事件：
　　公司公布2022年年报，报告期内实现营业收入16.25亿元（+18.4%）；归属母公司所有者净利润1.83亿元，净利润率11.3%；经调整净利润2.01亿元（+28.1%），经调整净利润率12.4%（+0.9pct），符合预期。2022H2公司实现营业收入9.22亿元（+19.1%）；归母净利润1.28亿元，净利润率13.9%；经调整净利润1.37亿元（+23.2%），经调整净利润率14.8%（+0.5pct）。
　　点评：
　　下半年线下业务有所回暖，线上业务保持高速增长。2022全年线下医疗机构实现营业收入13.65亿元（+12%），占比84%；线上医疗健康平台实现营业收入2.6亿元（+69.5%），占比16%。2022H2线下实现收入7.84亿元（+15.7%），占比85%；线上实现收入1.38亿元（+43.2%），占比15%。线下业务增速较上半年（+7.4%）有所回暖。
　　下半年毛利率显著提升，门店端成本下降为主要原因。2022全年公司毛利率为30.7%（+2.2pcts），营业成本中医师及材料成本54.4%（-0.4pct），门店端成本14.8%（-1.9pcts）。2022H2毛利率为32.6%（+3.9pcts），营业成本中医师及材料成本53.7%（-0.8pct），门店端成本13.7%（-3.1pcts）。公司门店端成本占比下降显著。
　　客单价显著上升，就诊次数稳健增长。2022全年公司客户就诊人次294.5万次（+10.2%），2022H2就诊人次162.2万次（+8.7%）。全年新客户数55.2万人（+4.8%），客户数稳健增长。全年平均客单价552元（+7.6%），2022H2平均客单价568元（+9.6%），全年客户回头率64%（+1.2pcts）。
　　盈利预测：鉴于公司卓越的聚医能力与异地扩张能力，我们预计公司2023-2025营业收入分别为22.1/28.7/37.3亿元，对应归母净利润分别为2.63/3.58/4.83亿元，对应PE分别为42X/31X/23X，维持“买入”评级。按可比公司爱尔眼科、通策医疗23年平均PE 59倍（东北证券盈利预测），上调目标价至76.6港元。
　　风险提示：中医政策风险、外延并购不及预期、业绩预测和估值判断不达预期等
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate固生堂02273HK医疗服务医药生物发布时间2023-03-18TableTitleTableInvest证券研究报告港股公司点评报告买入线下业务回暖毛利率客单价显著提升上次评级买入固生堂年报点评---事件TableMarketHK股票数据20230317公司公布TableSummary2022年年报报告期内实现营业收入1625亿元1846个月目标价港元765收盘价港元5490归属母公司所有者净利润183亿元净利润率113经调整净利润20112个月股价区间港元26556000亿元281经调整净利润率12409pct符合预期2022H2总市值百万港元1264877总股本百万股230公司实现营业收入922亿元191归母净利润128亿元净利润A股百万股率139经调整净利润137亿元232经调整净利润率148H股百万股日均成交量百万股105pct点评下半年线下业务有所回暖线上业务保持高速增长2022全年线下医疗TablePicQuote历史收益率曲线机构实现营业收入1365亿元12占比84线上医疗健康平台固生堂恒生指数实现营业收入26亿元695占比162022H2线下实现收入784100亿元157占比85线上实现收入138亿元432占比8015线下业务增速较上半年74有所回暖60下半年毛利率显著提升门店端成本下降为主要原因2022全年公司毛4020利率为30722pcts营业成本中医师及材料成本544-04pct0门店端成本148-19pcts2022H2毛利率为32639pcts营-20业成本中医师及材料成本537-08pct门店端成本137-31pcts-40202232022620229202212公司门店端成本占比下降显著客单价显著上升就诊次数稳健增长2022全年公司客户就诊人次2945TableTrend涨跌幅1M3M12M万次1022022H2就诊人次1622万次87全年新客户数绝对收益32081552万人48客户数稳健增长全年平均客单价552元76相对收益920902022H2平均客单价568元96全年客户回头率6412pcts盈利预测鉴于公司卓越的聚医能力与异地扩张能力我们预计公司相关报告TableReport2023-2025营业收入分别为221287373亿元对应归母净利润分别为固生堂02273收购上海杭州门店外延263358483亿元对应PE分别为42X31X23X维持买入评级按扩张预期逐步兑现可比公司爱尔眼科通策医疗23年平均PE59倍东北证券盈利预测--20221121上调目标价至766港元固生堂02273政策利好中医人才供给饮片联采确立优质优价风险提示中医政策风险外延并购不及预期业绩预测和估值判断不--20221103达预期等TableAuthor财务摘要百万元TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E证券分析师刘宇腾营业收入137210162456220900287200373300执业证书编号S0550521080003-48281840359830012998010-63210890liuytnesccn归属母公司净利润-5070718329263033583248260研究助理高皓天--982713615435036223469执业证书编号S0550122070065每股收益元-22008011415620918217383557gaohtnesccn市盈率-21946071423031052306市净率718647561475394净资产收益率-32741065132615301708总股本百万股230230230230230请务必阅读正文后的声明及说明固生堂港股公司报告TablePageTop附表财务报表预测摘要及指标资产负债表百万元TableForcast2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产1360175521262647营业总收入1627220928723733现金994127215361882营业成本1125152419742557应收账款89121153203销售费用207276352448存货105149180246管理费用100133172224其他171212258315财务费用4-26-34-42非流动资产1254136514981657固定资产7186104125营业利润181292398536无形资产1113120913241462利润总额199292398536租金按金0000所得税15294054使用权资产其他70707070净利润184263358483资产总计2614312036244304少数股东损益0000流动负债5547979431141短期借款18181818归属母公司净利润183263358483应付账款164271336451EBITDA194286386519其他372508589672EPS元000114156209非流动负债337337337337长期借款53535353租赁负债其他284284284284主要财务比率2022A2023E2024E2025E负债合计891113512801478成长能力少数股东权益1111营业收入184360300300股本0000营业利润-2561618362347留存收益和资本公积1721198423422825归属母公司净利润1361435362347归属母公司股东权益1721198423422825获利能力负债和股东权益2614312036244304毛利率307310313315净利率113119125129现金流量表百万元2022A2023E2024E2025EROE107133153171经营活动净现金流0403412524ROIC100121139157净利润183263358483偿债能力折旧摊销0101215资产负债率341364353343少数股东权益0000净负债比率-536-605-625-641营运资金变动及其他-1841304227流动比率245220225232速动比率226201206210投资活动净现金流0-121-145-174营运能力资本支出0-121-145-174总资产周转率065077085094其他投资0000应收账款周转率2004210021002100应付账款周转率691700650650筹资活动净现金流0-4-4-4每股指标元借款增加-13000每股收益000114156209普通股增加0000每股经营现金000175179228已付股利0-4-4-4每股净资产74786110171226其他13000估值比率现金净增加额0278263346PEDIV0423031052306PB647561475394EVEBITDA5261346625041796资料来源东北证券请务必阅读正文后的声明及说明24固生堂港股公司报告TablePageTop研究团队简介刘宇腾中国人民大学经济学硕士曾任职于华创证券研究所TableIntroduction2021年加入东北证券高皓天清华大学金融硕士清华大学经济与金融本科年加入东北证券现任东北证券医药组研究助理2022重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明34固生堂港股公司报告TablePageTopTableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-5803455318811582591sunwhnesccn陈思010-5803455318388039903chensinesccn徐鹏程010-5803455318210496816xupcnesccn曲浩蕴010-5803455518810920858quhynesccn华南地区机构销售刘璇总监075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