人不能两次踏入同一条河流，但历史参考对于当下的市场总有借鉴之处。2023年基本面内生动能缓慢修复，宏观环境从“宽货币+稳信用”向“宽货币+宽信用”过渡，但疫情之后经济的修复节奏、货币政策的选择仍有较大不确定性。
　　参考2021、2019、2012年的对应时点，或能有所启示。
　　问题1：基数效应的影响怎么看？
　　参考2021年Q1，基数效应影响下，Q2债市或承压。
　　相似：同为疫后修复年份，同样面临低基数的扰动，数据对于经济修复程度的指示性下降，市场对于未来经济走势的分歧较高。
　　启示：2021年Q1尽管基数效应下经济数据录得年内高点，但市场对于经济修复的持续性存在较大分歧，投资者普遍认为经济数据对于债券走势的解释力或有下降。但实际情况是经济数据高点无论成因均对市场形成制约，因此仍需关注2023年Q2年内数据高点对债市的扰动。
　　问题2：经济修复期，通胀尾部风险上升，总量宽松是否还可期待？参考2019年，若经济修复面临挑战，下半年宽松依旧可期。
　　相似：（1）“宽信用”政策铺垫时间较长，“稳信用”向“宽信用”推进，经济阶段性修复的信号出现。2019年“宽信用”政策发力开始于2018年下半年，当年3月与年末均出现经济阶段性改善的信号；当前“宽信用”的不断推进同样是2021年年末以来“宽信用”政策的延续，经济复苏信号得到初步验证。（2）分别处在2018年和2022年美联储加息周期的后程，外需走弱的压力有所加大。
　　启示：从2019年年末的政策操作看，11月经济数据超预期回升阶段，仍有降息意外落地，其后高层继续表态提振降准预期，政策发力窗口并未因为经济的阶段性企稳而关闭。因此，就当前情形而言，经济修复处于初期阶段，仍不牢固，降准、降息等总量型工具的使用依然可以期待。
　　问题3：经济复苏信号逐渐确立，货币宽松的交易机会有多大？参考2012，即使总量宽松加码，利好或也相对有限。
　　相似：“宽货币”窗口维持，经济、信贷实现开门红，“宽信用”后续推进效果仍是重要观察项。2012年年初，基本面呈现“由弱转强”的态势，当前情况与之较为类似，“宽信用”信号开始出现，但经济修复的持续性仍待观察。
　　启示：“宽货币”后半段，即使经济修复过程存在波折，总量宽松货币政策的利好窗口或也较为短暂，如2012年年中，债市上行的拐点早于基本面数据验证时点，降准、降息容易被解读为利多出尽，债市投资者在参与波段交易的过程中需要注意止盈。
　　债市策略：Q2关注基数效应，下半年在于经济修复成色
　　（1）年初以来经济修复的信号初步确认，稳增长政策持续发力叠加基数效应在二季度或产生数据高点，经济修复逻辑无法证伪，基本面对债市形成制约，长端品种或有上行压力。
　　（2）下半年利率走势取决于经济修复状况，突破震荡市需要经济数据实现支撑。若央行配合经济修复进行降准、降息，大概率利好空间也较为有限。我们依然强调震荡市场，票息策略是债市投资的更优解。
　　风险提示：
　　经济复苏持续偏强，货币政策超预期收紧。