2022年业绩符合预期，诊疗复苏+外延提速驱动2023年高速增长
　　固生堂3月17日公告其2022年收入16.25亿元（yoy +18.4%,）,归母净利润扭亏为盈至1.83亿元，经调整净利润2.01亿元（yoy +28.1%），符合业绩预告中25-30%经调整净利润增速指引，实现靓丽业绩增长主因：1）核心区域稳健+新兴区域高速增长，驱动收入较快增长；2）线上收入占比及自有医生收入贡献占比持续提升，驱动公司经调整净利率持续改善（2022年12.4%，同比提升1pct）。展望2023年，考虑核心区域诊疗量复苏+新区域并购提速（近期已落地昆山明泰/无锡李同丰两笔收购），我们预计公司2023-2025年调整后EPS1.23/1.64/2.08元。我们给予公司目标价73.01港币，基于52倍2023年PE（考虑A/H股流动性价差，较A股可比公司万得一致预测均值61倍给予折价），维持“买入”。
　　存量区域：诊疗复苏进行时，成熟/新兴区域有望多点开花
　　2022年公司收入增速18.4%，主因：1）核心区域收入增速维持稳健（我们估测22年北京/广州收入分别实现70%+/10%yoy，上海收入同比个位数增长，深圳收入同比略有下滑）；2）新兴区域高速增长。我们预计公司2023年收入yoy超30%（其中同店收入增长约20%），主因：1）广州/深圳成熟区域受益坪效提升+门店扩面积，2023年收入有望分别恢复至20%/20%+yoy；2）北京/上海加速期区域看好城市加密+品牌建设，北京有望延续高增速，上海有望恢复30%+收入yoy；3）江苏/浙江等新兴区域亦有望随公司当地品牌知名度提升，冲击30%收入同比增长。
　　新增门店：江浙地区再落两子，2023年扩张有望加速
　　公司2022年新建及并购8家门店，我们看好这些门店23年合计贡献1.5-2亿左右收入，24年仍有望实现不低于30%的收入增速。此外，我们认为公司2023-2024年30%收入CAGR中，10%增长来源于外延（新并购/自建）：1）2023年：公司近期收购昆山明泰/无锡李同丰分别100%股权（对价1.1/1.3PS，22年收入合计约3300万元，利润率10%），从而实现江浙区域的门店加密。此外，我们认为公司年内仍有望新建/并购8家左右门店，并新进入2-3个城市；2）2024年：我们看好公司新建/并购10家左右门店。
　　承中医诊疗政策东风，互联网诊疗+院内制剂发展如火如荼
　　我们看好公司长期受益政策支持：1）政策持续在规划端、人才端和支付端鼓励中医诊疗发展（如“十四五中医药人才发展规则”等）；2）国家卫健委部署“互联网+中医药健康服务行动”，有利于公司线上业务持续发展（22年公司线上收入约2.6亿元，我们预计2023年线上收入yoy 40%+）。此外，公司院内制剂发展如火如荼，我们看好其推高公司客单价提升患者黏性。
　　风险提示：人才流失风险，服务网络扩张失败风险
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告固生堂2273HK诊疗复苏外延提速看好多点开花华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月20日中国香港医疗服务目标价港币7301研究员代雯2022年业绩符合预期诊疗复苏外延提速驱动2023年高速增长SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078固生堂3月17日公告其2022年收入1625亿元yoy184归母净利润扭亏为盈至183亿元经调整净利润201亿元yoy281符合研究员沈卢庆业绩预告中25-30经调整净利润增速指引实现靓丽业绩增长主因1SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom核心区域稳健新兴区域高速增长驱动收入较快增长2线上收入占比SFCNoBNL372862128972228及自有医生收入贡献占比持续提升驱动公司经调整净利率持续改善2022联系人孙茗馨年124同比提升1pct展望2023年考虑核心区域诊疗量复苏新区SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom域并购提速近期已落地昆山明泰无锡李同丰两笔收购我们预计公司SFCNoBSZ6338621289722282023-2025年调整后EPS123164208元我们给予公司目标价7301港币基于52倍2023年PE考虑AH股流动性价差较A股可比公司万基本数据得一致预测均值61倍给予折价维持买入目标价港币7301收盘价港币截至3月17日5490存量区域诊疗复苏进行时成熟新兴区域有望多点开花市值港币百万126492022年公司收入增速184主因1核心区域收入增速维持稳健我们6个月平均日成交额港币百万5778估测22年北京广州收入分别实现7010yoy上海收入同比个位数增52周价格范围港币2540-6025人民币长深圳收入同比略有下滑新兴区域高速增长我们预计公司BVPS74722023年收入yoy超30其中同店收入增长约20主因1广州深圳成熟股价走势图区域受益坪效提升门店扩面积2023年收入有望分别恢复至2020yoy2北京上海加速期区域看好城市加密品牌建设北京有固生堂港币相对恒生指数望延续高增速上海有望恢复30收入yoy3江苏浙江等新兴区域亦6013有望随公司当地品牌知名度提升冲击30收入同比增长527新增门店江浙地区再落两子2023年扩张有望加速432公司2022年新建及并购8家门店我们看好这些门店23年合计贡献15-2354亿左右收入24年仍有望实现不低于30的收入增速此外我们认为公2610Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23司2023-2024年30收入CAGR中10增长来源于外延新并购自建12023年公司近期收购昆山明泰无锡李同丰分别100股权对价资料来源SP1113PS22年收入合计约3300万元利润率10从而实现江浙区域的门店加密此外我们认为公司年内仍有望新建并购8家左右门店并新进入2-3个城市22024年我们看好公司新建并购10家左右门店承中医诊疗政策东风互联网诊疗院内制剂发展如火如荼我们看好公司长期受益政策支持1政策持续在规划端人才端和支付端鼓励中医诊疗发展如十四五中医药人才发展规则等2国家卫健委部署互联网中医药健康服务行动有利于公司线上业务持续发展22年公司线上收入约26亿元我们预计2023年线上收入yoy40此外公司院内制剂发展如火如荼我们看好其推高公司客单价提升患者黏性风险提示人才流失风险服务网络扩张失败风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万13721625213727683521-48281840315329542721归属母公司净利润人民币百万5070718329255943415744266-982713615396333462960EPS人民币最新摊薄220080111148192ROE244221121138315871737PE倍21946071434832582514PB倍718647562479402EVEBITDA倍20275851390028312068资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固生堂2273HK估值使用调整后EPS为指标我们给予固生堂52x2023年PE估值较其A股医疗服务同业2023年平均PE61x给予折价主要考虑AH股流动性价差我们给予固生堂7301港币目标价维持买入图表1固生堂可比公司估值表公司名称股票代码收盘价总市值EPS人民币PEx人民币十亿人民币2022E2023E2024E2022E2023E2024E爱尔眼科300015CH306722010039052067795946通策医疗600763CH133794290186225280725948华厦眼科301267CH74504172093117158806447均值776147公司名称股票代码收盘价总市值EPS港币PEx港币十亿港币2022E2023E2024E2022E2023E2024E海吉亚医疗6078HK58653704110141178534233锦欣生殖1951HK5331450006017026893121雍禾医疗2279HK830437018022049NA3817均值713723注数据截止2023年3月17日收盘资料来源Wind一致预测华泰研究图表2固生堂公司营业收入及增速图表3固生堂经调整净利润及增速百万元百万元经调整净利润营业总收入增速右180060250经调整净利润增速右轴110201160050200901400157150701200408510001007750308005030600200104001050102000010068302018201920202021202220182019202020212022资料来源固生堂公司公告华泰研究资料来源固生堂公司公告华泰研究图表4固生堂各项费用率图表5固生堂资产负债情况百万元综合毛利率销售费用率资产总计资产负债率右300020060管理费用率经调整净利润率180502500160401402000301202015001008010100060040500102020002018201920202021202220182019202020212022资料来源固生堂公司公告华泰研究资料来源固生堂公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固生堂2273HK风险提示1人才流失风险2线下服务网络扩张不成功风险图表6固生堂PE-Bands图表7固生堂PB-Bands港币港币固生堂33x43x固生堂x54x64x74x70805360354018200010122110222104221062210822101022101222102231012211022210422106221082210102210122210223资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固生堂2273HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入13721625213727683521EBITDA5181518049263113499745648销售成本751791125147619062416融资成本28401762172319142454毛利润620304995466073862451105营运资本变动53324418971466077826销售及分销成本4135320732258543266240492税费11141516211728253661管理费用2480310022128201633120774其他613043643287140644681其他收入支出449412377201216321178经营活动现金流1877617520385024475756948财务成本净额28401762172319142454CAPEX524078598794966510429应占联营公司利润及亏损105056059059059其他投资活动000000000000000税前利润5180219871277463702947989投资活动现金流489578598794966510429税费开支11141516211728253661债务增加量20559244819702351少数股东损益018026036048062权益增加量49430000000000000净利润5070718329255943415744266派发股息000000000000000折旧和摊销28533583315939464794其他融资活动现金流63652000000000000EBITDA5181518049263113499745648融资活动现金流6385759244819702351EPS人民币基本220080111148192现金变动7773710253292603706348870年初现金2499910319943312901664汇率波动影响334334334334334资产负债表年末现金103199433129016642156会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货773610486119531543219569应收账款和票据1819922499295933833548765现金及现金等价物103199433129016642156其他流动资产6773543354335433543总流动资产12971360174122372875业绩指标固定资产64807086127491851224217会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产31432776274927052635增长率其他长期资产998741155115511551155营业收入48281840315329542721总长期资产10951254131013681424毛利润41791947322730532809总资产23922614305236054299营业利润1354214397363132212957应付账款437954642664701835291059净利润982713615396333462960短期借款74947563813788459690EPS982713615396333462960其他负债8251442144214421442盈利能力比率总流动负债521145543274281938161171毛利润率45213075309231163137长期债务2704327566265432780629312EBITDA37761111123112641296其他长期债务50836152615261526152净利润率36961128119812341257总长期负债3212533717326953395735464ROE244221121138315871737股本015015015015015ROA264373290410261120储备其他项目15491721198023252771偿债能力倍股东权益15491721198023252771净负债比率44253736476455816374少数股东权益052107143191253流动比率249245234238246总权益15491722198223272774速动比率234226218222229营运能力天总资产周转率次072065075083089估值指标应收账款周转天数48644509438844174453会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1938714435135521400214113PE21946071434832582514存货周转天数32352915273625872607PB718647562479402现金转换周期112887010642769987053EVEBITDA20275851390028312068每股指标人民币股息率000000000000000EPS220080111148192自由现金流收益率404101281331438每股净资产67274786010091203资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固生堂2273HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固生堂2273HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯沈卢庆本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入爱尔眼科300015CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人爱尔眼科300015CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固生堂2273HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7