疫情下业绩快速增长，符合预期。盈利水平稳中有升，线上线下协同持续兑现。拟收购昆山明泰和无锡李同丰医院，长三角区域扩张继续推进。商业模式备受政策鼓励，立体网络布局加深行业影响力。
　　▍2022年疫情下业绩快速增长，符合预期。公司2022年实现收入16.25亿元，同比增长18.3%；净利润1.83亿元，同比增长136.2%；扣非后归母净利润1.66亿元，同比增长287.5%。得益于精细化运营和成熟的OMO模式，公司在疫情影响下实现快速增长，符合预期。公司2022年全年实现毛利率30.7%（同比-14.5pcts），主要由于公司业务重组导致的统计方式改变。剔除业务重组影响，2022公司毛利率为45.6%，同比+0.4pct，表现稳定。公司销售费用率为12.8%，同比-17.3pcts，主要由于业务重组导致的地区经营开支减少；行政费用率为6.2%，同比-11.9pcts，主要由于去年同期产生的一次性以股份为基础的付款。
　　▍盈利水平稳中有升，线上线下协同持续兑现。2022年，公司提供医疗健康解决方案实现收入15.96亿元，同比增长18.8%；销售医疗健康产品实现收入0.29亿元，同比下降0.9%。2022年，公司提供医疗健康解决方案的毛利率为45.7%，同比+0.5pct，保持稳定；医疗健康产品销售毛利率为39.7%，同比-4.8pcts，主要由于线上促销以吸引新客户所致。2022年，公司来自线下医疗机构的收入为13.65亿元，同比增长12.0%。来自线上医疗健康平台的收入为2.60亿元，同比增长69.5%，高速增长主要由于河南省、四川省、湖北省和湖南省等地区线上客户数量增长，以及线上业务的客户访问量增加。我们认为，在2022年疫情影响较大的情况下，公司线上线下协同的优势得到体现，未来该优势有望继续增加公司抗风险能力，持续助力公司健康发展。
　　▍拟收购昆山明泰和无锡李同丰医院，长三角区域扩张继续推进。3月18日，公司发布公告，公司附属公司广东固生堂拟以1620万元收购昆山明泰的100%股权，以2300万元收购无锡李同丰医院的100%股权。继2022年11月收购上海千诚护理院和杭州回元堂国药馆之后，公司在长三角核心区域再下两城，后续顺利整合之后有望增强固生堂在华东地区市场份额，同时与公司其他地区医疗机构及在线医疗平台形成协同效应，未来长三角一体化战略布局值得期待。
　　▍商业模式备受政策鼓励，立体网络布局加深行业影响力。党的二十大报告提出“促进中医药传承创新发展”，政策明确利好中医药在新时代的发展。公司通过自建及战略性收购实现快速扩张，通过医联体合作、互联网诊疗等推动优质医疗资源下沉，积极响应国家关于促进中医药事业和产业发展的号召。公司2022年新增8家门店（截至2022年底公司已合计拥有48家门店和5家药房），全年新进郑州、温州等核心城市，2022年底到2023年初公司持续加速在长三角地区布局，其后自建及并购规划顺利持续推进，预计公司长期竞争力得到强化，公司在行业内的占有率和影响力有望持续加深。
　　▍风险因素：政策变动超预期风险；收购整合不及预期风险；中医医疗行业竞争风险；公司扩张不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司为全国新中医医疗服务龙头机构，线上线下诊疗体系完备。考虑到疫情放开后的短期冲击，小幅调整公司2023-2024年基本每股收益EPS预测至1.34/1.80港元（原预测为1.36/1.83港元）并新增2025年预测2.42港元。参照可比公司爱尔眼科、海吉亚医疗2023年平均48x PE（均为中信证券研究部预测），给予公司2023年48x PE，对应目标价64港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：全年兑现高增长全国扩张持续深化固生堂02273HK2022年年报点评2023324中信证券研究部核心观点疫情下业绩快速增长符合预期盈利水平稳中有升线上线下协同持续兑现拟收购昆山明泰和无锡李同丰医院长三角区域扩张继续推进商业模式备受政策鼓励立体网络布局加深行业影响力2022年疫情下业绩快速增长符合预期公司2022年实现收入1625亿元同比增长183净利润183亿元同比增长1362扣非后归母净利润166亿元同比增长2875得益于精细化运营和成熟的OMO模式公司在疫情沈睦钧影响下实现快速增长符合预期公司年全年实现毛利率同比医疗产业链分析师2022307S1010521010006-145pcts主要由于公司业务重组导致的统计方式改变剔除业务重组影响2022公司毛利率为456同比04pct表现稳定公司销售费用率为128同比-173pcts主要由于业务重组导致的地区经营开支减少行政费用率为62同比-119pcts主要由于去年同期产生的一次性以股份为基础的付款盈利水平稳中有升线上线下协同持续兑现2022年公司提供医疗健康解决方案实现收入1596亿元同比增长188销售医疗健康产品实现收入029亿元同比下降092022年公司提供医疗健康解决方案的毛利率为457宋硕同比05pct保持稳定医疗健康产品销售毛利率为397同比-48pcts医疗产业链主要由于线上促销以吸引新客户所致2022年公司来自线下医疗机构的收入首席分析师为1365亿元同比增长120来自线上医疗健康平台的收入为260亿元S1010520120001同比增长695高速增长主要由于河南省四川省湖北省和湖南省等地区线上客户数量增长以及线上业务的客户访问量增加我们认为在2022年疫情影响较大的情况下公司线上线下协同的优势得到体现未来该优势有望继续增加公司抗风险能力持续助力公司健康发展拟收购昆山明泰和无锡李同丰医院长三角区域扩张继续推进3月18日公司发布公告公司附属公司广东固生堂拟以1620万元收购昆山明泰的100股陈竹权以2300万元收购无锡李同丰医院的100股权继2022年11月收购上海医疗健康产业千诚护理院和杭州回元堂国药馆之后公司在长三角核心区域再下两城后续首席分析师顺利整合之后有望增强固生堂在华东地区市场份额同时与公司其他地区医疗S1010516100003机构及在线医疗平台形成协同效应未来长三角一体化战略布局值得期待商业模式备受政策鼓励立体网络布局加深行业影响力党的二十大报告提出促进中医药传承创新发展政策明确利好中医药在新时代的发展公司通过自建及战略性收购实现快速扩张通过医联体合作互联网诊疗等推动优质医疗资源下沉积极响应国家关于促进中医药事业和产业发展的号召公司2022年新增8家门店截至2022年底公司已合计拥有48家门店和5家药房全固生堂02273HK年新进郑州温州等核心城市2022年底到2023年初公司持续加速在长三角评级买入维持地区布局其后自建及并购规划顺利持续推进预计公司长期竞争力得到强化当前价5505港元公司在行业内的占有率和影响力有望持续加深目标价6400港元总股本230百万股风险因素政策变动超预期风险收购整合不及预期风险中医医疗行业竞争港股流通股本230百万股风险公司扩张不及预期风险总市值127亿港元盈利预测估值与评级公司为全国新中医医疗服务龙头机构线上线下诊疗近三月日均成交额73百万港元52周最高最低价6002655港元体系完备考虑到疫情放开后的短期冲击小幅调整公司2023-2024年基本每近1月绝对涨幅064股收益EPS预测至134180港元原预测为136183港元并新增2025年近6月绝对涨幅8661预测242港元参照可比公司爱尔眼科海吉亚医疗2023年平均48xPE均近月绝对涨幅128109为中信证券研究部预测给予公司2023年48xPE对应目标价64港元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明固生堂年年报点评02273HK20222023324项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元13721625213727983656营业收入百万港元16261986260634124458营业收入增长率YoY483184315309307净利润百万元507183252340458净利润百万港元601224308415558净利润增长率YoYNANA376350344核心净利润百万元157201267352468核心净利润百万港元186245326430570每股收益EPS基本元220080109148199每股收益EPS基本港261097134180242元每股净资产元67275686310211229每股净资产港元797924105212461498核心净利润每股收益068087116153203EPS基本元核心净利润每股收益081107141187248EPS基本港元毛利率452307301306305净利率-370113118122125核心净利润率114124125126128净资产收益率ROE-327105127145162PE-211568411306227PE680514390294222PB6960524437PS7864493728EVEBITDA-322394347272210资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月22日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2固生堂年年报点评02273HK20222023324利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入13721625213727983656货币资金1034994147918842481营业成本7521125149419432539存货77105131170227毛利6205006438551117应收及预付款182225278364475销售费用414207226286363其他流动资产335557585管理费用248100143180224流动资产12971360194324933269研发费用00000物业厂房及设备6571828792融资收入净额281851120联营及合营公司116666销售成本综合开的权益销及行政管理费00000无形资产3128282828用其他长期资产9881149122612711323原材料00000非流动资产10951254134113921448折旧和摊销00000资产总计23922614328438854717租赁费00000短期借款1718150140183其他收益22341565应付款及应计费4384647179391227投资收益11543用营业利润491216290395535合同负债-----利润总额518199300410558其他流动负债6672717478所得税费用11154870100流动负债52155493811531488税后利润507184252341458长期借款6753535353少数股东损益00000其他长期负债254284304324344归属于母公司股非流动性负债321337357377397507183252340458东的净利润负债合计842891129515301885核心净利润157201267352468归属于母公司所15491741198823532831有者权益合计EBITDA396324368469607少数股东权益11111股东权益合计15491722198923542832负债股东权益总23922614328438854717计夹层权益-----负债所有者权益23922614328438854717和夹层权益总计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润507184252341458增长率折旧和摊销94108737068营业收入483184315309307营运资金的变化265817097120营业利润NANA345362355其他经营现金流62647101523核心净利润850281331319327经营现金流合计188281485492623归母净利润NANA376350344资本支出5239201515利润率其他投资现金流392155121117毛利率452307301306305投资现金流合计49131175136132EBITMargin-357133138143147权益变动576----EBITDA-288200172167166负债变动631149861Margin股息支出-----净利率-370113118122125其他融资现金流-55254145核心净利润率114124125126128融资现金流合计6395417449106回报率现金及现金等价78196485405597净资产收益率-327105127145162物净增加额总资产收益率-21270778897期初现金及现金250103499414791884其他等价物期末现金及现金资产负债率35234139439440010311130147918842481等价物所得税率2176160170180请务必阅读正文之后的免责条款和声明3固生堂年年报点评02273HK20222023324股利支付率0000000000费用率销售费用率30112810610299管理费用率18162676561研发费用率0000000000财务费用率2111-02-04-05资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应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