22年业绩承压，看好23年患者回归+消费眼科发力
　　朝聚眼科公告2022年实现收入9.90亿元（同比下滑0.8%），归母净利润1.88亿元（yoy+16%），及调整后净利润1.86亿元（yoy+0.1%）。公司2022年收入/调整后净利润较2021年基本持平，主因外部环境因素使得公司旗下部分医院运营出现短期暂停，导致眼科择期手术需求延后，影响公司患者量爬坡（22年门诊量增速放缓，+6.4%yoy，对比2021年+36%yoy；住院量22年同比下滑3%）。展望23年，考虑公司旗下老医院维持稳健，唐山冀东/舟山/杭州等2022年新并购/新开医院贡献增量，我们预测公司2023-2025年经调整EPS为人民币0.32/0.39/0.46元。我们给予公司19倍23年PE（考虑公司尚未入港股通+尚未实现全国范围扩张，较可比公司23年Wind一致均值29x给予折价），得目标价7.00港币，维持“买入”。
　　小治疗需求回归与新配备设备共振，促进消费/基础眼科增长提速
　　公司消费眼科板块于2022年取得收入5.43亿元（yoy+5%），我们看好该板块2023年收入同比增加30%+，考虑：1）2023年眼科择期手术量修复；2）公司承包部分区域中/小学生视力筛查项目，实现流畅患者转化；3）公司主要医院均已在2022年配备消费眼科设备，我们看好23年消费眼科业务正式发力。公司基础眼科板块于2022年取得收入4.47亿元（同比下滑6.8%），考虑2023年患者回归，我们看好该板块2023年收入+ 10%yoy。
　　网络内医院：看好老医院恢复稳健，新医院贡献增量
　　公司医院业务2022年收入为9.14亿元（yoy-0.1%），主因门诊/住院患者量爬坡受外部环境影响。我们预计2023年该板块实现约20%收入yoy，考虑我们看好：1）成熟医院（如公司位于包头/呼和浩特/赤峰的医院）患者回归，2023年收入增长恢复稳健；2）成长期医院（如乌兰察布医院等）在高端消费眼科设备和当地品牌知名度提升的推动下，收入持续爬坡；3）新医院（22年加入公司网络的医院，如杭州/舟山自建、收购的河北冀东医院等）合计或贡献超8000万元收入。公司2022年视光中心实现收入约7600万元（同比下滑7.7%），我们看好该板块在复苏背景下于2023年恢复正向增长。
　　省外扩张徐徐推进，医院簇战略巩固区域竞争力
　　公司省外扩张计划稳步落地（22年内新增7家医院，分别位于浙江、河北等地），目前旗下拥有24家眼科医院。我们看好未来公司秉承其“医院簇”战略，强化内蒙古省外布局的同时，不断进入其他省外市场：1）公司指引将继续扩大在长江三角洲地区的布局；2）公司预计在张家口等地开设新医院（或于2023年陆续开业）。
　　风险提示：定价限制风险，区域竞争加剧风险，扩张延期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告朝聚眼科2219HK22年业绩承压看好23年患者回归华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月29日中国香港医疗服务目标价港币700研究员代雯22年业绩承压看好23年患者回归消费眼科发力SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078朝聚眼科公告2022年实现收入990亿元同比下滑08归母净利润188亿元yoy16及调整后净利润186亿元yoy01公司2022研究员沈卢庆年收入调整后净利润较2021年基本持平主因外部环境因素使得公司旗下SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom部分医院运营出现短期暂停导致眼科择期手术需求延后影响公司患者量SFCNoBNL372862128972228爬坡22年门诊量增速放缓64yoy对比2021年36yoy住院量联系人孙茗馨22年同比下滑3展望23年考虑公司旗下老医院维持稳健唐山冀SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom东舟山杭州等2022年新并购新开医院贡献增量我们预测公司SFCNoBSZ6338621289722282023-2025年经调整EPS为人民币032039046元我们给予公司19倍23年PE考虑公司尚未入港股通尚未实现全国范围扩张较可比公司基本数据23年Wind一致均值29x给予折价得目标价700港币维持买入目标价港币700收盘价港币截至3月29日555小治疗需求回归与新配备设备共振促进消费基础眼科增长提速市值港币百万3927公司消费眼科板块于2022年取得收入543亿元yoy5我们看好该6个月平均日成交额港币百万906周价格范围港币板块2023年收入同比增加30考虑12023年眼科择期手术量修复52260-670BVPS人民币3212公司承包部分区域中小学生视力筛查项目实现流畅患者转化3公司主要医院均已在2022年配备消费眼科设备我们看好23年消费眼科业股价走势图务正式发力公司基础眼科板块于2022年取得收入447亿元同比下滑68考虑2023年患者回归我们看好该板块2023年收入10yoy朝聚眼科港币相对恒生指数715网络内医院看好老医院恢复稳健新医院贡献增量68公司医院业务2022年收入为914亿元yoy-01主因门诊住院患者量51爬坡受外部环境影响我们预计2023年该板块实现约20收入yoy考虑36我们看好1成熟医院如公司位于包头呼和浩特赤峰的医院患者回归2023年收入增长恢复稳健2成长期医院如乌兰察布医院等在高端消213Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23费眼科设备和当地品牌知名度提升的推动下收入持续爬坡3新医院22年加入公司网络的医院如杭州舟山自建收购的河北冀东医院等合计资料来源SP或贡献超8000万元收入公司2022年视光中心实现收入约7600万元同比下滑77我们看好该板块在复苏背景下于2023年恢复正向增长省外扩张徐徐推进医院簇战略巩固区域竞争力公司省外扩张计划稳步落地22年内新增7家医院分别位于浙江河北等地目前旗下拥有24家眼科医院我们看好未来公司秉承其医院簇战略强化内蒙古省外布局的同时不断进入其他省外市场1公司指引将继续扩大在长江三角洲地区的布局2公司预计在张家口等地开设新医院或于2023年陆续开业风险提示定价限制风险区域竞争加剧风险扩张延期风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万9977999004121114601713-2562078223320531735归属母公司净利润人民币百万1617518775231702803833145-30301608234121011822EPS人民币最新摊薄023027033040047ROE1138858726666749PE倍20881799145812051019PB倍160149082078074EVEBITDA倍903897336313288资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1朝聚眼科2219HK可比公司估值图表1朝聚眼科可比公司估值表收盘价市值EPS港元PEx公司名称股票代码港元十亿港元2022E2023E2024E2022E2023E2024E海吉亚医疗6078HK58753710109145193544130锦欣生殖1951HK5361458015025033362116固生堂2273HK5611293090140188624030医思健康2138HK64476302204606929149均值452921注数据截止2023年3月28日收盘上述公司EPS数据采用RMB088HKD换算资料来源Wind一致预测华泰研究图表2朝聚眼科公司总收入图表3朝聚眼科公司归母净利润百万元百万元营业总收入增速右归母净利润增速右12003020012018025100010016020140800801512060010060108040040560402020002005002018201920202021202220182019202020212022资料来源朝聚眼科公司公告华泰研究资料来源朝聚眼科公司公告华泰研究图表4朝聚眼科公司毛利率净利率及费率表现图表5朝聚眼科公司资产负债率综合毛利率销售费用率百万元资产总计资产负债率右管理费用率净利润率300070502500604050200030401500302010002010500100002018201920202021202220182019202020212022资料来源朝聚眼科公司公告华泰研究资料来源朝聚眼科公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2朝聚眼科2219HK风险提示1定价限制风险2区域竞争加剧风险3扩张延期风险图表6朝聚眼科PE-Bands图表7朝聚眼科PB-Bands港币朝聚眼科10x15x港币朝聚眼科08x38x20x25x30x69x99x130x20601545103051500772171021712274227722710227123772171021712274227722710227123资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3朝聚眼科2219HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入9977999004121114601713EBITDA2686430816410755234064407销售成本5491155535670388028293236融资成本10541190174121122509毛利润4486743470540786570278070营运资本变动44919281191027912销售及分销成本471561287376874410261税费52945594671281229602管理费用1772816204195812330927352其他18662379348142255018其他收入支出3123966393939433996经营活动现金流2493925960325034313253208财务成本净额10541190174121122509CAPEX602148949548486035166395应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动51830000000000000税前利润2105823914293203548041943投资活动现金流5785148949548486035166395税费开支52945594671281229602债务增加量044577268302307少数股东损益411456562680804权益增加量13920001689000000净利润1617518775231702803833145派发股息11300000000000000折旧和摊销47525713100151474819954其他融资活动现金流9208000000000000EBITDA2686430816410755234064407融资活动现金流11875771692302307EPS人民币基本023027033040047现金变动857852241214681691712880年初现金4132512579447323252067汇率波动影响13968829882988298829资产负债表年末现金125794473232520671850会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货34905242527063117330应收账款和票据83198158100781214714254现金及现金等价物125794473232520671850其他流动资产5392173641748137505475299总流动资产19141815322630022819业绩指标固定资产30515392318429613011767会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产53829120888986928522增长率其他长期资产2331142451424514245142451营业收入2562078223320531735总长期资产5920890802135618122277毛利润2837312244021501882总资产25072723458348155096营业利润29791353237321031825应付账款1571818295205292458428551净利润30301608234121011822短期借款46235337560559076214EPS1271608234121011822其他负债1842867163519582274盈利能力比率总流动负债2218324498277693244937039毛利润率44974391446545014557长期债务1324214279142791427914279EBITDA26923113339135853760其他长期债务23863691283728372837净利润率16211896191319211935总长期负债1562817969171151711517115ROE1138858726666749股本015015168916891689ROA900718634597669储备其他项目21062273242526172860偿债能力倍股东权益21062273411443064549净负债比率51213294516843323617少数股东权益2219257620131333529流动比率8637411162925761总权益21282298413443194554速动比率8477201143906741营运能力天总资产周转率次056038033031035估值指标应收账款周转天数31242996271027402774会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数989411024104241011510258PE20881799145812051019存货周转天数23902830282225972633PB160149082078074现金转换周期43805198489247784851EVEBITDA903897336313288每股指标人民币股息率328000000000000EPS023027033040047自由现金流收益率457642610453327每股净资产298321581608643资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4朝聚眼科2219HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报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