尽管面临疫情及信迪利单抗医保降价影响，公司FY22产品销售收入依旧增长3.4%至41.4亿，符合我们的预期。随着疫情明显缓解，信迪利销售从今年2月起有所改善，新医保目录执行后新患增长较快。2023年内有望获批三款新产品，但上市初期或需投入一定的销售资源。我们调高了2023-24E净亏损预测；下调DCF目标价至51.5港元，对应101亿美元目标市值，维持“买入”评级。
　　短期毛利率承压：Non-IFRS产品销售毛利率下滑9.8pcts至78.9%。我们认为，长期来看，创新药销售占比提升和生产工艺改进有望促进毛利率持续改善，但降价和合作产品销售提成的支付仍将有一定短期影响，因而下调2023E/24E毛利率2.1pcts至85.0%/85.5%。
　　公司FY23&长期指引：1）FY22销售费用率下降明显（-4.5pcts至56.9%），但FY23可能保持相对稳定，考虑到多款新品上市需要投入较多资源；2）研发费用增速大概率控制在10%以内；3）到2027年，产品年销售达到200亿元（即2022-27ECAGR≥37%），总获批产品数达到20。
　　未来12个月看点：1）三款新产品上市，包括BCMACAR-T、PCSK9和PI3Kδ；2）IBI362肥胖适应症9mg高剂量II期数据读出（2023年中），6mg低剂量数据读出&递交上市申请（2024年初）；3）多项重要PoC数据读出，包括LAG3、TIGIT、KRAS、PDE4、IGF-1R等。
　　其他财务预测调整：1）微调2023/24E收入-2%/+1%至64亿/82亿，我们加入了礼来合作产品Cyramza和Retsevmo的贡献，但下调了信迪利的销售预测，以反映日趋增长的降价和竞争压力；2）上调2023E/24E销售费用9%/6%，以反映三款新产品上市后的销售资源投入。因此我们2023E/24E净亏损预测分别扩大18%/8%。我们继续使用DCF模型对公司进行估值，下调目标价至51.5港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：浦银国际研究财务模型更新医疗行业信达生物1801HK调高2023-24E丁政宁浦银国际医疗分析师净亏损预测下调目标价ethandingspdbicom85228086442尽管面临疫情及信迪利单抗医保降价影响公司FY22产品销售收入胡泽宇CFA依旧增长至亿符合我们的预期随着疫情明显缓解信34414助理分析师迪利销售从今年2月起有所改善新医保目录执行后新患增长较快ryanhuspdbicom2023年内有望获批三款新产品但上市初期或需投入一定的销售资85228086446源我们调高了2023-24E净亏损预测下调DCF目标价至515港2023年3月29日财务模型更新元对应101亿美元目标市值维持买入评级评级短期毛利率承压Non-IFRS产品销售毛利率下滑98pcts至789目标价港元5150我们认为长期来看创新药销售占比提升和生产工艺改进有望促进潜在升幅降幅38毛利率持续改善但降价和合作产品销售提成的支付仍将有一定短期目前股价港元3740影响因而下调2023E24E毛利率21pcts至85085552周内股价区间港元1806-4795总市值百万港元57392公司FY23长期指引1FY22销售费用率下降明显-45pcts至569近3月日均成交额百万港元323但FY23可能保持相对稳定考虑到多款新品上市需要投入较多资源注数据截至2023年3月29日2研发费用增速大概率控制在10以内3到2027年产品年销市场预期区间售达到200亿元即2022-27ECAGR37总获批产品数达到20HK3740HK4830HK6500未来12个月看点1三款新产品上市包括BCMACAR-TPCSK9和HK5150肥胖适应症高剂量期数据读出年中374424474524574624PI3K2IBI3629mgII20236mg低剂量数据读出递交上市申请2024年初3多项重要PoCSPDBI目标价目前价市场预期区间数据读出包括LAG3TIGITKRASPDE4IGF-1R等资料来源Bloomberg浦银国际股价表现信达生物其他财务预测调整1微调202324E收入-21至64亿82亿信达生物1801HK相对中国医药卫生指数涨幅右轴我们加入了礼来合作产品Cyramza和Retsevmo的贡献但下调了信MSCI港元迪利的销售预测以反映日趋增长的降价和竞争压力2上调2023E609024E销售费用96以反映三款新产品上市后的销售资源投入因40401801HK此我们2023E24E净亏损预测分别扩大188我们继续使用DCF模型对公司进行估值下调目标价至515港元维持买入评级20-100-60图表1盈利预测变动03220522072209221122012303232023E2024E2025E资料来源Bloomberg浦银国际人民币千元新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入64226559-282258165111082--毛利润54595712-470327151-29530--毛利率850871-21pcts855876-21pcts860--归母净亏损-2349-1999NM-1585-1467NM270--E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际扫码关注浦银国际研究本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明图表2浦银国际目标价信达生物1801HK港元信达生物1801HK买入持有卖出12010080605155504824020001200420072010200121042107211021012204220722102201230423资料来源浦银国际Bloomberg2023-03-292图表3SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德843买入12202023年3月21日CROCDMO603259CHEquity药明康德801买入12302023年3月21日CROCDMO3759HKEquity康龙化成403买入7602023年2月13日CROCDMO300759CHEquity康龙化成569持有8102023年2月13日CROCDMO2269HKEquity药明生物485买入8602023年3月23日CROCDMO241HKEquity阿里健康63持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生214持有2002023年3月15日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀158买入2802023年1月9日生物科技9995HKEquity荣昌生物446买入6502023年2月27日生物科技9688HKEquity再鼎医药268买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药338买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科40买入1252023年3月28日生物科技BGNEUSEquity百济神州2200买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1337买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1319买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物374买入5152023年3月29日生物科技9926HKEquity康方生物412买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物31买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华82买入1502023年3月29日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞140买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药212买入4402023年3月1日生物科技HCMUSEquity和黄医药136买入2822023年3月1日生物科技2162HKEquity康诺亚582买入7902023年3月20日生物科技2696HKEquity复宏汉霖117持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业35持有4252023年3月17日生物科技6855HKEquity亚盛医药235买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉26买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药21买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药29买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物24买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药44买入6152022年11月7日制药2325HKEquity云康集团142买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗3080买入42002022年10月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人299买入4502023年1月12日医疗器械2500HKEquity启明医疗116买入2052023年1月12日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗100买入1402023年1月30日医疗器械2160HKEquity心通医疗26买入402023年3月1日医疗器械资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年3月29日收盘价2023-03-293SPDBI乐观与悲观情景假设图表4信达生物市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表5信达生物SPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价620港元目标价250港元概率30概率20管线药物研发及获批进度快于预期管线药物研发及获批进度慢于预期信迪利单抗国内销售峰值超过50亿人民币信迪利单抗国内销售峰值低于25亿人民币新产品获批后以较高价格进入医保目录新产品获批后未能进入医保目录长期稳态下营业利润高于45长期稳态下营业利润低于30资料来源浦银国际2023-03-294免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-295评级定义证券评级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