22年闭店等因素有所冲击，23年1-3月恢复态势较好
　　22年公司实现营收16.35亿元/yoy-8.20%，经调整净利1.57亿元/yoy-30.84%。截至23年2月26日，公司客流及客单相较22年均有低双位数增长，在外部环境转好时彰显较强的修复能力，期待23年恢复态势持续向上。我们看好公司以传统美容服务为基础积累优质客户，并依托医美/亚健康评估及干预服务实现客户价值深度挖潜的业务模式，我们预计23-25年经调整净利润为RMB2.76/3.93/4.79亿元（维持23-24年，引入25年），2023目标PE30倍（可比公司Wind一致盈利预测33倍，给予流动性折价），目标市值RMB882.69亿元，对应目标价HKD39.91元（汇率1.1423，前值39.94元），维持买入评级。
　　22整体业务表现具有相对定力，会员转化率提升
　　22年公司传统美容服务直营门店实现营收8.36亿元/yoy-11.2%，活跃会员人数7.57万人/yoy0.3%，人均消费10383元/yoy-12.33%，主要受关店/营业时间缩短等影响。按不同发展阶段，传统美容直营店中新成立/发展中/成熟门店同店yoy-9.1%/-11.6%/-14.7%。22年医美营收6.2亿元/yoy-7.8%，会员人数1.87万人/yoy10.9%，平均消费33104万元/yoy-16.89%；22年同店yoy-8.9%。22年亚健康评估及干预营收68.5百万元/yoy12.4%，会员人数3070人/yoy14.8%，平均消费15967元/yoy-2.43%，同店yoy4.1%。传统美容服务会员向医美或亚健康评估及干预转化率23.7%/yoy2pct。
　　门店网络有序扩张，客户群有望持续扩大
　　截至22年12月31日公司拥有189家直营店/189家加盟店。22年新增20家直营店（17家传统美容店，济南厦门新设2家医美门诊，西安新设研源医疗中心），并对19家生美店、5家医美门诊及1家研源中心进行升级；22年加盟门店新增35家。22年公司预计自建及加盟方式新开传统美容门店超50家，亦将继续开设秀可儿及研源门诊。除门店扩张，公司亦计划全力推进线上线下融合运营，并持续挖掘创新领域的异业合作机会。
　　外部环境因素转好时具备较快恢复能力
　　22年3-6月大面积闭店背景下，公司收入同比yoy-22%；22年7-10月随疫情防控政策缓解，客流逐步反弹，营收yoy11%，22年11-12月全面放开后，公司营收yoy-22%。23年各地消费市场渐进回暖，公司门店客流及收入都有较大程度回升。截至23年2月26日，公司客流及客单相较22年均有低双位数增长，彰显消费者追求美与健康的需求依然旺盛，以及集团本身高效组织能力及品牌影响力。
　　风险提示：客户粘性下降；会员转化率下降；市场竞争加剧；门店拓展不顺。
　　

研究报告全文：证券研究报告美丽田园医疗健康2373HK22年有定力23年恢复可期华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月31日中国香港其他服务目标价港币3991研究员孙丹阳22年闭店等因素有所冲击23年1-3月恢复态势较好SACNoS0570519010001sundanyanghtsccomSFCNoBQQ69686212897203822年公司实现营收1635亿元yoy-820经调整净利157亿元yoy-3084截至23年2月26日公司客流及客单相较22年均有低双研究员沈晓峰位数增长在外部环境转好时彰显较强的修复能力期待23年恢复态势持SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom续向上我们看好公司以传统美容服务为基础积累优质客户并依托医美SFCNoBCG366862128972088亚健康评估及干预服务实现客户价值深度挖潜的业务模式我们预计23-25基本数据年经调整净利润为RMB276393479亿元维持23-24年引入25年2023目标PE30倍可比公司Wind一致盈利预测33倍给予流动性折价目标价港币3991目标市值RMB88269亿元对应目标价HKD3991元汇率11423前收盘价港币截至3月30日2750值3994元维持买入评级市值港币百万6508个月平均日成交额港币百万6199852周价格范围港币2285-329022整体业务表现具有相对定力会员转化率提升BVPS人民币09222年公司传统美容服务直营门店实现营收836亿元yoy-112活跃会员人数757万人yoy03人均消费10383元yoy-1233主要受关店营股价走势图业时间缩短等影响按不同发展阶段传统美容直营店中新成立发展中成熟门店同店yoy-91-116-14722年医美营收62亿元yoy-78美丽田园医疗健康港币相对恒生指数会员人数187万人yoy109平均消费33104万元yoy-168922年3154同店yoy-8922年亚健康评估及干预营收685百万元yoy124会员2939人数3070人yoy148平均消费15967元yoy-243同店yoy412723传统美容服务会员向医美或亚健康评估及干预转化率237yoy2pct258238门店网络有序扩张客户群有望持续扩大16-Jan-2309-Feb-2305-Mar-2329-Mar-23截至22年12月31日公司拥有189家直营店189家加盟店22年新增20家直营店家传统美容店济南厦门新设家医美门诊西安新设研源资料来源SP172医疗中心并对19家生美店5家医美门诊及1家研源中心进行升级22年加盟门店新增35家22年公司预计自建及加盟方式新开传统美容门店超50家亦将继续开设秀可儿及研源门诊除门店扩张公司亦计划全力推进线上线下融合运营并持续挖掘创新领域的异业合作机会外部环境因素转好时具备较快恢复能力22年3-6月大面积闭店背景下公司收入同比yoy-2222年7-10月随疫情防控政策缓解客流逐步反弹营收yoy1122年11-12月全面放开后公司营收yoy-2223年各地消费市场渐进回暖公司门店客流及收入都有较大程度回升截至23年2月26日公司客流及客单相较22年均有低双位数增长彰显消费者追求美与健康的需求依然旺盛以及集团本身高效组织能力及品牌影响力风险提示客户粘性下降会员转化率下降市场竞争加剧门店拓展不顺经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万17811635220127123276-1846816346023232078归属母公司净利润人民币百万1933710312255633726547656-281046671479145782789EPS人民币最新摊薄082044108157201ROE97114623723164617026PE倍29975621226715551216PB倍225230711118912804EVEBITDA倍1386360016581243945资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1美丽田园医疗健康2373HK图表1公司分业务增长情况元传统美容服务医疗美容服务45000亚健康评估与干预服务传统美容服务yoy20医疗美容服务yoy亚健康评估与干预服务yoy40000103500003000025000-1020000-2015000-3010000-4050000-502019202020212022资料来源公司公告华泰研究图表2公司分项业务客单价变化趋势图表3公司分项业务毛利率情况元传统美容服务美丽田园贝黎诗医疗美容服务秀可儿研源亚健康评估与干预服务70加盟店及其他传统美容服务yoy6000020医疗美容服务yoy60亚健康评估与干预服务yoy5004000040-20302000020-40100-60020192020202120222019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表4公司同店增长情况门店数量个销售额百万元yoy20192020202020212021202220192020202020212022201920202020202120212022传统美容服务门店新成立门店252821671081158146840676412094319-910发展中门店5150512509023672220452599122970-5651790-1160成熟门店4857614241739259440195576547549-7452668-1470秀可儿门店131417434015168155530671376115319082090-890研源医疗中心34436903214344943594539-12902638410资料来源公司公告华泰研究图表5可比公司估值表证券代码证券简称总市值亿元收盘价元预测净利润2023预测净利润2024预测PE2023预测PE20242138HK医思健康7621643386538197514182273HK固生堂130995440255341449613966078HK海吉亚医疗34702549575398040364911951HK锦欣生殖145025335076772504069平均值1748130284756343253843注可比公司皆为Wind一致盈利预测交易数据截止2023年3月30日汇率数据截至3月30日总市值收盘价均为港币净利润除医思健康外皆为人民币资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2美丽田园医疗健康2373HK图表6美丽田园医疗健康PE-Bands图表7美丽田园医疗健康PB-Bands港币美丽田园医疗健康25x港币美丽田园医疗健康293x40x50x313x333x5065x75x40353x372x38302520131000161233012313223272231332327323161233012313223272231332327323资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3美丽田园医疗健康2373HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入17811635220127123276EBITDA5531321522431895922673572销售成本9469591769117714201675融资成本22942474255127322997毛利润8337971772102412921601营运资本变动189510984185931878615801销售及分销成本2994628723351094136549960税费467619946235908911623管理费用2725529543292763309239968其他1216822120248830443741其他收入支出161638180515482575经营活动现金流6699333138556103103977005财务成本净额22942474255127322997CAPEX1331726500216502301524517应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动21569338967173318263税前利润2550013048346385049464575投资活动现金流3853527433126834034616254税费开支467619946235908911623债务增加量17534997293941245217少数股东损益1487742284041415295权益增加量00041259000000000净利润1933710312255633726547656派发股息72798668198741150316769折旧和摊销275196000600060006000其他融资活动现金流2294114381478489705595EBITDA5531321522431895922673572融资活动现金流2710722151215215905957EPS人民币基本082044108157201现金变动13752785540775771754794年初现金1435415728435848435976642汇率波动影响023000000000000资产负债表年末现金157284358484359766421314会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货97251422967031933411381应收账款和票据1183618458133372433722985现金及现金等价物157281641284359766421314其他流动资产936597567983247915721007总流动资产13091248187621192665业绩指标固定资产2595030770529496614980669会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产90258329121751399015987增长率其他长期资产8180885661795999895592642营业收入1846816346023232078总长期资产11681248144717911893毛利润19111392426526232387总资产24772495332439104558营业利润302945281445143122695应付账款2305023192291373398140478净利润281046671479145782789短期借款1631815098186932281927516EPS281046671479145782789其他负债14601526160316831767盈利能力比率总流动负债18541909208122512447毛利润率46824389465147644886长期债务3522837445367893678737307EBITDA31061316196221832246其他长期债务874872698723673净利润率1086631116113741455总长期负债3610238317374873751037980ROE97114623723164617026股本100008437236662366623666ROA84441587910301126储备其他项目1573610438281633986548456偿债能力倍股东权益2573618875518296353172122净负债比率1391719143557226829236少数股东权益5171436517517517流动比率071065090094109总权益2625420311523466404872640速动比率065058087086104营运能力天总资产周转率次078066076075077估值指标应收账款周转天数24043334260025002600会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数78179070800080008000PE29975621226715551216存货周转天数30914698320033003300PB225230711118912804现金转换周期23221037220022002100EVEBITDA1386360016581243945每股指标人民币股息率149341197287367EPS082044108157201自由现金流收益率665314573134903每股净资产109080219268305资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4美丽田园医疗健康2373HK免责声明分析师声明本人孙丹阳沈晓峰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5美丽田园医疗健康2373HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师孙丹阳沈晓峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入美丽田园医疗健康2373HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人美丽田园医疗健康2373HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬美丽田园医疗健康2373HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6美丽田园医疗健康2373HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7