维持“增持”评级。公司发布公告，22年总收入45.6亿元，同比增长6.7%，其中产品收入41.4亿元，同比增长3.4%；净亏损21.8亿元，同比缩减5.5亿元；经调整净亏损24.6亿元，同比增加4.3亿元；符合预期。考虑到销售竞争趋于激烈，下调23、24年收入预测至67.3（-10.7）亿元、85.1（-13.0）亿元，预计25年收入为122.2亿元。采用DCF绝对估值方法，下调目标价至49.7（-3.0）港元，维持增持评级。
　　销售收入有望恢复高增长，经营效率提升中。随着疫情影响消除、PD-1大适应症进入医保有望以量补价以及新产品的上市放量，我们认为销售将恢复高增速。慢病领域有望成为公司新的增长点。公司商业化运营效率明显提升，22年销售费率为62.6%，下降2.9个百分点；22H2销售费率为56.9%，较22H1下降11.6个百分点；预计下降趋势将会延续。
　　研发进展顺利。22年研发费用28.7亿元，同比增长23.6%。公司产品梯队逐步完善，潜在研发催化剂多：IBI-326 (BCMACAR-T)、IBI306 (PCSK9)有望于23H1获批；IBI351 (KRASG12C)、IBI344(ROS1/NTRK)、IBI362 (GLP-1/GCGR)有望于23H2至24年年初申报上市；IBI112(IL-23p19)、IBI126(CEACAM5 ADC)处于临床3期阶段；IBI311(IGF-1R)、IBI110(LAG3)、IBI939(TIGIT)、IBI302(VEGF/C)有望近期进入临床3期或者注册临床阶段。首款差异化ADCIBI343 (CLDN 18.2)已进入临床1期。国清院22年交付6个分子，有望带来first-in-class新药分子的突破。22年8月Sanofi认购股份，且达成战略合作，体现MNC对于公司作为中国biopharma平台价值的认可。
　　催化剂：产品放量超预期；在研创新药临床数据超预期。
　　风险提示：产品研发不及预期，行业政策波动，融资不及预期，销售不及预期。