事件：2022年阅文集团实现收入76.26亿元，YoY-12%，经调整归母净利润13.48亿元，YoY+10%。
　　精品策略助力内容生态长期稳健发展。公司针对在线业务进行渠道优化同时减少低ROI用户营销支出，导致整体用户规模及收入均有所下滑。2022年公司在线业务收入同比减少17.8%至43.64亿元，自有平台及自营渠道月活同比下降1.9%至2.44亿，月付费用户同比下降9.2%至790万。另一方面，公司也加强对精品付费内容生态的运营，在反盗版领域取得突破，22年起点读书APP正式启用防盗系统后，核心产品用户活跃度及收入均显著提升，起点读书APP在2022年12月MAU同比上升80%，22年全年收入同比上升30%，公司自有平台2022年下半年月付费用户达到近780万，同比增长16%，环比增长14%。
　　版权运营领先地位稳固，完善衍生品开发体系，持续释放IP价值。2022年公司实现版权运营及其他收入32.62亿元，YoY-2.9%，主要由于自营网游收入减少，公司开发剧集及动漫在22年延续强势播映表现，影视剧、动画及版权授权收入稳健增长，在IP可视化领域稳定占据领先位置。IP商品化方面，公司以自研和授权方式积极开发旗下IP衍生品，2022年《斗破苍穹》衍生雕像GMV突破2000万元，展望23年全年，《庆余年》、《斗破苍穹》、《赘婿》、《大奉打更人》等IP长线开发积极推进，相关影视、动漫作品陆续面世，IP衍生品也将配合视觉内容联动推广，IP影响力有望进一步提升。
　　盈利预测：公司是在线阅读龙头，版权运营能力领先，变现模式日益完善，重点IP授权运营项目有望于23年上线，预计2023/2024/2025年公司营收为83/89/93亿元，同比+9%/+7%/+5%；经调整归母净利润15/17/20亿元，同比+14%+/14%/+14%，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长不及预期，成本管控不及预期，政策监管风险。

研究报告全文：公司点评阅文集团精品策略助力长期发展版权运营领先地位稳固证券研究报告2023年03月17日阅文集团2022年业绩点评核心结论公司评级买入股票代码00772HK事件2022年阅文集团实现收入7626亿元YoY-12经调整归母净利前次评级买入润1348亿元YoY10评级变动维持精品策略助力内容生态长期稳健发展公司针对在线业务进行渠道优化同时当前价格362减少低ROI用户营销支出导致整体用户规模及收入均有所下滑2022年近一年股价走势公司在线业务收入同比减少178至4364亿元自有平台及自营渠道月活同比下降19至244亿月付费用户同比下降92至790万另一方面阅文集团恒生指数33公司也加强对精品付费内容生态的运营在反盗版领域取得突破22年起点23读书APP正式启用防盗系统后核心产品用户活跃度及收入均显著提升133起点读书APP在2022年12月MAU同比上升8022年全年收入同比上-7-17升30公司自有平台2022年下半年月付费用户达到近780万同比增长-2716环比增长14-372022-032022-072022-112023-03版权运营领先地位稳固完善衍生品开发体系持续释放IP价值2022年公司实现版权运营及其他收入3262亿元YoY-29主要由于自营网游收分析师入减少公司开发剧集及动漫在22年延续强势播映表现影视剧动画及李艳丽S0800518050001版权授权收入稳健增长在IP可视化领域稳定占据领先位置IP商品化方021-38584239面公司以自研和授权方式积极开发旗下IP衍生品2022年斗破苍穹liyanliresearchxbmailcomcn衍生雕像GMV突破2000万元展望23年全年庆余年斗破苍穹相关研究赘婿大奉打更人等IP长线开发积极推进相关影视动漫作品陆阅文集团版权运营优势稳定盈利能力提升续面世IP衍生品也将配合视觉内容联动推广IP影响力有望进一步提升阅文集团0772HK2022年业绩前瞻2023-01-20阅文集团在线阅读龙头地位稳固升维打盈利预测公司是在线阅读龙头版权运营能力领先变现模式日益完善IP造增长新引擎阅文集团0772HK首次覆重点IP授权运营项目有望于23年上线预计202320242025年公司营收为盖报告2022-12-26838993亿元同比975经调整归母净利润151720亿元同比141414维持买入评级风险提示用户增长不及预期成本管控不及预期政策监管风险核心数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元86687626830288729332增长率2-12975归母净利润百万元12301348153617481984增长率3410141414每股收益EPS1813151719市盈率PE174239216191168市净率PB0909090807数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司点评阅文集团2023年03月17日索引内容目录一降本增效实施后收入有所下降3二精品策略助力长期发展4三版权运营领先地位稳固4四投资建议5五风险提示5图表目录图1阅文集团22年收入同比下滑12单位百万元3图2阅文集团22年经调整归母净利同比增10单位百万元3图3阅文集团分业务收入结构单位百万元3图4阅文集团整体用户规模有所下滑4图5阅文集团自有平台付费用户在2022年下半年恢复增长4图6斗破苍穹衍生雕像4图7诡秘之主系列盲盒即将上线4表1新丽电视剧Pipeline52请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司点评阅文集团2023年03月17日一降本增效实施后收入有所下降2022年阅文集团实现收入7626亿元YoY-12经调整归母净利润1348亿元YoY10经调整净利润率从去年142提升至177图1阅文集团22年收入同比下滑12单位百万元图2阅文集团22年经调整归母净利同比增10单位百万元营收YOY调整后归母净利润YoY100007001600400900060014003008000500120020070004006000100030010050008002000040006003000100400-1002000001000-100200-2000-2000-300201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心分业务看在线业务收入同比减少178至4364亿元公司针对在线业务渠道优化以及减少低ROI用户营销支出导致收入有所下滑版权运营及其他收入3262亿元YoY-29主要由于自营网游收入减少公司影视剧动画及版权授权收入实现稳健增长图3阅文集团分业务收入结构单位百万元版权运营在线业务900080007000323135396000442331605000400010033863000530848444364200034903828371010000201720182019202020212022资料来源公司公告西部证券研发中心3请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司点评阅文集团2023年03月17日二精品策略助力长期发展公司针对在线业务进行渠道优化同时减少低ROI用户营销支出导致整体用户规模及收入均有所下滑2022年公司在线业务收入同比减少178至4364亿元自有平台及自营渠道月活同比下降19至244亿月付费用户同比下降92至790万另一方面公司也加强对精品付费内容生态的运营在反盗版领域取得突破22年起点读书APP正式启用防盗系统后核心产品用户活跃度及收入均显著提升起点读书APP在2022年12月MAU同比上升8022年全年收入同比上升30公司自有平台2022年下半年月付费用户达到近780万同比增长16环比增长14图4阅文集团整体用户规模有所下滑图5阅文集团自有平台付费用户在2022年下半年恢复增长在线业务MAU百万自有平台MAU百万在线业务MPU百万自有平台MPU百万在线业务MAU同比增速自有平台MAU同比增速在线业务MPU同比增速自有平台MPU同比增速3002012401525010301020058201500610-510040-10502-10-150-200-201H192H191H202H201H212H211H222H221H192H191H202H201H212H211H222H22资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心三版权运营领先地位稳固版权运营领先地位稳固完善衍生品开发体系持续释放IP价值2022年公司实现版权运营及其他收入3262亿元YoY-29主要由于自营网游收入减少公司开发剧集及动漫在22年延续强势播映表现影视剧动画及版权授权收入稳健增长在IP可视化领域稳定占据领先位置IP商品化方面公司以自研和授权方式积极开发旗下IP衍生品2022年斗破苍穹衍生雕像GMV突破2000万元图6斗破苍穹衍生雕像图7诡秘之主系列盲盒即将上线资料来源拆盒西部证券研发中心资料来源诡秘之主西官方微博西部证券研发中心4请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司点评阅文集团2023年03月17日展望23年全年庆余年斗破苍穹赘婿大奉打更人等IP长线开发积极推进相关影视动漫作品陆续面世IP衍生品也将配合视觉内容联动推广IP影响力有望进一步提升表1新丽电视剧Pipeline作品名称预计上映时间出品公司是否小说改编小说网站拍摄进度斗破苍穹之少年归来2023新丽传媒等是起点中文网已杀青腾讯独播庆余年22023腾讯影业新丽传媒阅文影视是起点中文网即将开机与凤行2023新丽电视企鹅影视是晋江文学城已杀青腾讯独播赵丽颖千重境TBC企鹅影视新丽电视是华胥引纵横中文网筹备中网络-腾讯爱奇艺纵有疾风起2023-01新丽传媒贤君影视是晋江文学城电视台-北京东方中共云南省委宣传部腾讯影业润禾我们的西南联大2023否无已杀青电视台-江苏卫视传媒新丽传媒已杀青网络定档腾讯电视定潜伏者2023新丽电视企鹅影视否无档央视骄阳伴我2023爱奇艺新丽电视否无拍摄中网络定档爱奇艺玫瑰故事2023新丽电视传媒北京有限公司是亦舒无筹备中平凡之路2023新丽电视文化投资有限公司否无拍摄中网络定档腾讯赘婿2TBC新丽电视腾讯影业阅文影视是起点中文网预计23年暑期上线大奉打更人TBC新丽电视腾讯影业阅文影视是起点中文网即将开机天娇TBC中国广播电视总台新丽传媒否无筹备中腾讯影业新丽传媒甘肃省文化旅游丝路宝藏TBC否无已杀青产业投资基金哑舍TBC新丽传媒天瑞影业等是小说绘2H23开机张居正TBC新丽电视是无筹备中尘埃落定TBC新丽电视文化投资有限公司是无筹备中月都花落TBC新丽电视文化投资有限公司是晋江文学城筹备中沧海花开TBC新丽电视文化投资有限公司是晋江文学城筹备中资料来源新丽传媒公司公告西部证券研发中心四投资建议公司作为在线阅读龙头版权运营能力领先变现模式日益完善重点IP授权运营项目有望于23年上线看好公司精品内容产能提升以及IP影响力扩大预计202320242025年公司营收为838993亿元同比975经调整归母净利润151720亿元同比141414维持买入评级五风险提示用户增长不及预期成本管控不及预期政策监管风险5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司点评阅文集团2023年03月17日财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物72067394693672807943营业收入86687626830288729332应收款项27472049223123842508营业成本40693596387440644258存货净额654760871950985销售费用27012003197920382146电视剧及电影版权1091940143214881568管理费用13241238118312081237其他流动资产10321332143915301603其他费用-收入1598-160-2780流动资产合计1273012476129091363214607营业利润2173629123815691692固定资产及在建工程45133606671调整项-873735220175193长期股权投资9321009161322182823调整后营业利润13001364145817441884无形资产823789745746755税前利润2303774141117422010其他非流动资产87678328839584508493所得税费用-460-166267339399非流动资产合计1056710259108131148012142净利润1843608114414031612资产总计2329722734239332542827169少数股东损益-4-1-2-10短期借款793418418418418归母净利润1847608114714041612应付款项11271204123912871346调整后归母净利润12301348153617481984其他流动负债25912362224223212213流动负债合计45123984389940263976财务指标202120222023E2024E2025E长期借款及应付债券3830000盈利能力其他长期负债1216796778574574ROE-3047910长期负债合计1599796778574574毛利率5353535454负债合计61104780467746004550营业利润率1518182020股东权益1718717955192562082822619销售净利率218141617负债和股东权益总计2329722734239332542827169成长能力营业收入增长率2-12975现金流量表百万元202120222023E2024E2025E营业利润增长率258151818净利润1843608114414031612归母净利润增长率3410141414折旧摊销495378427431437偿债能力营运资金变动-311259-872-313-208资产负债率2621201817其他-909333-141-119-116流动比2831333437经营活动现金流1118157755914011725速动比1921202022资本支出-25-30-33-34-35其他961558-831-868-873每股指标与估值202120222023E2024E2025E投资活动现金流936528-864-902-908每股指标债务融资-710000EPS1813151719权益融资-23-23-23-23-23BVPS171178185199216其它-256-1122-130-130-130估值筹资活动现金流-350-1145-154-154-154PE174239216191168汇率变动-2558000PB0909090807现金净增加额1705960-459345663PS3135333130数据来源公司财务报表西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司点评阅文集团2023年03月17日西部证券投资评级说明超配行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10以上行业评级中配行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10到10之间低配行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10以上买入公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20以上公司评级增持公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5到20之间中性公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5到5卖出公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿联系地址联系地址上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话021-38584209免责声明本报告由西部证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告仅供西部证券股份有限公司以下简称本公司机构客户使用本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前系本公司机密材料如非收件人或收到的电子邮件含错误信息请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密发送本报告的电子邮件可能含有保密信息版权专有信息或私人信息未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播复制转发或以其他任何形式使用发件人保留与该邮件相关的一切权利同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时安全无遗漏无错误或无病毒敬请谅解本报告基于已公开的信息编制但本公司对该等信息的真实性准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态对于本公司其他专业人士包括但不限于销售人员交易人员根据不同假设研究方法即时动态信息及市场表现发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供投资者参考之用并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策该等观点建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素必要时应就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见本公司以往相关研究报告预测与分析的准确不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果本公司及作者不承担任何法律责任在法律许可的情况下本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到本公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接本公司不对其内容负责链接内容不构成本报告的任何部分仅为方便客户查阅所用浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担本公司关于本报告的提示包括但不限于本公司工作人员通过电话短信邮件微信微博博客QQ视频网站百度官方贴吧论坛BBS仅为研究观点的简要沟通投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为西部证券研究发展中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经西部证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91610000719782242D7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明