22年净利弱于预期；增加传统优势业务投入
　　达利22年净利-19.7% yoy至29.9亿，较华泰/彭博一致预期低11/9%，主因公司在疫情期间梳理旗下三大产业各事业部，理顺产品定位以及各品类的渠道价值链，同时调整内部组织架构，因而导致收入跌幅从1H22 -8.6% yoy加大至2H22 -12.4% yoy。达利宣布末期股息和特别派息共7.1港仙，全年派息率71%（21年：50%）。我们认同达利对战略重心的调整方向，未来将重新聚焦其传统优势品类例如食品业务和功能饮料产品等，同时继续提升短保面包业务的经营效率，这也将带来短期渠道铺设及陈列等销售费用增加，因而我们下调23E/24E基本EPS 18/20%至0.24/0.25元，引入25E的0.27元。基于上市以来动态PE-0.5SD的13.2倍以及动态EPS 0.24元，目标价下调18%至3.6港币。维持“买入”。
　　聚焦高价值新品；优化短保业务效率
　　按分部看，家庭消费/即饮饮料/休闲食品2H22收入+1/-26/-11% yoy。23年达利将回归其已建立品牌以及产品矩阵优势的食品业务，重点打造高价值新品例如提拉米苏和全麦面包等，并优化渠道管理和投放以推动传统业务收入增长逐步提速。短保业务方面，22年达利已覆盖超15万终端网点，日配率42%，退货率11%，管理层预计23年将提升至超18万网点，日配率47%，退货率10%，并执行三强战略：强区域（聚焦核心30个区域），强渠道（聚焦10个渠道大商）和强经销商（培养较大规模经销商）。
　　原材料成本逐步改善；以支持费用投入增加
　　由于原材料成本压力逐步缓解及达利去年下半年对部分产品提价，2H22GPM扭转了21年以来的跌势，+0.3pp yoy至35.1%。按分部看，家庭消费/即饮饮料/休闲食品2H22 GPM同比+2.8/-1.1/-0.8pp至35.9/43.8/40.9%。据Wind，国内PET聚酯切片/面粉价格在4Q22分别同比+2/+12%，并放缓至2M23的同比-4/+9%。原材料成本改善叠加公司将推动高毛利新品销售的帮助，我们预期23年GPM将延续扩张趋势。而考虑到公司将加大渠道铺设和陈列费用投入，我们预计OPM将从22年的16.8%扩张至23E/24E的16.9/17.1%。
　　盈利预测调整；股价对应11.7倍动态PE
　　我们将23E/24E净利下19/20%至32.4/34.8亿，以反映弱于我们预期的22年业绩以及未来费用投放增加；引入25E净利37.2亿。达利股价在年初以来下跌9%，并跑输HSCEI 10%。当前股价对应11.7倍动态PE，较其历史平均动态PE折让19%。维持“买入”。
　　风险提示：1）新产品销售不及预期；2）广促支出高于预期；3）原材料成本改善缓慢；4）创新乏力；5）食品安全问题。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告达利食品3799HK重新聚焦优势业务费用投放将增加华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月30日中国香港食品目标价港币360研究员罗艺鑫22年净利弱于预期增加传统优势业务投入SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232达利22年净利-197yoy至299亿较华泰彭博一致预期低119主因公司在疫情期间梳理旗下三大产业各事业部理顺产品定位以及各品类的研究员詹妮渠道价值链同时调整内部组织架构因而导致收入跌幅从1H22-86yoySACNoS0570521060003zhannihtsccom加大至2H22-124yoy达利宣布末期股息和特别派息共71港仙全年SFCNoBOF58385236586209派息率7121年50我们认同达利对战略重心的调整方向未来将基本数据重新聚焦其传统优势品类例如食品业务和功能饮料产品等同时继续提升短保面包业务的经营效率这也将带来短期渠道铺设及陈列等销售费用增加目标价港币360因而我们下调23E24E基本EPS1820至024025元引入25E的027收盘价港币截至3月29日323元基于上市以来动态PE-05SD的132倍以及动态EPS024元目标价市值港币百万44232下调18至36港币维持买入6个月平均日成交额港币百万122652周价格范围港币307-425BVPS人民币137聚焦高价值新品优化短保业务效率按分部看家庭消费即饮饮料休闲食品收入2H221-26-11yoy23股价走势图年达利将回归其已建立品牌以及产品矩阵优势的食品业务重点打造高价值新品例如提拉米苏和全麦面包等并优化渠道管理和投放以推动传统业务收达利食品港币相对恒生指数入增长逐步提速短保业务方面22年达利已覆盖超15万终端网点日配508率退货率管理层预计年将提升至超万网点日配率4211231847454退货率10并执行三强战略强区域聚焦核心30个区域强渠道聚401焦10个渠道大商和强经销商培养较大规模经销商353原材料成本逐步改善以支持费用投入增加307由于原材料成本压力逐步缓解及达利去年下半年对部分产品提价2H22Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23GPM扭转了21年以来的跌势03ppyoy至351按分部看家庭消资料来源SP费即饮饮料休闲食品2H22GPM同比28-11-08pp至359438409据Wind国内PET聚酯切片面粉价格在4Q22分别同比212并放缓至2M23的同比-49原材料成本改善叠加公司将推动高毛利新品销售的帮助我们预期23年GPM将延续扩张趋势而考虑到公司将加大渠道铺设和陈列费用投入我们预计OPM将从22年的168扩张至23E24E的169171盈利预测调整股价对应117倍动态PE我们将23E24E净利下1920至324348亿以反映弱于我们预期的22年业绩以及未来费用投放增加引入25E净利372亿达利股价在年初以来下跌9并跑输HSCEI10当前股价对应117倍动态PE较其历史平均动态PE折让19维持买入风险提示1新产品销售不及预期2广促支出高于预期3原材料成本改善缓慢4创新乏力5食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2229419957213462262823887-6361048696601556归属母公司净利润人民币百万37252990323534793716-3211973819753684EPS人民币最新摊薄027022024025027ROE20301577165916421617PE倍10401265119811141043PB倍201202191176162EVEBITDA倍543717602530466资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1达利食品3799HK图表1达利2022年财务摘要人民币百万元2H212H22yoy20212022yoy2H22E2022E2H22EDiff2022EDiff收入1100796391242229419957105115762189416788成本7176625212914138129338576301431118196毛利润38303387116815670241393947758414274其他收入费用272105613749621172220736523157经营费用21302059334512428451228045059749经营利润197214332744392336123518873814240119净财务成本3093521405937031853376884422税前利润22781785217498640641852223450219797所得税5695011201260107414855311269446税后利润170912842493725299019716713377231115净利润170912842493725299019716713377231115基本EPS人民币012009240027022187012025223104利润率pppppppp毛利润率34835103366352143413461006经营利润率17914931197168291631741406净利润率15513322167150171441541104资料来源公司公告华泰研究预测图表2国内PET聚酯切片价格图表3国内面粉价格人民币公斤人民币公斤1240358304250202013-032015-032017-032019-032021-032023-032013-032015-032017-032019-032021-032023-03资料来源万得资讯华泰研究资料来源万得资讯华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2达利食品3799HK盈利预测更新我们将23E24E预测收入下调1212至21352263亿并将23E24E净利下1920至324348亿以反映弱于我们预期的22年业绩以及未来费用投放增加我们引入25E盈利预测预计收入56yoy至2389亿净利增长68至人民币372亿元图表4达利预测调整人民币百万元2023E旧2023E新yoyChg2024E旧2024E新yoyChg收入242632134670120256932262860119成本155201375664114162541447452109毛利润87437590811329439815474136其他收入费用8156403221586465625240经营费用498146278071527449517061经营利润45783603722135028386071232净财务成本7457102034679477810719税前利润53234313611905822463875203所得税13311078041901455116075203税后利润39923235821904366347975203净利润39923235821904366347975203基本EPS人民币0290248218003202575203利润率pppppppp毛利润率36035604053673600507经营利润率18916900201961710225净利润率16515202131701540216资料来源华泰研究预测估值方法我们将目标价下调18至36港币对应132倍12个月动态PE基于动态EPS024元以及上市以来动态PE-05SD的132倍以反映原材料成本高企对利润率的侵蚀我们的前目标价是44港币对应上市以来动态PE-05SD的136倍图表5达利12个月动态PE倍数x000102030405060708091025201SD168x15均值144x10-1SD120x52016-12017-12018-12019-22020-22021-22022-32023-3资料来源彭博预测华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3达利食品3799HK风险提示1新产品销售不及预期2广促支出高于预期3原材料成本大幅上涨4创新乏力5食品安全问题图表6达利食品PE-Bands图表7达利食品PB-Bands港币达利食品5x10x港币达利食品20x25x15x20x25x30x35x41x10886543200303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4达利食品3799HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入2229419957213462262823887EBITDA51653937439346544912销售成本1413812933137561447415194融资成本5902670203710387783186734毛利润81567024759081548693营运资本变动13194397923638087613销售及分销成本38843536384941484450税费12601074107811601239管理费用6283674775778448025782333其他111086859586766606374965其他收入支出7492862062640386562266884经营活动现金流31061337328434153479财务成本净额5902670203710387783186734CAPEX127780557755137845881014应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动108581399833998959998502税前利润49864064431346384955投资活动现金流11685935278861114117488税费开支12601074107811601239债务增加量33552172250000000000少数股东损益000000000000000权益增加量-000000000000净利润37252990323534793716派发股息19612124161817391858折旧和摊销7727957674790097944182407其他融资活动现金流1686000000000000EBITDA51653937439346544912融资活动现金流13771906211817391858EPS人民币基本027022024025027现金变动33142423124517871796年初现金1382516646166701791519702汇率波动影响654000000000000资产负债表年末现金1664616670179151970221498会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货11941063113111901249应收账款和票据24222484246224862625现金及现金等价物1664616670179151970221498其他流动资产500836906690669066906总流动资产2076220286215772344725440业绩指标固定资产53105573557155925608会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产115103084074069增长率其他长期资产13321144111110801051营业收入6361048696601556总长期资产66436718668366736659毛利润1031388806743661总资产2740527003282603012032099营业利润3932349721713591应付账款22192180231824392561净利润3211973819753684短期借款52915476497649764976EPS3211779564753684其他负债2054521933219332193321933盈利能力比率总流动负债77157875751476357757毛利润率36583520355636043639长期债务1806048048048048EBITDA23171973205820572056其他长期债务4360843346433464334643346净利润率16711498151615371556总长期负债4541443393433934339343393ROE20301577165916421617股本1127111271112711127111271ROA14871099117111921195储备其他项目1912318581201992193823796偿债能力倍股东权益1923618694203122205123909净负债比率58935987637066786910少数股东权益000000000000000流动比率269258287307328总权益1923618694203122205123909速动比率254244272292312营运能力天总资产周转率次089073077078077估值指标应收账款周转天数31924424417139373851会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数61116122588659175923PE10401265119811141043存货周转天数28893141287028852889PB201202191176162现金转换周期03014441155905817EVEBITDA543717602530466每股指标人民币股息率477561417449480EPS027022024025027自由现金流收益率377590730759775每股净资产140140148161175资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5达利食品3799HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6达利食品3799HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7达利食品3799HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8