2023年3月中国官方制造业PMI录得51.9%，环比下降0.7pct；官方非制造业PMI录得58.2%，环比上升1.9pct；综合PMI产出指数57.0%，环比上升0.6个百分点。
　　 3月制造业与非制造业景气表现边际分化。制造业产需扩张放缓，而非制造业进一步冲高，服务消费与基建投资相对更强。3月制造业PMI边际回落，一方面与春节错位效应、节后复工复产需求已在2月集中释放有关，另一方面正如我们在《关注“景气面”向“经济量”的传导》所判断，PMI数据经历“快速上冲”之后，往往开始转向“平稳修复”，3月数据初步印证这一观点。
　　 1、制造业分项：扩张放缓，仍维持景气区间
　　（1）供货商配送时间：分项环比下降1.2pct至50.8%，反映配送时间延长，交货繁忙程度或有进一步上升。
　　（2）新订单：分项环比下降0.5pct至53.6%。新订单逆季节性下行，主因部分节后订单已在2月集中释放，相较于同期，新订单分项仍在偏高水平，需求侧扩张延续。
　　（3）生产：分项环比下降2.1pct至54.6%，依然处于近五年同期最高水平。生产分项回落幅度相对大于需求端，指向供需分化有所收敛。节后复工、生产快速上冲之后，3月进一步上行动力有所减弱，往年这一效应多发生在4月，也有春节错位的影响。此外，企业经营预期下降2pct至55.5%，略低于2023年1月。
　　（4）外贸：新出口订单环比下降2pct至50.4%，出口改善的企业范围扩张放缓；进口分项环比下降0.4pct至50.9%，或因生产扩张斜率下降而放缓。
　　（5）库存：原材料库存环比下降1.5pct至48.3%，产成品库存环比下降1.1pct至49.5%，回到收缩区间。去库企业占比上升，也对应生产扩张放缓幅度超过需求端的现象。
　　（6）价格：原材料购进价格环比下降3.5pct至50.9%，出厂价格环比下降2.6pct至48.6%，下游价格收敛幅度更大，指向企业盈利或继续承压，3月PPI环比或转负。
　　2、非制造业：继续冲高，服务消费需求、基建施工强势加剧
　　（1）服务业：服务业PMI环比升1.3pct至56.9%，创2012年3月以来新高。尤其新订单环比升3.8pct至58.5%，服务消费需求加速扩张，且从业人员分项环比继续改善，就业压力继续缓和。
　　（2）建筑业：建筑业PMI环比升5.4pct至65.6%。“金三银四”旺季，建筑业施工继续加快，而新订单环比降幅较多，或与新签订单集中在年初释放有关，3月增量相对减少。
　　综合看，3月非制造业的景气反弹持续性和强度，相对强于制造业；基本面“弱复苏”态势延续、结构分化加剧。连续两个月冲高后，制造业PMI转为下行，或也说明经济数据的“快速回补”阶段已经过去，后续或开始进入“稳定修复”期，且从历史表现看，短期内PMI数据也难以回落至荣枯线下方。对于债市而言，我们认为尽管当前基本面修复斜率开始放缓，但仍在扩张区间，二季度低基数效应下经济数据也将继续冲高，基本面复苏逻辑短期内难以证伪，对于长端收益率仍需保持一定谨慎。
　　风险提示：经济数据冲高、配置增量放缓，债市情绪承压。