EPS同比下降68.6%
　　中再集团2022年EPSRMB0.04同比下降68.6%，大幅低于我们/彭博一致预期（RMB0.14/0.84）。资本市场波动以及长城资产投资减值导致总投资收益率同比下降3.2pct至1.79%，是利润大幅下降的主要原因。受海外业务好转影响，财产再保险综合成本率（COR）同比下降1.2pct至98.1%；财产险直保业务（大地保险）COR同比改善3.5pct至103%，但仍然亏损；寿险再保险新业务价值（NBV）同比下滑26%。我们认为2023年的财再将受益于境外业务费率提高及桥社承保恢复，寿再有望受益于境内直保市场的恢复，但大地保险预计面临赔付率攀升。考虑到投资波动，我们下调2023/2024/2025 EPS至RMB0.13/0.16/0.19（前值RMB0.19/0.23/-），调低SOTP估值法得出的目标价至HKD0.8（前值HKD0.9），维持“买入”评级。
　　财产再保险承保盈利持续，直保业务依然承压
　　中再2022年的财再保费中，境内/桥社/境外业务分别贡献68/25/6%，三块业务表现各有不同。境内财再保费同比增长20.2%，承保略有盈利，COR稳定在99.8%。境外财再保费同比增长11.9%，承保表现受益于费率上升大幅改善，COR下降7.4pct至97.4%。桥社（Chaucer）业务保费同比增长17.9%，受益于费率走高，COR下降1.8pct至93%。我们预计2023年财产再保险整体COR为98.1%。财产险直保业务（大地保险）在2022年虽然承保改善，但未能承保盈利，显现出中小公司在财产险市场中面临的竞争压力。我们预计大地保险总保费在2023年增长8.1%，COR为102.3%。
　　寿险再保险有望受益于直保市场恢复
　　中再寿险再保险保费增速在2022年同比下滑4.3%，其中保障型业务保费增长11.6%，占比44%；财务再保险业务保费同比下滑32.5%，占比25%；储蓄业务保费同比增长1.2倍，占比15%。2022年NBV下滑26%。随着寿险直保市场销售势头复苏，我们预计寿险再保险保费增长有望提升，高利润的保障型业务的增长将支撑寿险再保险业务的长期盈利表现。我们预计2023年寿险再保险利润增长60.6%，ROE达到9.9%，NBV增长7.6%。
　　估值较低
　　财产再保险业务盈利相对稳定，寿险再保险业务利润波动性相对较大。我们认为2023年投资好转将支撑公司盈利修复。中再集团目前股价对应于0.22x2023EPB，我们认为估值较低。
　　风险提示：保费增速大幅放缓、COR大幅恶化、投资出现严重亏损。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国再保险1508HK投资压制2022年盈利华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月29日中国香港保险目标价港币080研究员李健PhDEPS同比下降686SACNoS0570521010001lijianhtsccom中再集团2022年EPSRMB004同比下降686大幅低于我们彭博一致SFCNoAWF29785236586112预期RMB014084资本市场波动以及长城资产投资减值导致总投资收基本数据益率同比下降32pct至179是利润大幅下降的主要原因受海外业务好转影响财产再保险综合成本率COR同比下降12pct至981财产险目标价港币080直保业务大地保险COR同比改善35pct至103但仍然亏损寿险再收盘价港币截至3月28日055保险新业务价值NBV同比下滑26我们认为2023年的财再将受益于市值港币百万23364个月平均日成交额港币百万境外业务费率提高及桥社承保恢复寿再有望受益于境内直保市场的恢复675452周价格范围港币040-075但大地保险预计面临赔付率攀升考虑到投资波动我们下调BVPS人民币202202320242025EPS至RMB013016019前值RMB019023-调低SOTP估值法得出的目标价至HKD08前值HKD09维持买入评级股价走势图财产再保险承保盈利持续直保业务依然承压中国再保险港币相对恒生指数中再2022年的财再保费中境内桥社境外业务分别贡献68256三块1008业务表现各有不同境内财再保费同比增长202承保略有盈利COR0754稳定在998境外财再保费同比增长119承保表现受益于费率上升大0501幅改善COR下降74pct至974桥社Chaucer业务保费同比增长0256179受益于费率走高COR下降18pct至93我们预计2023年财00010产再保险整体为财产险直保业务大地保险在年虽COR9812022Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23然承保改善但未能承保盈利显现出中小公司在财产险市场中面临的竞争资料来源SP压力我们预计大地保险总保费在2023年增长81COR为1023寿险再保险有望受益于直保市场恢复中再寿险再保险保费增速在2022年同比下滑43其中保障型业务保费增长116占比44财务再保险业务保费同比下滑325占比25储蓄业务保费同比增长12倍占比152022年NBV下滑26随着寿险直保市场销售势头复苏我们预计寿险再保险保费增长有望提升高利润的保障型业务的增长将支撑寿险再保险业务的长期盈利表现我们预计2023年寿险再保险利润增长606ROE达到99NBV增长76估值较低财产再保险业务盈利相对稳定寿险再保险业务利润波动性相对较大我们认为2023年投资好转将支撑公司盈利修复中再集团目前股价对应于022x2023EPB我们认为估值较低风险提示保费增速大幅放缓COR大幅恶化投资出现严重亏损经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入人民币百万162732169765180126197712217788-0724326109761015总投资收益人民币百万147877862131661476616137-633468367461215928归母净利润人民币百万63631871573267747987-114370592062918181792EPS人民币015004013016019DPS人民币005001004005006PB倍022024022021019PE倍3211204357302256PEV倍018020018017016股息率9342918409931171资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国再保险1508HK我们调低了投资收益率假设及财险直保业务COR导致20232024年利润较此前预测有所下降考虑到投资表现可能继续承压我们调低了投资收益率假设01pct国际市场的费率上涨可能继续利好财产再保险承保我们预计财产再保险COR将会继续改善此外2023年交通出行恢复预计将导致车险业务赔付增加对整体COR造成上行压力图表1中再集团假设调整更新此前预测变动RMBmn2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E财产再保险总保费7180581300921706922277737na3746na寿险再保险总保费6405568335731467231580521na-114-151na财产险直保总保费5009954397593544836151813na3650na净投资收益率4141414242na-01pct-01pctna总投资收益率4343434443na-01pct-01pctna财产再保险COR981985985990990na-10pct-05pctna财产再直保COR10231015101010031003na20pct12pctna税后利润63257476881580659641na-216-225na-财产再保险24632686298831033530na-206-239na-寿险再保险19652299288627043583na-273-358na-财产险直保8231265158910451187na-21365na资料来源华泰研究预测图表2中再集团核心预测202120222023E2024E2025E总保费162732169765180126197712217788-财产再保险5195461819718058130092170-寿险再保险6937466385640556833573146-财产险直保4349646361500995439759354净投资收益率440397414141总投资收益率499179434343财产再保险COR994981981985985财产险直保COR10661031102310151010EPSRMB015004013016019BVPSRMB219202218234252DPSRMB005001004005006EVPSRMB261240265285307资料来源公司公告华泰研究预测估值方法我们使用SOTP法对中再进行估值我们的估值基于会计指标和内含价值指标我们采用三步DCF估值法对每个业务分部进行估值阶段一3年我们的模型给出明确的预测阶段二下一个10年是防御期我们假设ROEROEV和资本增长阶段三接下来的37年视为长期阶段我们假设ROE和ROEV下降我们的模型对50年后的企业价值不予预测我们将三个阶段的现金流量按相关资本成本折现至今年年底并加入终值和股息我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值我们使用资本资产定价模型CAPM得出资本成本假设无风险利率为30beta为21倍股权风险溢价为650个基点我们的目标价HKD08是基于内含价值法HKD08和账面价值法HKD08得出的平均值免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国再保险1508HK图表3中再关键假设未来50年的资本回报阶段一阶段二阶段三2024E2025E2026E2027E2036E2073E内含价值法寿险再保险14013813015010080财产再保险961041301409080财产险516180906080其他444780906050集团9095801009080账面价值法寿险再保险10611214015010090财产再保险961041301409080财产险516180906080其他444780906050集团738012013010080资料来源华泰研究预测风险提示财产再保险和寿险再保险或被境内直保市场疲弱表现拖累保费增长可能大幅放缓境内财险直保业务面临车险综改后市场的激烈竞争或出现保费下滑以及承保亏损加剧的情况下半年频发的自然灾害或使得非车险COR承压资本市场的波动和信用风险敞口可能导致公司出现重大投资损失图表4中国再保险PE-Bands图表5中国再保险PB-Bands港币中国再保险5x10x港币中国再保险02x03x15x20x25x04x05x515411308104000303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国再保险1508HK盈利预测损益表资产负债表会计年度人民币十亿202120222023E2024E2025E会计年度人民币十亿202120222023E2024E2025E毛保费收入163170180198218资产分出保费1515171921现金及存款6358657177未到期责任准备金提转差411144债券213222250273297已赚净保费144154152175193股票878698106116总投资收益158131516其他投资资产1111121314其他收益56566总投资资产374377425463504总收入164168170195215其他资产127144163177193保险给付及赔付118122117134146总资产500521588640697成本及其他费用4144475561负债总给付赔付及费用合计159166165189206保险合同负债258284325354385联营企业利润份额21222投资合同负债2525293338税前利润818911计息应付7468737781所得税11122其他负债4149596675净利润62679总负债398426486530578归母净利润62678权益少数股东权益00111股本4242363636储备5144576471其他00000估值与盈利水平股东权益93869399107会计年度202120222023E2024E2025E少数股东权益9991011PE倍3211204357302256权益合计10395102110118PEV倍018020018017016PB倍022024022021019PTNAV倍023025023021020ROE684209642706774ROA134030114122132股息率9342918409931171增长与盈利水平派息率30003500300030003000会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入增长0724326109761015每股数据总投资收益增长633468367461215928会计年度人民币202120222023E2024E2025E归母净利润增长114370592062918181792EPS015004013016019每股盈利增长153873332373118181792DPS005001004005006总资产增长10334051289886891BVPS219202218234252股东权益增长010762769725783每股有形净资产210193209224243新业务价值增长226262976310331047每股内含价值261240265285307集团内含价值增长4128061037734770资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国再保险1508HK免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同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