事件:
　　公司公告2022年财报，实现营收76.26亿元（同比-12.02%），经营盈利6.28亿元（同比-71.06%），净利润6.08亿元（同比-67.03%），归母净利润6.08亿元（同比-67.06%），Non-IFRS归母净利润13.48亿元（同比+9.64%）。
　　我们的观点：
　　1、运营情况：2022年平台整体平均MAU为2.44亿（同比-1.9%），付费用户数为790万（同比-9.2%），主要由于渠道优化及减少低投资回报率用户的营销支出所致。每名付费用户平均每月收入同比-5%至37.8元，主要由于不同产品的收入组合变动所致。分平台来看，阅文自有平台产品及腾讯自营渠道的平均MAU为2.44亿（同比1.9%），其中阅文自有平台产品的平均MAU为1.1亿（同比-5.8%）；腾讯产品自营渠道的平均MAU为1.34亿（同比+1.6%），保持相对稳定。
　　2、主要财务指标：2022年受到自身业务调整、宏观经济等外部因素不利影响，整体收入端承压，但由于持续降本增效措施，Non-IFRS归母净利润仍同比增长9.6%至13.48亿元。
　　3、在线业务：2022年在线业务收入43.6亿元，同比下滑17.8%，下半年月均付费用户同比增长16%，内容供给侧优势稳固，作家数量和作品数量持续增长，在反盗版方面取得重大突破；受宏观环境及疫情影响下广告主投放需求收缩，三类平台收入均下滑。
　　4、版权运营及其他业务：2022年版权运营及其他业务收入32.6亿元，同比下滑2.9%，影视剧海内外上线收获高热度，动画作品位居腾讯视频播放量前列，未来公司将继续提升IP商品化变现能力，进行更多形态的衍生品开发。
　　盈利预测和投资评级   考虑到公司对于部分渠道优化影响在线业务收入，我们小幅下调收入及盈利预测，预计FY2023-2025营收分别为84/93/100亿元，经调整净利润分别为15.4/17.8/20.5亿元，对应PE（经调整）分别21/18/16X。考虑到2023年公司版权业务Pipeline储备强大、在线业务优势稳固，根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，预计公司合计2023年目标市值405亿元人民币，2023年Target Price 40元、45港元，维持“买入”评级。
　　风险提示   活跃用户增速放缓风险、渠道成本快速增加风险、市场竞争风险、反垄断风险、行业估值调整风险、剧集审批风险、内容监管风险等。
　　

研究报告全文：2023年03月19日公司研究评级买入维持研究所TableTitle证券分析师陈梦竹S0350521090003在线业务调整短期承压看好版权业务释放IPchenmzghzqcomcn证券分析师尹芮S0350522110001多维变现潜力yinrghzqcomcn阅文集团0772HK2022年财报点评最近一年走势事件阅文集团恒生指数04300公司公告2022年财报实现营收7626亿元同比-1202经营盈利02777628亿元同比-7106净利润608亿元同比-6703归母净利01253润608亿元同比-6706Non-IFRS归母净利润1348亿元同比-00270964-01794-03317我们的观点223224225226227228221022112212231232233相对恒生指数表现202303171运营情况2022年平台整体平均MAU为244亿同比-19表现1M3M12M付费用户数为790万同比-92主要由于渠道优化及减少低投阅文集团-28242162资回报率用户的营销支出所致每名付费用户平均每月收入同比-5恒生指数至378元主要由于不同产品的收入组合变动所致分平台来看-5803-92阅文自有平台产品及腾讯自营渠道的平均MAU为244亿同比-19其中阅文自有平台产品的平均MAU为11亿同比-58市场数据20230317腾讯产品自营渠道的平均MAU为134亿同比16保持相对当前价格港元3620稳定52周价格区间港元1890-4485总市值百万港元36751632主要财务指标2022年受到自身业务调整宏观经济等外部因素流通市值百万港元3675163不利影响整体收入端承压但由于持续降本增效措施Non-IFRS总股本万股10152384归母净利润仍同比增长96至1348亿元流通股本万股10152384日均成交额百万港元248003在线业务2022年在线业务收入436亿元同比下滑178近一月换手508下半年月均付费用户同比增长16内容供给侧优势稳固作家数量和作品数量持续增长在反盗版方面取得重大突破受宏观环境及相关报告疫情影响下广告主投放需求收缩三类平台收入均下滑阅文集团0772HK2022年业绩前瞻核心业务优势稳固降本增效下利润持续改善买入数4版权运营及其他业务2022年版权运营及其他业务收入326亿字媒体陈梦竹尹芮2023-02-18元同比下滑29影视剧海内外上线收获高热度动画作品位居阅文集团0772HK2022H1财报点评腾讯视频播放量前列未来公司将继续提升IP商品化变现能力进业绩短期承压关注降本增效进展看好IP长线价行更多形态的衍生品开发值释放空间买入海外陈梦竹2022-08-18盈利预测和投资评级考虑到公司对于部分渠道优化影响在线业务阅文集团0772HK深度报告超级IP工厂收入我们小幅下调收入及盈利预测预计FY2023-2025营收分别的进击之路买入海外陈梦竹2022-05-为8493100亿元经调整净利润分别为154178205亿元对应18国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告阅文集团0772HK深度报告超级IP工厂PE经调整分别211816X考虑到2023年公司版权业务Pipeline的进击之路买入海外陈梦竹2022-05-储备强大在线业务优势稳固根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局给予相应溢价折价进行估值预计公司合计11SOTP2023年目标市值405亿元人民币2023年TargetPrice40元45港元维持买入评级风险提示活跃用户增速放缓风险渠道成本快速增加风险市场竞争风险反垄断风险行业估值调整风险剧集审批风险内容监管风险等预测指标TableForcast12022A2023E2024E2025E主营收入百万元7626843893269996增长率-1211117归母净利润百万元608139517502063增长率-671292518经调整净利润百万元1348153517812045增长率10141615摊薄每股收益元060138173203PE经调整2398210618161581PB180200171158PS424383347323资料来源Wind资讯国海证券研究所单位人民币换算汇率为2023年3月17日实时汇率1港元088元人民币本报告股价单位港元其余为人民币请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告事件公司公告2022年财报实现营收7626亿元同比-1202经营盈利628亿元同比-7106净利润608亿元同比-6703归母净利润608亿元同比-6706Non-IFRS归母净利润1348亿元同比964我们的观点1运营数据2022年平台整体平均MAU为244亿同比-19付费用户数为790万同比-92主要由于渠道优化及减少低投资回报率用户的营销支出所致在控制成本的同时公司还专注提升内容供应以创新方式打击盗版并增强核心产品的用户体验每名付费用户平均每月收入同比-5至378元主要由于不同产品的收入组合变动所致分平台来看阅文自有平台产品及腾讯自营渠道的平均MAU为244亿同比-19其中阅文自有平台产品的平均MAU为11亿同比-58主要由于作为降本增效措施的一部分公司减少了用户获取相关的营销支出腾讯产品自营渠道的平均MAU为134亿同比16保持相对稳定图2阅文自有平台产品及腾讯产品自营渠道的平图1付费用户比率及每名付费用户平均每月收入均月付费用户MPU1210455010839710237898404534710408587403579358-244030253241302513256-520-9262015134-920-10151010-1471132-155555533000-202018201920202021202220182019202020212022每名付费用户平均每月收入元付费比率阅文自有平台产品及腾讯产品自营渠道的平均月付费用户MPU百万同比资料来源公司财报国海证券研究所资料来源公司财报国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图3阅文免费阅读渠道的平均DAU百万人图4阅文自有平台产品及腾讯产品自营渠道的平均月活跃用户MAU161560260201424861314500502502439151211491040240228910103003013230861821972202135204195615413290771021046044565313002002-189-670-10190-520H221H121H222H120182019202020212022免费阅读渠道的平均DAU同比环比DAUMAU平均MAU百万同比资料来源公司财报国海证券研究所资料来源公司财报国海证券研究所图5阅文自有平台产品平均MAU图6腾讯产品自营渠道平均MAU1318133912412153014030122201311952512010742512010431002227211682010062011810011615151149431380101011211060719110109255167134036810800159106-38713-520-393-5104-582102-100-1020182019202020212022201720182019202020212022阅文自有平台产品的月活跃用户百万同比腾讯产品自营渠道的月活跃用户百万同比资料来源公司财报国海证券研究所资料来源公司财报国海证券研究所图7在线阅读APP日均活跃用户数DAU万人图8在线阅读APP人均单日使用时长分钟80017070015060013050013110400139030070132005021-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0921-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09华为阅读掌阅书旗小说飞卢小说QQ阅读书旗小说微信读书起点读书QQ阅读七读免费小说起点读书资料来源QuestMobile国海证券研究所资料来源QuestMobile国海证券研究所2整体业绩2022年受到自身业务调整宏观经济等外部因素不利影响整体收入端承压但由于持续降本增效措施Non-IFRS归母净利润仍同比增长96至1348亿元1业绩总览2022年公司实现营收7626亿元同比-1202经营盈利628亿元同比-7106净利润608亿元同比-6703归母净利润608亿元同比-6706Non-IFRS归母净利润1348亿元同比964请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告2分业务收入2022年在线业务收入4364亿元同比-178营收占比572同比-40pct版权运营及其他业务收入3262亿元同比-29营收占比428同比40pct版权运营收入减少主要由于2022年公司自营网络游戏收入减少所致但另一方面公司的电视剧及网络剧电影动画片及版权授权的收入于年内实现稳健增长图9阅文分业务收入亿元业务亿元2016201720182019202020212022总收入2557409550388348852686687626同比增长6022306572117-120在线业务1974342138283710493253084364同比增长733119-3132976-178占收入比重772835760444578612572同比增百分点63-76-31513434-40版权运营及其他58367412104638359433603262同比增长1567952832-225-65-29占收入比重228165240556422388428同比增百分点-6376315-134-3440资料来源公司财报国海证券研究所图10阅文分业务收入占比图11阅文在线业务收入结构66512107041226164612661359173222802402138313543876152442154277225355563374316324871383547914797977207598724961241365365785572353605478578144441320162017201820192020202120222016201720182019202020212022在线业务版权运营及其他阅文自有平台产品腾讯产品自营渠道第三方平台资料来源公司财报国海证券研究所资料来源公司财报国海证券研究所3收入成本2022年公司收入成本3596亿元同比-116收入成本同比下降主要由于在线业务的平台分销成本减少内容成本减少内容版权的无形资产摊销受去年基数较高的影响而相对减少请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图12阅文收入成本收入成本亿元2016201720182019202020212022内容成本839128015291477146517741513剧集动画电影等内容制作成本-05827321341112431660无形资产摊销128110112136176355221在线阅读平台分销成本15323819656911941151850确认为开支的存货成本151145163130095072057其他231189207208251286294收入成本总额1502202024804656429240693596资料来源公司财报国海证券研究所图13阅文收入成本结构448835584702818937280220178293409159717655872615451545105925911835117779145842829236427831223633861664360420731733412201720182019202020212022内容成本在线阅读平台分销成本剧集动画电影等内容制作成本无形资产摊销确认为开支的存货成本其他资料来源公司财报国海证券研究所4费用情况2022年销售费用一般及行政支出同比均下降总体经营效率提升2022H2销售费用2003亿元同比-259销售费用率263同比-49pct主要由于作为降本增效措施的一部分公司减少了在线业务的推广及广告开支一般及行政支出含研发费用1238亿元同比-65营收占比162同比096pct一般及行政支出减少主要由于研发开支以及专业服务费减少所致请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图14阅文经营费用百万元图15阅文各项费用率变化情况44003900353116340013238530293025672900873772524842626101028123818235724001320173416241900151442152772647121013101025140027008171027249819207394200261590013129311965120400201720182019202020212022-100销售费用率一般及行政支出占比营收201720182019202020212022销售费用一般及行政支出包含研发费用资料来源公司财报国海证券研究所资料来源公司财报国海证券研究所5利润率IFRS利润及利润率情况2022年实现毛利润4030亿元同比-1238营业利润629亿元同比-7106净利润608亿元同比-6703归母净利608亿元同比-6706归母净利率8YoY-13pctNon-IFRS利润及利润率情况2022年实现营业利润1364亿元同比493营业利润率18同比3pct归母净利润1348亿元同比964归母净利率18同比3pct图16阅文IFRS及NON-IRFS利润情况百万元IFRS201720182019202020212022毛利润207544255798369202423408459944403010同比232544331468863-1238经营盈利61456111495119391-44746721726462883同比8142708-47479-14855-7106期内盈利5626991240111213-45002018429360763同比62152189-50465-14095-6703公司权益持有人应占盈利5561391064109595-44838718466160819同比63752035-50913-14118-6706毛利率506850774423496653065285在线阅读毛利率555657524949版权运营及其他毛利率283634465958经营利润率152214-52258归母净利率141813-53218同比增百分点4-5-6674-13请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告non-IFRS201720182019202020212022经营盈利8029310755014158093460129985136394同比33953164-33993908493期内盈利730009025412108490078122604134766同比23643416-25613611992公司权益持有人应占盈利721829004911946291711122972134822同比24753266-23233409964经营利润率202117111518同比增百分点2-4-643归母净利率181814111418同比增百分点0-4-433资料来源公司财报国海证券研究所3分业务情况31在线业务2022年在线业务收入436亿元同比下滑178下半年月均付费用户同比增长16内容供给侧优势稳固作家数量和作品数量持续增长在反盗版方面取得重大突破受宏观环境及疫情影响下广告主投放需求收缩三类平台收入均下滑供给侧方面2022年公司对以精品内容为核心的业务继续加大投入网络文学的IP数量质量和影响力均有所提升数量方面平台新增约54万名作家和95万本作品新增字数超过390亿海外阅读平台WebNoval向海外用户提供约2900部中文翻译作品和约50万部当地原创作品质量方面公司开发更加主动高效的反盗版体系加大版权保护力度保护创作者权益培育正版阅读习惯在起点读书APP启用防盗系统后30日内新增用户中由盗版转化而来的用户占比达到40分平台来看由于用户下滑广告投放需求疲软和部分第三方分销合作关系的终止三类平台收入均下滑2022年阅文自有平台收入348亿元同比-95占比在线业务收入798同比73pct收入下滑主要由于2022年实施降本增效措施并减少了用户获取相关的营销开支腾讯产品自营渠道收入59亿元同比-270占比在线业务收入135同比-17pct收入下滑主要由于宏观市场因素导致广告收入减少以及遵循运营效率提升措施而进行渠道优化所致第三方平台收入29亿元同比-554占比在线业务收入66同比-56pct收入下滑主要由于公司与某些第三方分销合作伙伴的合作终止请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图17在线业务收入结构亿元45100390340384880348287335603040242525221320187420015-201082105895210836809-40666663682651590971465449525347290153-600-802016201720182019202020212022第三方平台腾讯产品自营渠道阅文自有平台产品第三方平台yoy腾讯产品自营渠道yoy阅文自有平台产品yoy资料来源公司财报国海证券研究所图18在线业务毛利润亿元3010025782618902580212721102147702018866055565752154949504010302051000201720182019202020212022在线业务毛利润在线业务毛利率资料来源公司财报国海证券研究所32版权运营及其他业务2022年版权运营及其他业务收入326亿元同比下滑29影视剧海内外上线收获高热度动画作品位居腾讯视频播放量前列未来公司将继续提升IP商品化变现能力进行更多形态的衍生品开发请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告2022公司版权运营收入为316亿元同比-22其他业务收入主要为纸质书销售收入为1亿元同比-2112022年继续大力推进IP可视化通过影视动画漫画等多形态的改编进一步扩大IP影响力释放IP价值影视方面下半年推出的卿卿日常在爱奇艺开播仅144小时热度值破万刷新2021年赘婿创下的爱奇艺破万最快纪录此剧集在越南马来西亚及欧美等地的主流媒体平台播出收获不俗的热度动画方面2022年腾讯视频热度榜前10的国产动画作品中有7部改编自阅文IP热门IP斗破苍穹和星辰变分别推出2部新季内容漫画方面公司与腾讯动漫的漫改合作计划持续推进截至2022年12月31日已有230多部阅文IP改编的漫画作品在腾讯动漫上线并出现多部一线作品如大奉打更人从红月开始全球高武漫改的成功为IP后续动画影视改编奠定基础2022年公司在搭建衍生品体系和建设内部团队的核心能力上取得关键进展IP商品化和变现能力进一步增强2022年公司自主研发诡秘之主系列盲盒斗破苍穹数款雕像累计GMV超过2000万元未来将围绕更多IP如全职高手庆余年大奉打更人开发多种形态衍生品并配合相关内容的上线播出进行联动推广展望2023年公司多个版权改编方向Pipeline储备丰富阵容强大有望给今年业绩提供较大弹性影视方面储备与凤行潜伏者平凡之路骄阳伴我玫瑰故事斗破苍穹2庆余年2等电影方面储备海关战线一人之下游戏方面已授权IP游戏凡人修仙传吞噬星空黎明均于近期拿到版号有望于今年上线图19版权运营及其他业务收入亿元图20版权运营及其他业务毛利润亿元50442340025801981403451300591883323131602015821657586030200151346402010010363413281003431201005366131891112471072072141421281010-100002017201820192020202120222016201720182019202020212022版权运营及其他业务毛利润其他业务收入版权运营收入版权运营及其他业务毛利率其他业务yoy版权运营yoy资料来源公司财报国海证券研究所资料来源公司财报国海证券研究所4盈利预测与投资评级考虑到公司对于部分渠道优化影响在线业务收入我们小幅下调收入及盈利预测请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告预计FY2023-2025营收分别为8493100亿元经调整净利润分别为154178205亿元对应PE经调整分别211816X考虑到2023年公司版权业务Pipeline储备强大在线业务优势稳固根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局给予相应溢价折价进行SOTP估值预计公司合计2023年目标市值405亿元人民币2023年TargetPrice40元45港元维持买入评级5风险提示活跃用户增速放缓风险渠道成本快速增加风险市场竞争风险反垄断风险行业估值调整风险剧集审批风险内容监管风险等请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告附表TableForcast阅文集团盈利预测表股价单位港元其余为人民币换算汇率为2023年3月17日实时汇率1港元088元人民币证券代码00772股价3620投资评级买入日期20230317财务指标2022A2023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E盈利能力每股指标ROE39910EPS060138173203毛利率53535556BVPS1769159518652022期间费率42393736估值销售净利率8171921PE经调整2398210618161581成长能力PB180200171158收入增长率-1211117PS424383347323利润增长率-671292518营运能力利润表百万元2022A2023E2024E2025E总资产周转率034035033033营业收入7626843893269996应收账款周转率372300291000营业成本3596396641974398存货周转率偿债能力销售费用2003217322572399资产负债率21343333管理费用1238110811731200流动比313309334339财务费用54849043速动比087065066067其他费用-收入营业利润629162420082185资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E营业外净收支-207350200200现金及现金等价物5546574675958431利润总额774154119182142应收款项2049311334403688所得税费用-166-147-169-81存货净额760605669717净利润608139417482061其他流动资产4121469451885561少数股东损益-1-1-2-2流动资产合计12476141581689318397归属于母公司净利润608139517502063固定资产133127112100现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E无形资产及其他7422742582078797经营活动现金流1577250443483515其他非流动资产2704273330213238净利润608139417482061资产总计22735244442823330532少数股东权益-1-1-2-2短期借款4188789701040折旧摊销200227250267应付款项1204105511661250其他流动负债2361265029283139投资活动现金流528-2405-2611-2799流动负债合计3983458250645428资本支出0295280300长期借款及应付债券0391452489长期投资-528295332643499其他长期负债798327537834091长期负债合计798366742354580筹资活动现金流-1145101112120负债合计47818248929910008债务融资0169187200权益融资0000股东权益17954161951893420524其它-1145-84-93-100负债和股东权益总计22735244442823330532现金净增加额10172001849836资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分12国海证券股份有限公司海外小组介绍陈梦竹南开大学本科硕士6年证券从业经验现任国海证券海外研究团队首席专注于全球内容社交互联网消费互联网科技互联网板块研究尹芮康奈尔大学硕士中国人民大学本科2年证券从业经验现任国海证券海外互联网研究助理主要覆盖内容社交互联网方向张娟娟上海财经大学硕士三年产业工作经验曾任职于阿里美团现任国海证券海外互联网研究助理主要覆盖生活互联网方向陈凯艺武汉大学硕士西南财经大学本科现任国海证券海外研究团队助理分析师主要覆盖科技互联网方向罗婉琦伦敦政治经济学院硕士现任国海证券海外研究团队研究助理主要覆盖消费互联网方向分析师承诺陈梦竹尹芮本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分