2022业绩增速稳健，我们看好内生外延持续强劲
　　固生堂2月15日公告，其2022年归母净利润扭亏为盈至1.8亿元，经调整净利润同比增速为25-30%。公司实现稳健增速主因北京等区域2022年高收入增速拉动，叠加2022年落地8家新建+并购门店。展望2023-2024年，考虑北上广深核心区域诊疗量复苏，及扩张提速（2023-2024年估测每年至少10家新建或并购），我们预计公司2022-2024年经调整EPS0.87/1.23/1.63元。我们给予固生堂目标价71.76港币，基于51倍2023年PE（考虑A/H股流动性价差，较A股一线医疗服务标的万得一致预测64倍给予20%折价），维持“买入”。
　　存量区域：2023年北上广深领衔，我们看好诊疗复苏
　　我们估测22年公司收入yoy 15-20%，看好2023年线下门店复苏、核心区域全面开花：1）北京区域有望23年延续高增长（22年估测收入翻番）；2）上海区域预计23年约30%收入yoy（估测22年收入个位数yoy）；3）广州/深圳大本营23年预计分别恢复至20% / 20%+同比增速（22年估测广州双位数yoy，深圳增速偏低）；4）江浙区域23年亦有望冲击30%收入同比增速。展望23年，我们既看好公司诊疗量受益于消费复苏+医生坐诊时长延长而快速增长，也看好门店ASP持续提升（考虑精制饮片占比提升+特色及慢病科室设置），驱动公司23-24年同店收入CAGR约20%。
　　新增门店：23年预计快速爬坡，外延扩张有望持续提速
　　1）固生堂22年新建及并购8家门店（北京/杭州/上海/郑州/深圳/温州分别新增2/2/1/1/1/1家门店），我们看好以上门店在2023年合计贡献1.5-2亿元左右收入，2024年仍有望实现不低于30%的收入同比增速；2）此外，我们估测公司23-24年复合30%收入增长中10%增长来源于外延部分（看好23-24年分别新建并购不少于10家门店），公司2023年亦有望新进入2-3个城市（看好增厚1亿左右收入）。
　　中医诊疗政策捷报频传，公司政策面全面利好
　　1）2023年2月国家医保局提出鼓励中医院开设优生优育门诊，与固生堂发展辅助生殖等特色科室的思路不谋而合。在帮助解决重大民生问题的同时，有望带来更优质的盈利方向；2）2022年末，国家鼓励互联网医院承担分级诊疗职能及夯实新冠治疗中的作用，有利于公司加大其线上诊疗服务范围和可及性，进一步提升收入贡献（我们预测2023年收入占比15%）；3）中药饮片集采价格影响有限及支付端系列政策（例如饮片优质优价继续加成、持续推进门诊统筹等），利好公司产品质量及后续获客。
　　风险提示：人才流失风险，服务网络扩张失败风险。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告固生堂2273HK2022业绩稳健内生外延高歌猛进华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年2月17日中国香港医疗服务目标价港币7176研究员代雯2022业绩增速稳健我们看好内生外延持续强劲SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078固生堂2月15日公告其2022年归母净利润扭亏为盈至18亿元经调整净利润同比增速为25-30公司实现稳健增速主因北京等区域2022年研究员沈卢庆高收入增速拉动叠加2022年落地8家新建并购门店展望2023-2024SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom年考虑北上广深核心区域诊疗量复苏及扩张提速2023-2024年估测每SFCNoBNL372862128972228年至少10家新建或并购我们预计公司2022-2024年经调整联系人孙茗馨EPS087123163元我们给予固生堂目标价7176港币基于51倍2023SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom年PE考虑AH股流动性价差较A股一线医疗服务标的万得一致预测SFCNoBSZ63386212897222864倍给予20折价维持买入基本数据存量区域年北上广深领衔我们看好诊疗复苏2023目标价港币7176我们估测22年公司收入yoy15-20看好2023年线下门店复苏核心区收盘价港币截至2月16日5480域全面开花1北京区域有望23年延续高增长22年估测收入翻番2市值港币百万12626上海区域预计23年约30收入yoy估测22年收入个位数yoy3广6个月平均日成交额港币百万5956州深圳大本营23年预计分别恢复至2020同比增速22年估测广州52周价格范围港币1486-5820人民币双位数深圳增速偏低江浙区域年亦有望冲击收入同比BVPS690yoy42330增速展望23年我们既看好公司诊疗量受益于消费复苏医生坐诊时长股价走势图延长而快速增长也看好门店ASP持续提升考虑精制饮片占比提升特色及慢病科室设置驱动公司23-24年同店收入CAGR约20固生堂港币相对恒生指数5519新增门店23年预计快速爬坡外延扩张有望持续提速4691固生堂22年新建及并购8家门店北京杭州上海郑州深圳温州分别新增221111家门店我们看好以上门店在2023年合计贡献15-2亿382元左右收入2024年仍有望实现不低于30的收入同比增速2此外2913我们估测公司23-24年复合30收入增长中10增长来源于外延部分看2023Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23好23-24年分别新建并购不少于10家门店公司2023年亦有望新进入2-3个城市看好增厚1亿左右收入资料来源SP中医诊疗政策捷报频传公司政策面全面利好12023年2月国家医保局提出鼓励中医院开设优生优育门诊与固生堂发展辅助生殖等特色科室的思路不谋而合在帮助解决重大民生问题的同时有望带来更优质的盈利方向22022年末国家鼓励互联网医院承担分级诊疗职能及夯实新冠治疗中的作用有利于公司加大其线上诊疗服务范围和可及性进一步提升收入贡献我们预测2023年收入占比153中药饮片集采价格影响有限及支付端系列政策例如饮片优质优价继续加成持续推进门诊统筹等利好公司产品质量及后续获客风险提示人才流失风险服务网络扩张失败风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万925371372161921362766-3264828179632002946归属母公司净利润人民币百万2557550707180542559134156-729498271356041753347EPS人民币最新摊薄111220078111148ROE243024422110213801587PE倍43112174610643083228PB倍972712638556475EVEBITDA倍56202001602441172955资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固生堂2273HK图表1可比公司估值表公司名称股票代码收盘价总市值EPS人民币PEx人民币十亿人民币20212022E2023E20212022E2023E爱尔眼科300015CH324423281043039052758362通策医疗600763CH155554988219205262717659华厦眼科301267CH89705023091096127999371均值828464公司名称股票代码收盘价总市值EPS港币PEx港币十亿港币20212022E2023E20212022E2023E海吉亚医疗6078HK59253742084120156715038锦欣生殖1951HK6481763016017024413827雍禾医疗2279HK910480032022045284120均值474328注数据截至2023年2月16日收盘以上预测均为一致预测数据港股标的EPS数据采用最新汇率进行换算资料来源Wind华泰研究图表2固生堂PE-Bands图表3固生堂PB-Bands港币港币固生堂33x42x固生堂x50x59x68x608045603040152000Dec21Feb22Apr22Jun22Aug22Oct22Dec22Feb23Dec21Feb22Apr22Jun22Aug22Oct22Dec22Feb23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固生堂2273HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入925371372161921362766EBITDA2310051966169062426032600销售成本4878875180116515151938融资成本33512840178215561900毛利润4374962030453136212982817营运资本变动32685332767410666379销售及分销成本2597041353165092243329873税费13571114396562750管理费用70392480393881239216043其他33328328307537674588其他收入支出3158244941705291213经营活动现金流1549042352290412795544716财务成本净额33512840178215561900CAPEX20726461743083069120应占联营公司利润及亏损017105105105105其他投资活动9675000000000000税前利润2417651802184442614434894投资活动现金流117476461743083069120税费开支13571114396562750债务增加量1464120526047961951少数股东损益042018007009012权益增加量00049430000000000净利润2557550707180542559134156派发股息000000000000000折旧和摊销22753004332034404194其他融资活动现金流7021000000000000EBITDA2310051966169062426032600融资活动现金流76204963526047961951EPS人民币基本111220078111148现金变动11364822190062044537548年初现金1381224999103112191422汇率波动影响17677249176176176资产负债表年末现金249991031121914221795会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货57747736104721361517413应收账款和票据1887618199214682833836687现金及现金等价物249991031121914221795其他流动资产11443677677677677总流动资产610921297154518482343业绩指标固定资产41466480103131491619607会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产22763143342036843919增长率其他长期资产7703199874998749987499874营业收入3264828179632002946总长期资产834531095113611851234毛利润11824179269537113330总资产14452392268130333577营业利润4036135421410137153295应付账款3717743795574746642084946净利润729498271356041753347短期借款123917494752680968788EPS729498271356041753347其他负债1542825825825825盈利能力比率总流动负债203852114658257534194559毛利润率47284521280029082994长期债务2194027043244062463225891EBITDA24963787104511361179其他长期债务321265083508350835083净利润率27643696111511981235总长期负债5406732125294882971530974ROE243024422110213801587股本000015015015015ROA200826437128961033储备其他项目11341549172819822321偿债能力倍股东权益11341549172819822322净负债比率8234425520855226240少数股东权益033052045036024流动比率030249235245248总权益11331549172819822322速动比率027234219227229营运能力天总资产周转率次073072064075084估值指标应收账款周转天数66104864441141964232会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数2437019387156411471814060PE43112174610643083228存货周转天数37943235281228612882PB972712638556475现金转换周期1396511288841776606946EVEBITDA56202001602441172955每股指标人民币股息率000000000000000EPS111220078111148自由现金流收益率168418212192340每股净资产4926727508601008资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固生堂2273HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对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