核心观点
　　3月17日晚，公司发布2022年年度报告，全年实现营业总收入16.25亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润1.83亿元，同比实现扭亏为盈；实现经调整后净利润2.01亿元，同比增长28.1%，在疫情扰动下仍然实现了较为稳健的增长，业绩符合预期。展望23年，我们预计随着防疫政策进一步调整、以及新冠康复及愈后相关需求的增长，公司作为中医医疗服务龙头，门店经营有望实现较快恢复，看好公司疫后经营逐步向好，业绩有望回归快速增长轨道。
　　事件
　　公司发布2022年年度报告
　　3月17日晚，公司发布2022年年度报告，全年实现营业总收入16.25亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润1.83亿元，同比实现扭亏为盈；实现经调整后净利润2.01亿元，同比增长28.1%，业绩符合预期。
　　简评
　　疫情下实现稳健增长，净利润实现扭亏为盈
　　整体来看，22年全年公司收入端实现同比增长18.4%，在疫情扰动下仍然实现了较为稳健的增长。归母净利润实现扭亏为盈，主要由于：1）22年公司优先股及可转债未进一步产生公允价值亏损；2）21年公司员工股份支付费用及上市相关开支导致去年同期基数较低。
　　从主业利润来看，22年公司实现经调整后净利润2.01亿元，同比增长28.1%，利润端增速较快主要由于：1）公司整体经营趋势稳步增长，持续进行线下+线下的业务扩张，服务能力提升，规模效益逐渐显现；2）22年公司偿还短期贷款导致融资成本减少。
　　疫情下线下机构短期承压，线上平台实现高速增长
　　分板块来看：1）线下医疗机构：22年全年实现营业收入13.65亿元，同比增长12.0%，在国内疫情扰动下增速略有放缓，主要由于自22年2月以来，公司受各地不同程度疫情影响较为明显，其中30家线下医疗机构平均停业约31天，但公司积极采取应对策略：①大力提高线上互联网医疗收入，②在部分门店增加核酸检测和医疗注册资质，③通过防疫仓等不断拓展业务，推动全年线下医疗业绩实现平稳增长；展望23年，我们预计随着防疫政策进一步调整、以及新冠康复及愈后相关需求的增长，公司作为中医医疗服务龙头，门店经营有望实现较快恢复，看好公司疫后经营逐步向好。
　　2）线上医疗健康平台：实现营业收入2.60亿，同比增长69.5%，占主业收入由2021年的11.2%迅速提升至16.0%，线上业务实现高速发展，主要归功于①线上渠道承接了部分因新冠疫情而暂时停业的线下医疗机构业务；②公司线上业务在河南、四川、湖北和湖南省等区域实现快速增长；③公司线上业务服务网络持续扩张；展望未来，随着公司持续整合线下医疗机构+线上健康平台，公司OMO商业模式将不断完善，有望持续推动公司业绩增长。除此之外，公司将持续通过数字化和“互联网+”为医疗服务赋能，计划通过推出四诊仪等智能硬件设备提升远程中医疗服务中辅助诊疗能力，实现更广泛的客户群体覆盖。
　　全国门店数量达到50家，23年有望保持高速扩张
　　从全国布局上来看，22年公司在各地稳步推进扩张计划，上半年在北京地区加速扩张脚步，5月收购位于望京地区的国宗济世中医医院后，位于石景山地区的北京市昆仑医院于6月1日正式开业；除此之外，公司4月与温州市中医院签订合作协议，成立为期5年的医疗联合体，为公司进入温州中医药服务市场奠定了良好的基础，并于6月落地成立固生堂河南区专家委员会，持续加强公司医师资源储备。10月份以来，公司积极推进华东地区扩张计划，陆续收购了杭州大同中医门诊部、上海千诚护理院、杭州回元堂国药馆；12月份，公司位于郑州、深圳、温州的3家新店也陆续开业，22年公司共新增门店8家。目前，公司在全国14个城市共拥有及经营50家医疗机构，顺利完成了此前的扩张目标；展望23年，我们预计公司将维持高速扩张节奏，看好新增门店对公司业绩产生的增量贡献。
　　业务核算调整导致毛利率变化，其余财务指标基本正常
　　2022年，公司综合毛利率为30.7%，同比下降14.5pp，主要由于公司进行业务核算调整，将线下医疗机构的额外经营开支（门店支出）从销售费用转为成本明细所致，按照业务核算调整前口径，公司综合毛利率同比增长0.4pp，基本保持稳定。销售费用率达到12.76%，同比减少17.38pp，主要由于：1）业务核算调整导致地区经营开支同比减少48.0%，2）21年同期存在员工股份支付费用。管理费用率达到6.17%，同比下降11.91pp，主要由于员工股份支付费用对比去年同期减少。其余财务指标基本正常。
　　盈利预测及投资评级
　　随着公司持续增强医师资源储备，不断提高获客能力及用户粘性，积极优化收入结构，逐步提升客单价，并通过云HIS系统赋能的数字化的标准运营体系，加强内部精细化管理，不断向连锁化、规模化迈进，预计公司将在内生+外延双轮驱动下，实现公司收入和利润两端的稳健增长；我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为21.64亿元、28.63亿元和37.62亿元，归母净利润分别为2.43亿元、3.34亿元、4.54亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.05元/股、1.45元/股和1.97元/股，同比增

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评中药22年实现扭亏为盈固生堂2273HK疫后快速增长可期核心观点维持买入3月17日晚公司发布2022年年度报告全年实现营业总收入贺菊颖1625亿元同比增长184实现归母净利润183亿元同比hejuyingcsccomcn实现扭亏为盈实现经调整后净利润201亿元同比增长010-86451162编号281在疫情扰动下仍然实现了较为稳健的增长业绩符合预SACS1440517050001编号期展望23年我们预计随着防疫政策进一步调整以及新冠SFCASZ591康复及愈后相关需求的增长公司作为中医医疗服务龙头门刘若飞店经营有望实现较快恢复看好公司疫后经营逐步向好业绩liuruofeicsccomcn010-85130388有望回归快速增长轨道SAC编号S1440519080003事件发布日期2023年03月19日公司发布2022年年度报告当前股价5490港元3月17日晚公司发布2022年年度报告全年实现营业总收入1625亿元同比增长184实现归母净利润183亿元主要数据同比实现扭亏为盈实现经调整后净利润201亿元同比增长股票价格绝对相对市场表现281业绩符合预期1个月3个月12个月01871820261991107561103912月最高最低价港元60002655简评总股本万股2303965疫情下实现稳健增长净利润实现扭亏为盈流通H股万股2303965总市值亿港元12649整体来看22年全年公司收入端实现同比增长184在流通市值亿港元12649疫情扰动下仍然实现了较为稳健的增长归母净利润实现扭亏近3月日均成交量万11075为盈主要由于122年公司优先股及可转债未进一步产生公主要股东允价值亏损221年公司员工股份支付费用及上市相关开支导ActionThriveGroupLimited1165致去年同期基数较低股价表现118重要财务指标68202120222023E2024E2025E18营业收入百万元13721625216428633762YoY483184332323314-32净利润百万元-507183243334454202251720224172022617202271720228172022917202311720232172023317YoY-98113623243753612022317202210172022111720221217毛利率452307322326332固生堂恒生指数净利率-369113112117121ROE-327107124145165相关研究报告EPS摊薄元-220080105145197中信建投中药固生堂2273222023-02-年业绩预告符合预期看好疫后经营PE倍-21960545733224418持续向好PB倍7264574840中信建投中药固生堂2273拟2022-10-资料来源中信建投证券收购杭州大同中医门诊部浙江业务iFinD12布局再下一城中信建投中药固生堂2273疫2022-08-情影响收入稳增长财务费用下降业17绩高增长本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况2022-08-中信建投中药固生堂2273利下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明04润实现高速增长业绩超过此前预期中信建投中药固生堂2273拟2022-05-收购国宗济世中医医院加速北京地26区业务扩张固生堂港股公司简评报告从主业利润来看22年公司实现经调整后净利润201亿元同比增长281利润端增速较快主要由于1公司整体经营趋势稳步增长持续进行线下线下的业务扩张服务能力提升规模效益逐渐显现222年公司偿还短期贷款导致融资成本减少疫情下线下机构短期承压线上平台实现高速增长分板块来看1线下医疗机构22年全年实现营业收入1365亿元同比增长120在国内疫情扰动下增速略有放缓主要由于自22年2月以来公司受各地不同程度疫情影响较为明显其中30家线下医疗机构平均停业约31天但公司积极采取应对策略大力提高线上互联网医疗收入在部分门店增加核酸检测和医疗注册资质通过防疫仓等不断拓展业务推动全年线下医疗业绩实现平稳增长展望23年我们预计随着防疫政策进一步调整以及新冠康复及愈后相关需求的增长公司作为中医医疗服务龙头门店经营有望实现较快恢复看好公司疫后经营逐步向好2线上医疗健康平台实现营业收入260亿同比增长695占主业收入由2021年的112迅速提升至160线上业务实现高速发展主要归功于线上渠道承接了部分因新冠疫情而暂时停业的线下医疗机构业务公司线上业务在河南四川湖北和湖南省等区域实现快速增长公司线上业务服务网络持续扩张展望未来随着公司持续整合线下医疗机构线上健康平台公司OMO商业模式将不断完善有望持续推动公司业绩增长除此之外公司将持续通过数字化和互联网为医疗服务赋能计划通过推出四诊仪等智能硬件设备提升远程中医疗服务中辅助诊疗能力实现更广泛的客户群体覆盖全国门店数量达到50家23年有望保持高速扩张从全国布局上来看22年公司在各地稳步推进扩张计划上半年在北京地区加速扩张脚步5月收购位于望京地区的国宗济世中医医院后位于石景山地区的北京市昆仑医院于6月1日正式开业除此之外公司4月与温州市中医院签订合作协议成立为期5年的医疗联合体为公司进入温州中医药服务市场奠定了良好的基础并于6月落地成立固生堂河南区专家委员会持续加强公司医师资源储备10月份以来公司积极推进华东地区扩张计划陆续收购了杭州大同中医门诊部上海千诚护理院杭州回元堂国药馆12月份公司位于郑州深圳温州的3家新店也陆续开业22年公司共新增门店8家目前公司在全国14个城市共拥有及经营50家医疗机构顺利完成了此前的扩张目标展望23年我们预计公司将维持高速扩张节奏看好新增门店对公司业绩产生的增量贡献业务核算调整导致毛利率变化其余财务指标基本正常2022年公司综合毛利率为307同比下降145pp主要由于公司进行业务核算调整将线下医疗机构的额外经营开支门店支出从销售费用转为成本明细所致按照业务核算调整前口径公司综合毛利率同比增长04pp基本保持稳定销售费用率达到1276同比减少1738pp主要由于1业务核算调整导致地区经营开支同比减少480221年同期存在员工股份支付费用管理费用率达到617同比下降1191pp主要由于员工股份支付费用对比去年同期减少其余财务指标基本正常盈利预测及投资评级随着公司持续增强医师资源储备不断提高获客能力及用户粘性积极优化收入结构逐步提升客单价并通过云HIS系统赋能的数字化的标准运营体系加强内部精细化管理不断向连锁化规模化迈进预计公司将在内生外延双轮驱动下实现公司收入和利润两端的稳健增长我们预计公司2023-2025年实现营业收请参阅最后一页的重要声明1固生堂港股公司简评报告入分别为2164亿元2863亿元和3762亿元归母净利润分别为243亿元334亿元454亿元折合EPS摊薄分别为105元股145元股和197元股同比增长分别为324375361对应PE分别为457x332x及244x维持买入评级风险分析1政策变化风险公司的主营业务所属较为新颖的医疗服务范围必须遵守国家的各项法律法规若国家政策发生变化将会对公司日常业务的运营等产生影响进而影响公司整体业绩2人才短缺风险公司提供的医疗问诊服务需要相当大体量的专业医务人员若该类专业医务人才短缺会对公司业绩造成影响3公司门店扩张不达预期风险公司目前正在推进全国门店扩张计划若扩张计划受到影响将会对公司业绩产生影响4行业竞争加剧风险目前中医问诊服务刚刚兴起日后行内可能会出现更多同类型的医疗服务机构加剧行业竞争风险请参阅最后一页的重要声明2固生堂港股公司简评报告分析师介绍贺菊颖中信建投证券医药行业首席分析师复旦大学管理学硕士10年以上医药卖方研究从业经验善于前瞻性把握细分赛道机会公司研究深入细致负责整体投资方向判断2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名新财富最佳分析师医药行业入围万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉2019年Wind金牌分析师医药行业第1名2018年Wind金牌分析师医药行业第3名2018第一财经最佳分析师医药行业第1名2013年新财富医药行业第3名水晶球医药行业第5名刘若飞医药行业分析师北京大学生物技术硕士2017年加入中信建投证券研究发展部主要覆盖中药医药商业生物制品医美CRO细分领域2022年第20届2021年第19届新财富最佳分析师评选医药生物行业第四名第五名团队核心成员2022年第十六届卖方分析师水晶球奖评选医药生物行业第五名团队核心成员研究助理袁全yuanquancsccomcn请参阅最后一页的重要声明3固生堂港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后买入相对涨幅15以上6个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6增持相对涨幅515个月内公司股价或行业指数相对同期相关证股票评级中性相对涨幅-55之间券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场减持相对跌幅515以沪深300指数作为基准新三板市场以三板成卖出相对跌幅15以上指为基准香港市场以恒生指数作为基准美国强于大市相对涨幅10以上市场以标普500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版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