事件：2023年3月19日，瑞士银行宣布以30亿瑞士法郎收购瑞士信贷所有股权；同时瑞信额外一级资本债券（AT1债券）将被全额减记，以增强该行核心资本。这意味着AT1债券持有人将承受全额损失，但股东尚可回收部分权益价值，引发市场关注。
　　1、减记AT1债券的依据是什么？
　　商业银行额外一级资本（AT1）与二级资本（T2）可由“或有可转换债券”（简称“CoCo债券”）补充，进一步按照吸收损失能力不同，可分为AT1债券（吸收能力强、补充AT1资本）和T2债券（吸收能力弱、补充T2资本）。
　　瑞信AT1债券为减记型，且设立多重触发机制，含“突发事件”、“PoNV”两类触发条款，当监管认定无法继续经营或需监管出手救助时，即触发“PoNV”条款，AT1债券须全额减记。
　　2、减记事件后，AT1债券市场表现如何？
　　瑞信AT1减记事件超出市场预期，一度引发避险情绪。3月20日海外AT1债券成交价格多快速下跌，iBoxx CoCo Liquid Developed Europe AT1 TRI指数一度跌至近一年最低，后半周起表现略有企稳。分地区看，中资银行AT1债券回调幅度相对较小（-2%左右），而外资行AT1债券价格跌幅普遍更大。近期修复表现亦是前者更强：截至周五，中资AT1债券净价多已恢复至前周水平附近，而外资行距离事件前价格仍有较大差距。
　　3、如何看待对国内债市的影响？
　　一是，供给方面，海外AT1债券再融资成本或面临上升、市场观望情绪强、供需收缩压力或阶段性存在。短期计划境外发行资本补充工具的中资银行，补充诉求可能回流国内。
　　二是，需求方面，减记事件对国内银行永续债的影响较为可控。截至3月24日当周，银行永续债利差走势整体较为平稳，海外AT1债券回调压力最大的窗口，国内银行永续债收益率整体呈现下行，事件冲击影响有限。考虑到当前，中资银行AT1债券价格趋稳、逐步回归信用基本面定价，事件对后续银行永续债定价的影响可控。但需关注国内监管对银行同业业务与风险传染的态度。
　　三是，从长期视角看，2023年国内系统重要性银行存在TLAC补充需求、2024年部分中小行因资本管理新规实施也有二永债发行诉求。配置端或需更多资金承接国内银行发行诉求，而海外资金也可能成为更重要的承接力量。需要持续关注境外同业机构行为的变化，尤其是对银行次级债券的投资情绪和定价修复情况，或影响未来国内银行境外融资需求的释放。
　　风险提示：
　　海外AT1债券不赎回风险抬升、市场继续回调，抑制机构投资需求。

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券日报2023年03月24日债券日报AT1债券减记对国内二永债有什么影响事件年月日瑞士银行宣布以亿瑞士法郎收购瑞士信贷所有202331930华创证券研究所股权同时瑞信额外一级资本债券AT1债券将被全额减记以增强该行核心资本这意味着债券持有人将承受全额损失但股东尚可回收部分权AT1证券分析师周冠南益价值引发市场关注电话010-665008861减记AT1债券的依据是什么邮箱zhouguannanhcyjscom商业银行额外一级资本AT1与二级资本T2可由或有可转换债券简执业编号S0360517090002称CoCo债券补充进一步按照吸收损失能力不同可分为AT1债券吸收能力强补充AT1资本和T2债券吸收能力弱补充T2资本证券分析师梁伟超瑞信AT1债券为减记型且设立多重触发机制含突发事件PoNV两电话010-66500862类触发条款当监管认定无法继续经营或需监管出手救助时即触发PoNV邮箱liangweichaohcyjscom条款AT1债券须全额减记执业编号S03605190700022减记事件后AT1债券市场表现如何证券分析师靳晓航瑞信AT1减记事件超出市场预期一度引发避险情绪3月20日海外AT1债电话010-66500819券成交价格多快速下跌iBoxxCoCoLiquidDevelopedEuropeAT1TRI指数一邮箱jinxiaohanghcyjscom度跌至近一年最低后半周起表现略有企稳分地区看中资银行AT1债券回执业编号S0360522080003调幅度相对较小-2左右而外资行AT1债券价格跌幅普遍更大近期修复表现亦是前者更强截至周五中资AT1债券净价多已恢复至前周水平附相关研究报告近而外资行距离事件前价格仍有较大差距华创固收山东基建领军企业募投用于多项3如何看待对国内债市的影响目建设山路转债申购价值分析2023-03-23一是供给方面海外AT1债券再融资成本或面临上升市场观望情绪强供华创固收加息落地尾声将近美联储3需收缩压力或阶段性存在短期计划境外发行资本补充工具的中资银行补充月议息会议点评诉求可能回流国内2023-03-23华创固收配置盘持续发力理财现券转为净二是需求方面减记事件对国内银行永续债的影响较为可控截至月324买入2月债券托管量点评日当周银行永续债利差走势整体较为平稳海外AT1债券回调压力最大的2023-03-22窗口国内银行永续债收益率整体呈现下行事件冲击影响有限考虑到当前华创固收以宽松周期后半段视角对待降中资银行AT1债券价格趋稳逐步回归信用基本面定价事件对后续银行永准降准点评20230317续债定价的影响可控但需关注国内监管对银行同业业务与风险传染的态度2023-03-17华创固收企业债审核机构调整对债市有何三是从长期视角看2023年国内系统重要性银行存在TLAC补充需求2024影响20230317年部分中小行因资本管理新规实施也有二永债发行诉求配置端或需更多资金2023-03-17承接国内银行发行诉求而海外资金也可能成为更重要的承接力量需要持续关注境外同业机构行为的变化尤其是对银行次级债券的投资情绪和定价修复情况或影响未来国内银行境外融资需求的释放风险提示海外AT1债券不赎回风险抬升市场继续回调抑制机构投资需求证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券日报目录一减记AT1债券的依据是什么4二减记事件后银行AT1债券表现如何5三如何看待对国内债市的影响6一海外AT1债与国内银行永续债定位相似但前者不强制含有PoVN条款7二对国内市场影响路径境外发行诉求或回流后续关注海外市场修复7四风险提示9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券日报图表目录图表1巴塞尔协议III对商业银行资本分级及补充渠道4图表2欧洲价格AT1债券价格指数自2023年3月中旬起快速下跌5图表32023年3月20日中资银行海外AT1债券价格多明显下跌美元或元6图表4中资银行AT1债券价格表现整体好于外资行美元6图表5AT1债券与国内商业银行永续债条款对比7图表62023年即将面临赎回选择的海外AT1债券明细8图表73月17日-3月24日各期限各等级银行永续债利差波动较小9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券日报事件当地时间2023年3月19日瑞士银行宣布瑞士信贷将被瑞银集团以30亿瑞士法郎收购瑞信股东所持2248股瑞信股票将换得1股瑞银股票相当于每股076瑞郎总对价为30亿瑞士法郎根据瑞士金融监管机构Finma的声明非常规的政府支持措施将触发瑞信额外一级资本债券AT1债券约160亿瑞郎约合172亿美元名义价值被完全减记从而增强该行的核心资本这意味着AT1债券持有人将承受全额本息损失而股东尚可回收一部分权益价值违背巴塞尔协议III中规定的清偿顺序引发市场热议一减记AT1债券的依据是什么根据巴塞尔协议III商业银行资本分核心一级资本CommonEquityTie1CET1额外一级资本AdditionalTie1AT1二级资本Tie2核心一级资本主要以普通股OrdinaryStocks补充而额外一级资本二级资本可以用或有可转换债券ContingentConvertibleBonds简称CoCo债券补充CoCo债券是允许银行在特殊情形下可免于支付债券利息发行人可将本金减记或转换为股权的一类债券按吸收损失能力不同可分为AT1债券AdditionalTier1bondsT2债券Tier2bonds两类1AT1债券吸收损失能力强仅位列权益之后2T2债券吸收能力弱次于权益AT1债券优先股的吸收能力也因此AT1债券可用于补充级别更高的额外一级资本T2债券用于补充二级资本此外CoCo债券按触发条件包含突发事件和无法持续经营同时分单一触发和多重触发机制两种突发事件ContigencyEvent当发行银行的核心一级资本充足率低于某个规定水平7或5125触发减记或转股AT1债将底线设定为7高触发CoCo债T2债底线则设定为5125低触发CoCo债无法持续经营PointofNon-viability简称PoNV当监管认为银行无法继续经营或需要监管机构出手救助时即可触发减记或转股瑞信AT1债券设立了突发事件和PoNV的多重触发机制满足其一即可减记本次减记之前瑞士信贷核心一级资本充足率明显高于7所以本次减记主要是触发了PoNV条款所致图表1巴塞尔协议III对商业银行资本分级及补充渠道资料来源BIS华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券日报二减记事件后银行AT1债券表现如何瑞信AT1债券减记超市场预期一时引发避险情绪走强一方面瑞士信贷作为系统重要性银行其AT1债券全额减记略超预期因常规操作多为到期续发推升市场避险情绪另一方面本次减记也突破了历史AT1债券减记规模的最高纪录历史上曾发生过的AT1债券减记事件包括12017年西班牙大众银行被收购权益价值被减记作0AT1债券转股后减记规模144亿美元22020年印度商业银行重组彼时AT1债券减记清零权益被锁定三年但AT1债券持有人提起诉讼后2023年1月法院裁定AT1债券减记存在程序失效最终也未被减记2023年3月20日海外AT1债券成交价格多快速下跌近日略有企稳欧洲国家AT1债券价格指数iBoxxContingentConvertibleLiquidDevelopedEuropeAT1TRI简称AT1债券指数自3月17日当周起连续下跌至3月20日跌至近一年新低市场对AT1债券品种规避情绪快速上升本周后半周AT1债券指数略有企稳但较事件前仍有明显差距图表2欧洲价格AT1债券价格指数自2023年3月中旬起快速下跌资料来源Bloomberg华创证券根据DM数据中资银行AT1债券调整幅度相对较小多在-2左右外资银行AT1债券价格回调普遍更大如东亚银行在3月20日BNKEA5875PERP债券净价下跌超过10汇丰银行的HSBC6PERP债券净价在硅谷银行事件后连续下跌3月20日下跌斜率进一步变陡证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券日报图表32023年3月20日中资银行海外AT1债券价格多明显下跌美元或元资料来源DM华创证券从修复进度看中资银行AT1债券表现也更优异体现避风港属性自3月21日开始商业银行AT1债券净价多呈边际修复态势其中中资银行AT1债券修复明显更快截至3月24日成交净价多已持平甚至超过上周3月17日水平而外资行样本券尽管也有所企稳但债券价格距离事件前仍有较大差距整体看本轮减记事件之后投资者对于AT1债券投资情绪有所回调但情绪也较快开始修复中资行AT1债券在行情下跌和修复阶段的表现均好于外资银行市场偏好更强预期安全性更好尤其是中资大型银行净价已转为环比上涨体现出一定的避险属性图表4中资银行AT1债券价格表现整体好于外资行美元资料来源DM华创证券三如何看待对国内债市的影响瑞信AT1事件引发国内投资人对境内银行永续债减记风险的再审视一是未来若国内银行出现类似无法持续经营事件债权人权益是否明确先于股东偿还部分投资人抱有疑虑二是海外AT1债券价格波动是否可能感染国内市场情绪尤其当前银行永续债次级风险的定价是否充分是否存在上调可能证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券日报一海外AT1债与国内银行永续债定位相似但前者不强制含有PoVN条款相似性在于国际银行发行的AT1债券与我国商业银行永续债均包含减记条款取消派息权赎回权偿还劣后性等特殊条款均用于补充银行的其他一级资本定位一直都是巴塞尔协议III框架下诞生的资本补充工具但二者对触发机制的要求略有不同2019年11月银保监会42号文取消了银行其他一级资本工具触发条款必须含有持续经营事件触发条款的规定即原核心一级资本充足率低于5125时触发减记的条款要求不再强制但仍须含有无法生存事件条款对应PoNV条款而国际上AT1债券对PoNV条款并不强制个别债不含该触发条件实务中欧洲国家普遍设置双重条款而亚洲国家多数仅设置PoNV条款从历史情况看发生过减记AT1债券的发行人其核心一级资本充足率往往仍高于触发设定的下限水平多是由监管认定无法经营触发PoNV所致因此就触发难度而言境外AT1债与我国银行永续债整体并无太大差异图表5AT1债券与国内商业银行永续债条款对比资料来源Wind华创证券此外我国银行资本监管规定明确所有债权人权益先于普通股股东未来国内大概率不会发生类似事件根据商业银行资本管理办法2013附件1资本工具合格标准的现行规定核心一级资本工具的合格标准五在进入破产清算程序时受偿顺序排在最后所有其他债权偿付后对剩余资产按所发行股本比例清偿2023年修订版中这一条款不变因此若未来我国银行发生无法生存事件股东权益大概率不会先于银行永续债持有人权益被满足银行永续债的偿付风险依然低于普通股二对国内市场影响路径境外发行诉求或回流后续关注海外市场修复我们认为本次减记事件对国内银行永续债的影响短期来看较为有限但长期视角看考虑到国内商业银行境外发行资本补充工具的诉求也需要持续关注海外CoCo债券市场情绪的修复情况一是发行方面境外AT1债券再融资成本上升或面临供需收缩的压力进而令中资银行海外发行难度上升资本补充诉求可能回流如前所述目前海外AT1债券市场情绪尚在修复中但速度偏慢市场观望情绪仍然较强同时受制于短期内较高的证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券日报续发成本已有个别临近行权日的发行人宣布不赎回AT1债券德国DeutschePfandbriefbankAG德国AarealBankAG进一步对市场情绪产生负反馈对于国内商业银行而言一方面我国首支境外AT1债券于2020年才发行目前阶段暂不面临市场波动下的赎回压力但对于存在境外增发计划的银行而言短期再融资难度上升资本补充的需求可能进一步依靠国内市场另一方面长期来看2023年系统重要性银行将面临TLAC补充诉求2024年资本管理办法新规实施后部分中小行资本补充的压力也会上升这意味着配置端或需要更多资金承接而海外资金也可能成为更重要的承接力量尽管当前中资银行AT1债券的表现看海外市场较为认可国内大型银行的经营能力和安全性但也关注其他银行AT1债券到期不赎回事件增多对品种投资情绪和定价修复的影响图表62023年即将面临赎回选择的海外AT1债券明细资料来源Bloomberg华创证券二是需求方面海外减记事件对目前国内银行永续债走势的扰动较小截至2023年3月24日相较于上周五3月17日1-3年期低等级银行永续债利差累计收窄5-10bp1年期3年期高等级利差小幅走扩4-5bp左右仅有2年期高等级收益率上行7-8bp带动利差走扩约10bp考虑到3月24日市场对于加强银行同业监管的担忧亦在二永债估值方面有所反应因此单就境外减记事件的影响来看国内银行永续债走势反应有限证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券日报图表73月17日-3月24日各期限各等级银行永续债利差波动较小资料来源Wind华创证券后续会否进一步扰动国内银行永续债的投资情绪我们认为风险可控一方面海外中资银行AT1债券率先企稳表现相对偏强整体受本次事件冲击影响可控目前已基本回归其基本面定价且短期内国内银行发生信用风险事件冲击的概率不高因此除部分AT1债券潜在不赎回风险可能引发短暂的市场波动外中资AT1债券价格整体或延续趋稳另一方面国内市场结构性资产荒行情仍在演绎机构整体配置情绪偏强在减记事件发生后第一个交易日3月20日国内银行永续债1-3年期各等级的估值收益率全线下行也说明机构对国内银行经营稳健性的认可度较高短期更关注二永债的配置空间不过就长期而言如前文所述仍然需要持续关注同业机构行为及监管态度的变化年内资本新规及海外风险事件的发酵或持续对国内银行次级债券定价产生影响四风险提示海外AT1债券不赎回风险抬升市场继续回调抑制机构投资需求证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券日报固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所高级分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券日报华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom玙证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券日报华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12