事件：
　　2023年3月17日，公司发布2022年业绩公告，报告期内公司实现营收16.25亿元人民币（同比+18.4%），实现净利润183.6百万元（同比扭亏，2021年亏损506.9百万元）；实现经调整净利润200.8百万元人民币（同比+28.1%）。其中调整的项目是：1）与公司的可转换可赎回优先股及可转股债券有关的按公允价值计入损益的金融负债公允价值变动；2）与根据首次公开发售前购股权计划授出的购股权有关的以权益结算以股份为基础的付款；3）上市开支。
　　点评：
　　业绩符合预期，疫情不改发展节奏，业务韧性十足
　　公司2022年业绩符合预期，在22年疫情多地散发、多城封控的背景下依旧实现业绩增长，韧性十足。公司收入增长的原因主要系：1）量价齐升，客单价由513元提升至552元，客流量从267万人次提升至295万人次；2）线上&线下结合的商业模式得到验证，线上收入增速亮眼；3）中医师资源丰富，自有医生体系逐步完善，收入贡献占比持续提高等。
　　拆分收入结构，2022年公司医疗健康解决方案贡献营收15.96亿元/毛利4.88亿元人民币、销售医疗健康产品贡献收入0.29亿元/毛利0.11亿元人民币。从盈利能力看，集团整体毛利率30.7%（去年同期45.2%），同比下降主要系公司内部业务重组，线下医疗机构不再承担营销职能，使用权资产和线下机构折旧摊销等开支并入销售成本，因而带来毛利率的整体下降。经调整后公司整体毛利率45.6%，其中提供医疗健康解决方案45.7%、销售医疗健康产品39.7%。从结算方式看，公司2022年收入医保占比28.8%，其中社会统筹15.8%、个人账户13.0%，整体同比去年上升23%。
　　从旗下医疗机构布局看，截至报告期末，公司共经营48家医疗机构、5家线下药房，同时与13个第三方线上平台关联，疫情下公司版图依旧实现扩张，期待后续对于业绩的贡献。
　　院内制剂初步落地，期待未来业绩贡献
　　2022年12月，公司首个中药院内制剂通窍止涕鼻舒颗粒（适用于过敏性鼻炎、鼻窦炎、腺样体肥大及鼾症）取得医疗机构传统中药制剂备案凭证，公司的中药院内制剂实现落地，未来有望持续将老牌药方实现商业化落地，为业绩提供贡献。
　　坚持顾客为本，口碑运营效果拔群，会员模式持续为公司提振业绩
　　公司坚持口碑运营，持续积累客户资源，截至报告期末，公司累计客户2.73百万人（去年同期2.18百万人），2022年度新增客户55.20万人（去年同期52.68万人），回头率64%，次均消费552元（去年同期513元）。公司推行的会员制客户运营体系十分成功，报告期末公司有消费记录的会员人数20.31万人（去年同期13.83万人），会员回头率86.4%，会员平均消费2673元（非会员客户平均消费1596元），帮助公司与客户建立深厚联系，患者粘性和由此带来的收入同步提高。
　　新并购落地，华东地区未来发展可期
　　2023年3月19日公司发布公告收购昆山明泰和无锡李同丰医院100%股权，2022年两家医院收入合计约3300万元、净利率约10%，我们期待公司已经收购的一系列新门店的业绩释放，以及今年预计新收购的7~8家门店的逐步落地。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　我们持续看好公司未来内生&外延增长的能力，预计2023-2025年将实现营业总收入21.49/27.92/36.06亿元人民币，同比增长32%/30%/29%；2023-2025年将实现净利润2.42/3.22/4.32亿元人民币，同比增长32%/34%/34%。对应P/E 43/32/24x。
　　风险提示
　　中医药政策风险；互联网医疗监管风险；市场竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType固生堂2273公司研究公司点评业务韧性强并购带来新增量期待业绩释放TableRank投资评级买入维持主要观点报告日期2023-03-22事件TableSummary最新TableBaseData收盘价港元55052023年3月17日公司发布2022年业绩公告报告期内公司实现近12个月最高最低港元60251486营收1625亿元人民币同比184实现净利润1836百万元总股本亿股23同比扭亏2021年亏损5069百万元实现经调整净利润2008流通H股亿股23百万元人民币同比281其中调整的项目是1与公司的可转流通股比例10000换可赎回优先股及可转股债券有关的按公允价值计入损益的金融负债总市值亿元港币127公允价值变动2与根据首次公开发售前购股权计划授出的购股权流通市值亿元港币127有关的以权益结算以股份为基础的付款3上市开支公司价格与恒生指数走势比较点评150001000业绩符合预期疫情不改发展节奏业务韧性十足10000800公司2022年业绩符合预期在22年疫情多地散发多城封控的6005000400背景下依旧实现业绩增长韧性十足公司收入增长的原因主要000200系1量价齐升客单价由513元提升至552元客流量从267-50000万人次提升至295万人次2线上线下结合的商业模式得到验成交金额固生堂证线上收入增速亮眼3中医师资源丰富自有医生体系逐恒生指数步完善收入贡献占比持续提高等拆分收入结构2022年公司医疗健康解决方案贡献营收1596分析师谭国超TableAuthor亿元毛利488亿元人民币销售医疗健康产品贡献收入029执业证书号S0010521120002邮箱tangchazqcom亿元毛利011亿元人民币从盈利能力看集团整体毛利率联系人陈珈蔚307去年同期452同比下降主要系公司内部业务重组执业证书号S0010122030002线下医疗机构不再承担营销职能使用权资产和线下机构折旧摊邮箱chenjwhazqcom销等开支并入销售成本因而带来毛利率的整体下降经调整后相关报告TableCompanyReport公司整体毛利率456其中提供医疗健康解决方案457销1行业深度报告品牌中药行业售医疗健康产品397从结算方式看公司2022年收入医保深度报告国药瑰宝品牌为占比288其中社会统筹158个人账户130整体同比王2021-12-20去年上升232周报建议持续关注中药行业从旗下医疗机构布局看截至报告期末公司共经营48家医疗的投资机会2021-12-26机构5家线下药房同时与13个第三方线上平台关联疫情3行业深度报告回顾过去方能下公司版图依旧实现扩张期待后续对于业绩的贡献展望未来乐观看待重要板块院内制剂初步落地期待未来业绩贡献的持续性机会关注332022年12月公司首个中药院内制剂通窍止涕鼻舒颗粒适用投资线索2022-1-3于过敏性鼻炎鼻窦炎腺样体肥大及鼾症取得医疗机构传统4公司深度报告固生堂连锁中药制剂备案凭证公司的中药院内制剂实现落地未来有望持中医服务先锋新中医诊疗模续将老牌药方实现商业化落地为业绩提供贡献式开拓者2022-1-4坚持顾客为本口碑运营效果拔群会员模式持续为公司提振业绩公司坚持口碑运营持续积累客户资源截至报告期末公司累计客户273百万人去年同期218百万人2022年度新增客敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType固生堂2273户5520万人去年同期5268万人回头率64次均消费552元去年同期513元公司推行的会员制客户运营体系十分成功报告期末公司有消费记录的会员人数2031万人去年同期1383万人会员回头率864会员平均消费2673元非会员客户平均消费1596元帮助公司与客户建立深厚联系患者粘性和由此带来的收入同步提高新并购落地华东地区未来发展可期2023年3月19日公司发布公告收购昆山明泰和无锡李同丰医院100股权2022年两家医院收入合计约3300万元净利率约10我们期待公司已经收购的一系列新门店的业绩释放以及今年预计新收购的78家门店的逐步落地投资建议维持买入评级我们持续看好公司未来内生外延增长的能力预计2023-2025年将实现营业总收入214927923606亿元人民币同比增长3230292023-2025年将实现净利润242322432亿元人民币同比增长323434对应PE433224x风险提示中医药政策风险互联网医疗监管风险市场竞争加剧风险Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入1625214927923606同比18323029归母净利润183242322432同比NA323434毛利率3075308530953127EPS080105140188净利率1128112411521199PE5142425031922376EVEBITDA4616288627252054资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明24证券研究报告TableCompanyRptType1固生堂2273财务报表与盈利预测资产负债表TableFinace单位百万元利润表单位百万元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产1360162424022918营业总收入1627214927923607现金994113617612078营业成本1125148619282479应收账款89119153198销售费用207140329426存货105148189242管理费用100118240289其他171221299399财务费用4-43-60-80非流动资产1254119711721149固定资产718091102营业利润184276362479无形资产1113107410361000利润总额199263350470所得税15212838其他70434546净利润184242322432资产总计2614282135744067少数股东损益0000流动负债55480510091296短期借款18000归属母公司净利润183242322432应付账款164261326414EBITDA184318403519其他372544682882EPS元080105140188非流动负债3375327953长期借款53535353其他28402260负债合计89185812881349主要财务比率少数股东权益1111会计年度2022A2023E2024E2025E股本0000成长能力营业收入归属母公司股东权18403228299429161721196222852717益1721196322852717营业利润-30276500730893231负债和股东权益2614282135744067归属母公司净利润NA318733153437获利能力毛利率3075308530953127现金流量表单位百万元净利率1128112411521199会计年度2022A2023E2024E2025EROE1065123114091592经营活动现金流0607387543ROIC009013014016净利润183241322432偿债能力折旧摊销0424140资产负债率3411304036053317少数股东权益-1843242371净负债比率-054-055-075-075营运资金变动及其他6012765282流动比率245202238225速动比率226183219206投资活动现金流0-444241-223营运能力资本支出0-12-15-15总资产周转率062076078089其他投资0-432256-208应收账款周转率1817181018251819应付账款周转率685570591599筹资活动现金流0-21-3-3每股指标元借款增加-13-1800每股收益080105140188普通股增加0000每股经营现金000212224296已付股利0-3-3-3每股净资产7478529921180其他13000估值比率现金净增加额0142625317PE5142425031922376PB547523450378EVEBITDA4616288627252054资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明34证券研究报告TableCompanyRptType1固生堂2273分析师与研究助理简介TableIntroduction分析师谭国超医药首席分析师中山大学本科香港中文大学硕士曾任职于强生上海医疗器械有限公司和君集团与华西证券研究所主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目有丰富的医疗产业一级市场投资和二级市场研究经验联系人陈珈蔚研究助理主要负责医疗服务行业研究南开大学本科波士顿学院金融硕士重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明44证券研究报告