事件：公司发布2022年业绩公告，公司实现营业收入76.26亿元，同比减少12%；Non-IFRS归母净利润13.48亿元，同比增长9.6%。
　　点评：
　　主营收入短期承压，版权运营市场空间广阔。2022年，公司实现营业收入76.26亿元，同比减少12%。其中：（1）在线业务收入43.64亿元，同比减少17.8%，其中自有平台产品收入34.83亿元，同比减少9.5%，主要源于公司实施降本增效措施，减少了用户获取的营销开支；腾讯产品渠道收入5.91亿元，同比减少26.9%，主要源于免费阅读广告收入受宏观市场因素影响而下降；第三方平台收入2.9亿元，同比减少55.4%，主要源于公司中止了与一些第三方分销平台的合作。（2）版权运营业务收入31.6亿元，同比减少2.2%，主要源于公司自营网络游戏收入下滑，而影视电影、版权授权、动漫等收入增长稳健。我们认为，主营收入短期承压，主要源于公司在线阅读业务向高质量发展转型，主动压缩成本以及优化业务方向；版权运营在IP可视化战略下，市场空间广阔。
　　降本增效初见成效，运营效率有望进一步提升。2022年，公司营业成本35.96亿元，毛利率52.8%，同比下降0.3个百分点，毛利率基本保持稳定主要源于在线业务的内容成本和平台分销成本的分成比例稳定。销售费用20.03亿元，同比下降25.9%，主要源于在线业务的推广及广告开支的减少；管理费用12.38亿元，同比下降6.5%，主要源于研发开支及专业服务费的减少；Non-IFRS归母净利润13.48亿元，同比增长9.6%，净利率17.7%，同比提升3.5个百分点。我们认为，随着降本增效策略的持续推进，公司有望进一步优化成本结构并提升运营效率。
　　国内网文业务基本盘稳定，海外市场成为潜在增长点。截至2022年底，公司自有平台产品及腾讯自营渠道的平均月活用户2.44亿，同比减少1.9%。其中：公司自有平台产品的月活用户数为1.1亿，同比减少5.8%，主要源于用户获取的营销开支的减少；腾讯自营渠道的月活用户数则达到1.34亿，同比增长1.6%，保持稳定。2022年自有平台产品及腾讯产品自营渠道的平均月付费用户数790万人，付费率3.2%，同比下降0.3个百分点；每名付费用户平均每月贡献收入37.8元，同比下降4.8%。另一方面，2022年公司国内在线阅读平台新增约54万名作家及95万本小说；持续加强反盗版体系并在2022年收获明显成效，优质内容数量以及收入增长明显；以及公司海外平台WebNovel发展良好，平台目前提供约2900部中文译文作品和约50万部当地原创作品。我们认为，公司国内网文业务基本盘稳定，并向高质量及多样性发展，海外市场成为潜在增长点。
　　IP可视化战略持续推进，商业化价值有望加速释放。在IP可视化方面，公司围绕优质IP储备，在影视、动画、漫画等领域均取得了明显进展，在报告期内推出了电影《这个杀手不太冷静》、电视剧《人世间》、动画《斗破苍穹缘起》和漫画《大奉打更人》等热门作品。在IP商品化方面，公司持续拓展IP衍生商品形态，在消费品、潮流玩具等领域取得了初步进展，例如公司授权推出的《斗破苍穹》多款雕像累计GMV就超过了2000万元，公司自主研发的《诡秘之主》系列盲盒也即将面世。我们认为，公司未来仍将持续推动优质IP的全链路开发，加速IP可视化进程和衍生商品开发进程，IP影响力和商业价值将持续提升。
　　投资建议：阅文集团是国内网络文学市场龙头，拥有强大的创作者阵营和丰富的作品储备，未来公司有望不断强化自身的IP全产业链运营能力，加速释放IP商业化价值。我们预计2023-2025年公司Non-IFRS净利润分别为17.60亿元，19.95亿元和23.08亿元，对应现有股价PE分别为18X，16X，14X。给予公司2024年25XPE估值，对应每股目标价37.8元人民币（43.1港元），维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：（1）免费阅读模式持续冲击导致付费用户数减少；（2）影视行业强监管政策超预期；（3）公司IP产业链整合进展低于预期。
　　

研究报告全文：公司研究阅文集团0772HK2022年业绩2023年3月20日强烈推荐维持东公告点评国内网文业务基本盘稳阅文集团公司报告兴定IP可视化战略持续推进证券事件公司发布2022年业绩公告公司实现营业收入7626亿元同比减少公司简介股12Non-IFRS归母净利润1348亿元同比增长96阅文集团成立于2015年3月旗下囊括QQ阅读起点中文网新丽传媒等业界知名品份点评牌汇聚了强大的创作者阵营丰富的作品有储备覆盖200多种内容品类触达数亿用主营收入短期承压版权运营市场空间广阔2022年公司实现营业收入限户在下游打造精品化的多业态衍生向用公7626亿元同比减少12其中1在线业务收入4364亿元同比减户提供丰富的精神文化产品阅文已搭建起司少178其中自有平台产品收入3483亿元同比减少95主要源于公以在线业务版权运营双轮驱动的文创生司实施降本增效措施减少了用户获取的营销开支腾讯产品渠道收入591态证亿元同比减少269主要源于免费阅读广告收入受宏观市场因素影响而资料来源公司官网券下降第三方平台收入29亿元同比减少554主要源于公司中止了与未来3-6个月重大事项提示研一些第三方分销平台的合作2版权运营业务收入316亿元同比减少无究22主要源于公司自营网络游戏收入下滑而影视电影版权授权动漫发债及交叉持股介绍报等收入增长稳健我们认为主营收入短期承压主要源于公司在线阅读业无务向高质量发展转型主动压缩成本以及优化业务方向版权运营在IP可视告交易数据化战略下市场空间广阔52周股价区间港元1890-4485降本增效初见成效运营效率有望进一步提升2022年公司营业成本3596总市值亿港元368亿元毛利率528同比下降03个百分点毛利率基本保持稳定主要源流通市值亿港元368于在线业务的内容成本和平台分销成本的分成比例稳定销售费用2003亿总股本流通股亿股10150元同比下降259主要源于在线业务的推广及广告开支的减少管理费A用1238亿元同比下降65主要源于研发开支及专业服务费的减少流通B股H股亿股01015Non-IFRS归母净利润1348亿元同比增长96净利率177同比提52周日均换手率039升35个百分点我们认为随着降本增效策略的持续推进公司有望进一52周股价走势图步优化成本结构并提升运营效率阅文集团恒生指数国内网文业务基本盘稳定海外市场成为潜在增长点截至2022年底公40司自有平台产品及腾讯自营渠道的平均月活用户244亿同比减少1920其中公司自有平台产品的月活用户数为11亿同比减少58主要源于0用户获取的营销开支的减少腾讯自营渠道的月活用户数则达到134亿同-20比增长16保持稳定2022年自有平台产品及腾讯产品自营渠道的平均-40月付费用户数万人付费率同比下降个百分点每名付费用7903203-60户平均每月贡献收入378元同比下降48另一方面2022年公司国内在线阅读平台新增约54万名作家及95万本小说持续加强反盗版体系并在2022年收获明显成效优质内容数量以及收入增长明显以及公司海外平台2022-03-172022-04-132022-07-062022-08-012022-10-182022-11-112023-02-032023-03-012022-05-132022-06-092022-08-252022-09-212022-12-072023-01-05WebNovel发展良好平台目前提供约2900部中文译文作品和约50万部当资料来源iFinD东兴证券研究所地原创作品我们认为公司国内网文业务基本盘稳定并向高质量及多样性发展海外市场成为潜在增长点分析师石伟晶021-25102907shiwjdxzqnetcnIP可视化战略持续推进商业化价值有望加速释放在IP可视化方面公司执业证书编号S1480518080001围绕优质IP储备在影视动画漫画等领域均取得了明显进展在报告期内推出了电影这个杀手不太冷静电视剧人世间动画斗破苍穹缘起和漫画大奉打更人等热门作品在IP商品化方面公司持续拓展IP衍生商品形态在消费品潮流玩具等领域取得了初步进展例如公司授权推出的斗破苍穹多款雕像累计GMV就超过了2000万元公司自主研发的诡秘之主系列盲盒也即将面世我们认为公司未来仍将持续推动优敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源质IP的全链路开发加速IP可视化进程和衍生商品开发进程IP影响力和商业价值将持续提升投资建议阅文集团是国内网络文学市场龙头拥有强大的创作者阵营和丰富的作品储备未来公司有望不断强化自身的IP全产业链运营能力加速释放IP商业化价值我们预计2023-2025年公司Non-IFRS净利润分别为1760亿元1995亿元和2308亿元对应现有股价PE分别为18X16X14X给予公司2024年25XPE估值对应每股目标价378元人民币431港元维持强烈推荐评级风险提示1免费阅读模式持续冲击导致付费用户数减少2影视行业强监管政策超预期3公司IP产业链整合进展低于预期财务指标预测指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入亿元866876268505948610628增长率17-120115115120Non-IFRS净利润亿元12301348176019952308增长率34196305134157每股收益元122133174197228PE2624181614资料来源公司财报东兴证券研究所东兴证券深度报告P2阅文集团0772HK2022年业绩公告点评国内网文业务基本盘稳定IP可视化战略持续推进分析师简介分析师石伟晶传媒与互联网行业首席分析师上海交通大学工学硕士7年证券从业经验曾供职于华创证券安信证券2018年加入东兴证券研究所2019年新浪金麒麟传媒行业新锐分析师全面覆盖A股传媒及海外互联网板块与优秀公司为伍致力于领先市场挖掘产业投资机会紧密跟踪产业趋势以腾讯为核心覆盖社区社交网游短视频长视频直播音乐及有声书等赛道以美团为核心跟踪生活服务互联网发展趋势以拼多多为核心跟踪国内电商及跨境电商发展趋势分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告阅文集团0772HK2022年业绩公告点评国内网文业务基本盘稳定IP可视化战略持续推进P3免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及报告作者在自身所知情的范围内与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为东兴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数以报告日后的6个月内公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义强烈推荐相对强于市场基准指数收益率15以上推荐相对强于市场基准指数收益率515之间中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间回避相对弱于市场基准指数收益率5以上行业投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数以报告日后的6个月内行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间看淡相对弱于市场基准指数收益率5以上东兴证券研究所北京上海深圳西城区金融大街5号新盛大厦B虹口区杨树浦路248号瑞丰国际福田区益田路6009号新世界中心座16层大厦5层46F邮编100033邮编200082邮编518038电话010-66554070电话021-25102800电话0755-83239601传真010-66554008传真021-25102881传真0755-23824526敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源