事件：近期公司公布22年业绩，实现营收76.26亿元（yoy-12.0%），系公司加大降本增效力度，减少获客投放及主动收缩部分低ROI业务所致；毛利润40.3亿元，同比减少12.4%，对应毛利率为52.8%；实现归母净利润6.08亿元，经调整归母净利润13.48亿元，同比增长9.6%，对应经调整归母净利率17.9%。
　　点评：在线业务短期疲弱，自有阅读产品表现良好。22年在线业务收入为43.6亿元，同比减少17.8%。其中：1）自有平台收入同比减少9.5%至34.8亿元，主要系实施降本增效措施，减少用户获取相关的营销开支；但得益于高品质内容供给及反盗版措施，2H22自有平台产品平均月付费用户数同比增长16%，起点读书22年收入同比增速超30%，12月MAU同比上涨80%。2）腾讯渠道收入同比减少26.9%至5.9亿元，系宏观经济不景气导致广告收入减少以及渠道优化所致。3）第三方平台在线业务收入同比减少55.4%至2.9亿元，主要由于中止了与某些第三方分销伙伴的合作。AI模型生产内容高度依赖源头数据，阅文拥有海量正版中文数据资源，22年在线阅读平台新增约54万名作家及95万本小说。
　　公司拥有丰富精品内容储备，IP生态链价值持续释放。22年版权运营及其他收入为32.6亿元，同比减少2.9%，系自营网络游戏收入减少所致，电视剧及网络剧、电影、动画片及版权授权的收入则实现稳健增长。1）影视方面：电视剧《人世间》创央视一套黄金档电视剧收视率近8年新高，《卿卿日常》在爱奇艺开播仅144小时热度值破万，刷新了21年《赘婿》创下的爱奇艺破万最快记录。23年新丽项目储备丰富，电视剧《纵有疾风起》23年初已播出，后续将上线电视剧《斗破苍穹2》《与凤行》《潜伏者》《平凡之路》等16部剧集以及电影《海关战线》《异人之下》。公司聚焦系列化影视改编，《庆余年2》即将开机，《斗破苍穹2》将于23年暑期上线。2）动画领域：《斗破苍穹》系列和《星辰变》系列分别推出了2部新季内容新番；22年腾讯视频上新的国产动画热度榜前10的作品中，有7部改编自阅文的IP。3）漫画领域：截至22年底，已有超过230部阅文IP改编漫画作品在腾讯动漫上线，并出现一线作品如《大奉打更人》《从红月开始》《全球高武》等。4）游戏领域：部分IP找到游戏改编合作伙伴，但自营网络游戏业务较为疲弱；公司授权IP游戏《凡人修仙传：人界篇》和《吞噬星空：黎明》已获版号，预计在23年上线。5）衍生品领域：自主研发《诡秘之主》系列盲盒，《斗破苍穹》数款雕像累计GMV超过2000万元。
　　盈利预测、估值与评级：公司逐步加强优质付费，预计23年在线业务付费用户重回增长；IP升维战略稳步兑现长期价值，关注大IP续作的改编和口碑情况，AIGC浪潮进一步促进阅文IP可视化。考虑到公司业务修复仍需时间，IP作品上线后效果存在不确定性，基于保守原则小幅下调23-24年收入预测至85.8/93.5亿元(与上次预测-3.0%/-4.8%），新增25年收入预测100.6亿元，小幅下调23-24年经调整归母净利润预测至15.6/17.7亿元（较上次预测-3.9%/-6.3%），新增25年经调整归母净利润预测21亿元。维持目标价41港元，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观环境不景气；内容监管政策趋严；IP改编不及预期

研究报告全文：2023年3月23日公司研究网文龙头受益于AIGC浪潮关注IP储备项目上线进展阅文集团0772HK2022年业绩点评要点增持维持当前价目标价37741港元事件近期公司公布22年业绩实现营收7626亿元yoy-120系公司加大降本增效力度减少获客投放及主动收缩部分低ROI业务所致毛利润403亿元同比减少124对应毛利率为528实现归母净利润608亿元经作者调整归母净利润1348亿元同比增长96对应经调整归母净利率179分析师付天姿点评在线业务短期疲弱自有阅读产品表现良好22年在线业务收入为436执业证书编号S0930517040002亿元同比减少178其中1自有平台收入同比减少95至348亿元021-52523692主要系实施降本增效措施减少用户获取相关的营销开支但得益于高品质内容futzebscncom供给及反盗版措施2H22自有平台产品平均月付费用户数同比增长16起点读书22年收入同比增速超3012月MAU同比上涨802腾讯渠道收入联系人杨朋沛同比减少269至59亿元系宏观经济不景气导致广告收入减少以及渠道优化021-52523878yangpengpeiebscncom所致3第三方平台在线业务收入同比减少554至29亿元主要由于中止了与某些第三方分销伙伴的合作AI模型生产内容高度依赖源头数据阅文拥有市场数据海量正版中文数据资源22年在线阅读平台新增约54万名作家及95万本小说总股本亿股1015公司拥有丰富精品内容储备IP生态链价值持续释放22年版权运营及其他收总市值亿港元38275入为326亿元同比减少29系自营网络游戏收入减少所致电视剧及网络一年最低最高元189-4485近三月换手率406剧电影动画片及版权授权的收入则实现稳健增长1影视方面电视剧人世间创央视一套黄金档电视剧收视率近8年新高卿卿日常在爱奇艺开播收益表现仅144小时热度值破万刷新了21年赘婿创下的爱奇艺破万最快记录231M3M1Y年新丽项目储备丰富电视剧纵有疾风起23年初已播出后续将上线电视剧相对30259324斗破苍穹2与凤行潜伏者平凡之路等16部剧集以及电影海关绝对-28268235战线异人之下公司聚焦系列化影视改编庆余年2即将开机斗资料来源Wind破苍穹2将于23年暑期上线2动画领域斗破苍穹系列和星辰变系列分别推出了2部新季内容新番22年腾讯视频上新的国产动画热度榜前10股价相对走势的作品中有7部改编自阅文的IP3漫画领域截至22年底已有超过230部阅文IP改编漫画作品在腾讯动漫上线并出现一线作品如大奉打更人从红月开始全球高武等4游戏领域部分IP找到游戏改编合作伙伴但自营网络游戏业务较为疲弱公司授权IP游戏凡人修仙传人界篇和吞噬星空黎明已获版号预计在23年上线5衍生品领域自主研发诡秘之主系列盲盒斗破苍穹数款雕像累计GMV超过2000万元盈利预测估值与评级公司逐步加强优质付费预计23年在线业务付费用户重回增长IP升维战略稳步兑现长期价值关注大IP续作的改编和口碑情况AIGC浪潮进一步促进阅文IP可视化考虑到公司业务修复仍需时间IP作品上资料来源wind线后效果存在不确定性基于保守原则小幅下调23-24年收入预测至858935相关研报亿元与上次预测-30-48新增25年收入预测1006亿元小幅下调23-24业绩短期承压长线IP储备助力多元化变现年经调整归母净利润预测至156177亿元较上次预测-39-63新增阅文集团0772HK2022年业绩前瞻25年经调整归母净利润预测21亿元维持目标价41港元维持增持评级2023-02-22业绩短期承压IP价值头部化红利待释放风险提示宏观环境不景气内容监管政策趋严IP改编不及预期阅文集团0772HK2022年中期业绩公司盈利预测与估值简表报告点评2022-08-18指标202120222023E2024E2025E大浪淘沙头部IP千亿级价值厚积待薄发营业收入百万元866876268582934810065IP行业深度研究报告2022-8-11全链路版权运营渐入佳境高热度高口碑IP营业收入增长率17-1201258977经调整归母净利润百万元12301348156217722097持续积累阅文集团0772HK2021年度业绩点评2022-3-23经调整归母净利润增长率34196159134184央视一套王炸人世间提档热映春经调整EPS元121133154175207节档唯一喜剧杀手看点重重阅文集PE经调整274249215190160团0772HK动态跟踪研究报告资料来源公司公告光大证券研究所预测股价时间为2023-3-22汇率按1HKD08788CNY换算2022-1-29敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告阅文集团0772HK财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E主营收入866876268582934810065总资产2329722734244652619828155在线阅读53084364480651565478流动资产1273012476147801675819048版权运营32313160369441184521现金及短期投资7206739497001172714127其他128101827466有价证劵及短期投资0119119119119营业成本-4069-3596-4000-4246-4498应收账款27472049194117591511毛利45994030458251025566存货654760679727776其它收入1448-207280380420其它流动资产21232153234024262515营业开支-4000-3355-3573-3871-4065非流动资产1056710259968594409106营业利润2047468128816111921长期投资22561879197920782178财务成本净额5710736105168固定资产净额45133142147149应占利润及亏损199199199199199其他非流动资产82668247756472146780税前利润2303774152319152289总负债61104780529154935618所得税开支-460-166-305-383-458流动负债45123984440846034743税后经营利润1843608121815321831应付账款11271204113912091281少数股东权益41-6-8-9其它流动负债25912362326933943463归母净利润1847608121215241822长期负债1599796883890875经调整归母净利润12301348156217722097其它1216796118314901775股东权益合计1718717955191732070522536现金流量表百万元202120222023E2024E2025E股东权益1718617957191702069422516经营活动现金流11181577153515321672少数股东权益1-331120投资活动现金流9365281071383573负债及股东权益总额2329722734244652619828155融资活动现金流-350-1145-300112155净现金流1705960230620272400资料来源公司财报光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究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