注重高质量增长，IP长期商业化价值可期，维持“买入”评级
　　2H22阅文集团优化支出并主动终止部分第三方渠道合作，收入同比下滑18.2%至35.4亿元，较彭博一致预期（39.3亿元）低10%。但得益于有效的费用控制，调整后净利达68.2亿元，基本符合一致预期（69.4亿元）。考虑到公司审慎的支出获客计划，我们预计2023-25年收入分别为80/85/90亿元，分别同增5.1%/5.6%/5.8%，23-24年较前值（94/100亿元）有所下调。受收入下滑影响，我们调整2023-25年调整后净利至15.0/16.6/18.3亿元（23-24年前值：16.1/18.7亿元）。我们分部估值法得出的目标价为52.24（前值：42.90元），维持“买入”评级。
　　在线业务注重渠道投放的ROI，加强防盗版措施
　　2022年公司在线业务收入承压，系公司主动降低低ROI用户的营销支出与终止部分第三方渠道所致。此外，公司持续强化防盗版措施，起点读书App启用防盗系统后，30日新增用户约40%由盗版用户转化，2022年12月起点读书MAU同增80%，2022年收入同比提升30%。尽管公司在营销支出端更加谨慎，但考虑到防盗版的转化，2H22的低基数与持续丰富的内容生态，我们预计2023-25年公司在线业务收入为45/47/49亿元，分别同增3.2%/4.1%/4.9%，呈缓慢复苏态势。
　　关注IP业务的长期变现潜力
　　公司IP运营业务及其他业务2022年同比小幅下滑2.9%，主因自营网络游戏收入下滑所致。目前公司授权的IP游戏《凡人修仙传：人界篇》和《吞噬星空：黎明》已经获得版号，有望在2023年上线，贡献业绩增量。影视方面，我们认为腾讯影业团队的加入有望进一步提升阅文的项目开发效率，持续打造精品，《斗破苍穹2》《与凤行》等精品剧集有望在2023年上线。我们预计2023-25年公司IP运营及其他业务分别为35/38/40亿元，分别同增7.7%/7.4%/7.0%，其中2023年新丽传媒净利贡献约5亿元。
　　得益于更加高效的投放与运营效率优化，净利率有望持续优化
　　考虑到公司在投放时会更加注重ROI，我们预计公司2023-25年销售费用率分别为23.3%/22.9%/22.5%，分别同比下降3.0/0.4/0.4pct。得益于经营效率的提升，我们预计2023-25年公司管理费用率分别为15.0%/14.7%/14.4%，分别同比下降1.2/0.3/0.3pct。综上，我们预计2023-25年公司调整后净利率分别为18.7%/19.6%/20.4%。
　　风险提示：1）IP商业化步伐慢于预期；2）在线业务付费率下降。