务增长和盈利能力假设其中涉及医疗健康解决方案收入增速毛利率期间费用率等假设均带有一定主观性可能和实际结果有所偏差导致对公司的盈利预测高于实际情况经营风险行业竞争加剧的风险中国中医大健康行业的民营中医诊疗服务领域高度分散按2020年提供医疗健康解决方案产生的收入计公司在民营中医诊疗服务领域的市场份额仅为06此外作为一家私营中医医疗健康提供商公司与公立医院竞争后者一直以丰富的医师资源和更高的认可度主导着中医诊疗服务领域竞争对手可能较公司拥有更雄厚的财务营销或其他资源医疗健康及中医大健康产业还可能出现重大整合及合并公司的竞争对手可能会建立联盟而该等联盟可能取得重大市场份额竞争形势的变动可能会导致价格下跌盈利能力下降或市场份额流失医师流失风险公司业务在很大程度上取决于发现招聘及挽留足够优秀医师的能力由于优秀中医师短缺故招聘中医师的竞争很激烈预计专科医师的近期供应有限乃由于所需培训年期包括学术研究及临床培训可长达八年而若干医疗专科可能需时更长如果公司的医疗服务网络未能招聘及挽留足够的专业医师资源公司可能无法维持服务质量且医疗服务网络的客户就诊人次可能会减少继而对业务财务状况及经营业绩造成不利影响政策变动风险过往公司曾依赖且可能继续依赖多点执业医生截至2021年6月30日在公司医疗服务网络执业的19203名医师中19068名为网络医师贡献了过往绝大部分收入如果监管部门对多点执业政策施加限制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告公司的医疗服务网络可能会无法维持目前的多点执业医师基础或多点执业医师未能为公司医疗服务网络预留足够时间及精力公司的业务财务状况及经营业绩可能会受不利影响收购扩张整合不及预期的风险公司透过有机增长及收购大幅扩张医疗服务网络今后可能没有很多合适机会进一步扩张医疗服务网络即使能够找到合适的机会有关扩张亦可能难以实行耗时及成本高昂且可能无法就有关扩张获得必要的融资不成功的扩张计划可能会对我们的业务及财务状况造成不利影响此外未来的扩张及后续的提升及整合工作将需要管理层的高度关注并可能导致分散现有业务的资源继而可能对原有的业务营运造成不利影响供应链扰动风险公司供应商主要包括中药饮片中成药保健品营养品医疗设备及医疗耗材的供应商较少情况下会直接从原产地采购部分中药材并与可靠的中药饮片供应商合作加工以便更好地控制中药饮片的质量和降低成本如果无法维持与供应商的业务关系或部分产品供应不及时出现短缺问题公司的补救措施可能有限并且可能无法及时和按商业合理的条款寻求替代供应商从而对营运的稳定性产生负面影响最终对业务财务状况及经营业绩造成不利影响技术风险技术替代风险医疗健康行业的特点是技术日新月异由于该行业的技术进步持续快速发展新服务及设备可能会出现而公司业务的成功将取决于医疗服务网络适应该等技术变革的能力而公司作为中药领域的参与者尤其具有挑战性适应技术变革可能会产生大量开支并可能须遵守许可或其他监管规定如果公司的医疗服务网络未能成功适应技术变革或未能及时获得新技术竞争能力可能会受到压力业务经营业绩及前景将受到不利影响此外技术的快速改进可能不时导致设备较计划提前过时或冗余并产生减值费用这可能对公司的经营业绩造成不利影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1031994171219332267营业收入13721625212427703572应收款项182225291387489营业成本7521125146219032444存货净额77105140187253其他收入及收益00000其他流动资产40000销售费用260414266348451流动资产合计12971360217825493061管理费用70248241282336固定资产6571142231316财务费用3428212225无形资产及其他96811131002940884应占联营公司业绩00000金融资产减值拨备净投资性房地产5164646464额按摊销成本00000金融资产的公平值变长期股权投资116213651动按公平值423315137142155资产总计23922614340738204376营业利润99181270358471短期借款及交易性金融负债1718201919营业外净收支41918000应付款项178179239311395利润总额518199270358471其他流动负债326357370482621所得税费用1115212940流动负债合计5215546298111035少数股东损益00001长期借款及应付债券67532333归属于母公司净利润507183249329430其他长期负债254284304324354长期负债合计321337327327357现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计84289195611391392净利润507183249329430少数股东权益11122资产减值准备00000股东权益15491721245026802981折旧摊销940120123126负债和股东权益总计23922614340738204376公允价值变动损失00000财务费用3428212225关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动111886184每股收益211076103137179其它00001每股红利000000000041054经营活动现金流612166361513642每股净资产643715101711131238资本开支0680150155ROIC24-9142025其它投资现金流14532079ROE-3311101214投资活动现金流1413395172179毛利率4531313132权益性融资0048000EBITMargin21-10789负债净变化1931430200EBITDAMargin14-10131313支付股利利息00099129收入增长4818313029其它融资现金流1637141210净利润增长率---136363231融资活动现金流1252169452120129资产负债率3534283032现金净变动78136717221335息率0000000710货币资金的期初余额250103199417121933PE233644475359274货币资金的期末余额1031994171219332267PB7669484440企业自由现金流0174166242354EVEBITDA7389544233权益自由现金流0302142228363资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032