2022年公司实现营收76.26亿元（YoY-12.03%），实现Non-IFRS净利润13.48亿元（YoY+9.6%）。公司聚焦精品阅读基本盘，反盗版举措取得突破，核心产品收入逆势增长；版权运营内容储备丰富，有望支撑业绩增长；加大渠道优化力度，盈利能力不断增强。我们预计随着公司在版权运营的布局趋于成熟，IP长链条价值有望加速兑现，看好公司成长为IP产业龙头的潜力。维持“买入”评级。
　　▍降本增效持续推进，盈利能力不断增强。公司2022年公司总收入76.26亿元（YoY-12.03%），其中在线阅读/版权运营收入分别为43.64/31.60亿元（-17.8%/-2.2%）。2022年，公司综合毛利率52.8%（YoY-0.3pct），销售/管理费用率分别为26.3%/16.2%（YoY -4.9/+0.9pct）。2022年公司实现归母净利润6.08亿元（YoY-67.1%），同比下滑原因系2021年出售被投公司股权收益基数较高。2022年公司实现Non-IFRS净利润13.48亿元（YoY+9.6%），对应调整后净利率17.7%（YoY+3.5pcts），盈利能力进一步增强。
　　▍渠道优化及广告疲软导致收入短期下滑，精品阅读产品竞争力强劲。收入端，2022年阅文实现在线阅读收入43.64亿元（YoY-17.8%），其中：1）自有平台产品收入34.83亿元（YoY-9.5%）；2）腾讯产品自营渠道收入5.91亿元（YoY-26.9%）；3）第三方平台收入2.90亿元（YoY-55.4%）。用户端，2022年阅文旗下MAU 2.44亿（YoY-1.9%），其中1）自有产品渠道MAU 1.10亿（YoY-5.8%）；2）腾讯产品渠道MAU 1.34亿（YoY+1.6%）。公司自有平台产品及自营渠道的平均MPU 790万（YoY-9.2%），对应付费率3.2%（YoY-0.3pct）；单付费用户月均付费37.8元（YoY-4.8%）。根据公司2023年业绩公告，公司反盗版取得重要突破，起点读书APP启用防盗系统后，30日新增用户中由盗版转化的用户占比达40%。在反盗版和精品内容建设的推动下，起点读书APP 2022年12月的MAU同比上涨80%，2022年收入同比上涨超30%。
　　▍头部剧集多点开花，动画、漫画表现优异。2022年阅文实现版权运营业务营收31.6亿元（YoY-2.2%），其中：1）新丽传媒2022年实现营收16.2亿元（YoY+33.1%），实现净利润5.4亿元（YoY+0.1%）；2）非新丽版权运营业务实现营收15.37亿元（YoY-23.7%），下滑主要系公司自营游戏《新斗罗大陆》处于产品生命周期后段，流水出现较为明显下降所致。游戏方面，阅文IP《凡人修仙传》、《吞噬星空》获得版号，有望带动游戏授权业务增长。影视方面，电影《这个杀手不太冷静》以及剧集《人世间》、《卿卿日常》收获较高热度，根据公司2022年业绩交流会，后续新丽出品的剧集《斗破苍穹2》、《与凤行》等有望在2023年上线。漫画方面，阅文与腾讯动漫、快看动漫等公司联合进行网文漫改计划，已有230余部作品登录腾讯动漫；动画方面，根据骨朵数据，2022年腾讯视频上新的国产动画热度榜前10的作品中，有7部改编自阅文的IP；衍生品方面，2022年《斗破苍穹》雕像累计GMV超2,000万元。
　　▍风险因素：核心作者及编辑流失风险；免费阅读进展不及预期风险；付费阅读业务下滑风险；IP改编剧集或游戏表现不及预期风险；视频网站等下游渠道对内容需求减弱造成剧集定价下行风险；IP授权需求不及预期风险。
　　▍投资建议：我们预计随着公司在版权运营的布局趋于成熟，IP长链条价值有望加速兑现，长期看好公司成长为IP产业龙头的潜力。公司版权运营业务采取多种收入确认形式，导致收入预测存在偏差，我们结合2022年业绩情况调整公司2023~2024年营收预测至86.39/93.66亿元（前预测值为97.41/108.00亿元），新增2025年营收预测101.27亿元；调整2023~2024年Non-IFRS净利润预测至15.57/17.70亿元（前预测值为15.27/17.84亿元），新增2025年Non-IFRS净利润预测20.19亿元，当前股价对应2023~2025年调整后PE 18/16/14倍。估值方面，参考IP行业代表性公司迪士尼、泡泡玛特的估值水平（2023E平均24倍PE，彭博、Wind一致预期），给予阅文集团目标PE 24x，对应公司目标价42港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：核心优势稳固降本增效助力利润释放阅文集团00772HK2022年年报点评2023319中信证券研究部核心观点2022年公司实现营收7626亿元YoY-1203实现Non-IFRS净利润1348亿元YoY96公司聚焦精品阅读基本盘反盗版举措取得突破核心产品收入逆势增长版权运营内容储备丰富有望支撑业绩增长加大渠道优化力度盈利能力不断增强我们预计随着公司在版权运营的布局趋于成熟IP长链条价值有望加速兑现看好公司成长为IP产业龙头的潜力维持买入评级王冠然降本增效持续推进盈利能力不断增强公司年公司总收入亿元传媒行业首席20227626分析师YoY-1203其中在线阅读版权运营收入分别为43643160亿元-178S1010519040005-222022年公司综合毛利率528YoY-03pct销售管理费用率分别为263162YoY-4909pct2022年公司实现归母净利润608亿元YoY-671同比下滑原因系2021年出售被投公司股权收益基数较高2022年公司实现Non-IFRS净利润1348亿元YoY96对应调整后净利率177YoY35pcts盈利能力进一步增强渠道优化及广告疲软导致收入短期下滑精品阅读产品竞争力强劲收入端2022年阅文实现在线阅读收入4364亿元YoY-178其中1自有平任杰台产品收入3483亿元YoY-952腾讯产品自营渠道收入591亿元传媒分析师YoY-2693第三方平台收入290亿元YoY-554用户端2022S1010522100002年阅文旗下MAU244亿YoY-19其中1自有产品渠道MAU110亿YoY-582腾讯产品渠道MAU134亿YoY16公司自有平台产品及自营渠道的平均MPU790万YoY-92对应付费率32YoY-03pct单付费用户月均付费378元YoY-48根据公司2023年业绩公告公司反盗版取得重要突破起点读书APP启用防盗系统后30日新增用户中由盗版转化的用户占比达40在反盗版和精品内容建设的推动下起点读书APP2022年12月的MAU同比上涨802022年收入同比上涨超30头部剧集多点开花动画漫画表现优异2022年阅文实现版权运营业务营收316亿元YoY-22其中1新丽传媒2022年实现营收162亿元YoY331实现净利润54亿元YoY012非新丽版权运营业务实现营收1537亿元YoY-237下滑主要系公司自营游戏新斗罗大陆处于产品生命周期后段流水出现较为明显下降所致游戏方面阅文IP凡人修仙传吞噬星空获得版号有望带动游戏授权业务增长影视方面电影这个杀手不太冷静以及剧集人世间卿卿日常收获较高热度根据公司2022年业绩交流会后续新丽出品的剧集斗破苍穹2与凤行阅文集团00772HK等有望在2023年上线漫画方面阅文与腾讯动漫快看动漫等公司联合进行网文漫改计划已有230余部作品登录腾讯动漫动画方面根据骨朵数据评级买入维持当前价3355港元2022年腾讯视频上新的国产动画热度榜前10的作品中有7部改编自阅文的目标价4200港元IP衍生品方面2022年斗破苍穹雕像累计GMV超2000万元总股本1015百万股风险因素核心作者及编辑流失风险免费阅读进展不及预期风险付费阅读港股流通股本1015百万股总市值341亿港元业务下滑风险IP改编剧集或游戏表现不及预期风险视频网站等下游渠道对近三月日均成交额150百万港元内容需求减弱造成剧集定价下行风险IP授权需求不及预期风险周最高最低价港元524191958投资建议我们预计随着公司在版权运营的布局趋于成熟IP长链条价值有望近1月绝对涨幅-1375加速兑现长期看好公司成长为产业龙头的潜力公司版权运营业务采取多近6月绝对涨幅2025IP近月绝对涨幅种收入确认形式导致收入预测存在偏差我们结合2022年业绩情况调整公司12247220232024年营收预测至86399366亿元前预测值为974110800亿元新增2025年营收预测10127亿元调整20232024年Non-IFRS净利润预测至15571770亿元前预测值为15271784亿元新增2025年Non-IFRS证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明阅文集团年年报点评00772HK20222023319净利润预测2019亿元当前股价对应20232025年调整后PE181614倍估值方面参考IP行业代表性公司迪士尼泡泡玛特的估值水平2023E平均24倍PE彭博Wind一致预期给予阅文集团目标PE24x对应公司目标价42港元维持买入评级项目年度20212022E2023E2024E2025E营业收入百万元866876268639936610127营业收入百万港元97049039102851115012057营业收入增长率YoY17-1201338481净利润百万元1847608112415301779净利润百万港元2067721133918222118净利润增长率YoYNA-671849361163核心净利润百万元12301348155717702019核心净利润百万港元13771598185321072404每股收益EPS基本元182060111151175每股收益EPS基本港204071132179209元每股净资产元16931769187920292206每股净资产港元18952097223724152626核心净利润每股收益121133153174199EPS基本元核心净利润每股收益136157183208237EPS基本港元毛利率531528531532532净利率21380130163176核心净利润率142177180189199净资产收益率ROE10734597479PE164473254187161PE247214183161142PB1816151413PS3538333128资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月16日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2阅文集团年年报点评00772HK20222023319利润表百万元资产负债表百万元指标名称20212022E2023E2024E2025E指标名称20212022E2023E2024E2025E营业收入866876268639936610127货币资金45285546660980089534营业成本40693596404943854743存货654760605656709毛利45994030459149815385应收及预付款37793261384940874421销售费用27012003216022952431其他流动资产37692908306030603060管理费用13241238121012181215流动资产1273012476141221581017724融资收入净额57107576882物业厂房及设备4513311510191其他收益147332120000联营及合营公司9321009809809809的权益投资收益199199200200200无形资产74557422758277427902营业利润44752173358948775673其他长期资产21341695163916101596利润总额2303774127817372021非流动资产1056710259101441026210397所得税费用460166153208242资产总计2329722734242662607228121税后利润1843608112515291778短期借款793418473513555少数股东损益41011应付款及应计费归属于母公司股231322232592281030381847608112415301779用东的净利润其他流动负债14061343133313601345核心净利润12301348155717702019流动负债45123984439846834939EBITDA27411045142618412093长期借款383----其他长期负债1216796796796796非流动性负债1599796796796796负债合计61104780519454795735归属于母公司所1718617957190742059722392有者权益合计少数股东权益1-3-2-4-5股东权益合计1718717955190722059322387负债股东权益总2329722734242662607228121计负债所有者权益2329722734242662607228121和夹层权益总计主要财务指标现金流量表百万元指标名称20212022E2023E2024E2025E指标名称20212022E2023E2024E2025E营业收入17-1201338481税后利润1843608112515291778营业利润-4748NA652359163折旧和摊销495378205172154核心净利润36696155137141营运资金的变化42-30-224-44-174归母净利润NA-671849361163其他经营现金流-1261621-257-268-282毛利率531528531532532经营现金流合计1118157784913881477EBITMargin25987141178191资本支出-239-280-220-220-220EBITDA316137165197207其他投资现金流1175808330130130Margin投资现金流合计936528110-90-90净利率21380130163176权益变动-----核心净利润率142177180189199负债变动-263-1000564042净资产收益率10734597479股息支出-----总资产收益率7927465963其他融资现金流-87-145496198资产负债率262210214210204融资现金流合计-350-1145105100139所得税率200215120120120现金及现金等价股利支付率000000000016801017106313991527物净增加额销售费用率312263250245240期初现金及现金28484528554666098008管理费用率153162140130120等价物期末现金及现金研发费用率000000000045285546660980089534财务费用率等价物-07-14-07-07-08资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5