EPS同比下降18%
　　阳光保险2022年EPS同比下降18%至RMB0.47元，低于我们的预期（RMB0.57），但较其他上市保险公司更有韧性。在2022年投资市场大幅波动的环境下，总投资收益率同比微降至5.0%（2021：5.4%）。寿险新业务价值（NBV）同比增长0.1%，表现好于上市同业。阳光财险综合成本率（COR）同比下降5.2pct至99.9%，实现承保盈利。我们认为2023年寿险销售环境改善，预计将利好寿险新单销售。但出行恢复可能使车险赔付增加。我们略微调高2023年NBV增速，但也提高了同期的COR预测，调整2023/2024/2025年EPS至RMB0.60/0.69/0.76（前值RMB0.62/0.69/-）。维持基于DCF估值法的目标价HKD6.6和“买入”评级。
　　NBV增长有韧性
　　阳光寿险NBV在过去两年实现了NBV正增长，领先其他上市同业，银保业务的强劲增长是主要原因。2022年NBV同比增长0.1%，其中银保渠道NBV增长了20.0%，贡献了六成的NBV，银保渠道基于首年保费的NBV利润率较上年提升1.0pct。代理人渠道NBV同比下滑19.6%，主要受代理人数量减少影响。2022年月均代理人数量下降22%至6.3万人，我们估计人均NBV产能上升了3.5%。我们估计代理人渠道的NBV利润率在2022年同比下降10.6pct。我们预计在公司提升代理人质量的战略下，代理人产能有望持续改善，并推动NBV增长。我们预计2023年寿险NBV增长8.9%。
　　财产险承保盈利能否保持？
　　阳光财险2022年总保费同比持平，其中车险保费同比增长6.3%，占总保费比重61%。非车险整体保费同比下降9.3%，主要与保证险（-21.4%）和意健险（-5.4%）保费同比下滑有关。阳光财险COR降至99.9%，其中车险COR改善15.3pct，我们认为与2022年出行受限导致车险赔付降低有关。车险承保改善抵消了非车险10.2pct的COR恶化。非车险中，保证险COR出现较大幅度恶化（109.3%），意健险依然维持较好的承保盈利（91.6%），责任险（103.5%）和企财险（120.1%）依然承保亏损。2023年我们预计COR为99.8%，其中车险COR有所上升，非车险COR有所下降。
　　估值具有吸引力
　　我们认为民营治理结构是公司区别于其他上市同业的主要特点，积极进取的创业精神帮助公司在过去取得快速发展，我们预计阳光有望取得上市同业中领先的NBV增速。公司的H股全流通计划有望增加股票的流动性。目前股价对应0.38 x 2023 PEV，我们认为估值具有吸引力。
　　风险提示：NBV增速大幅恶化、财险承保大幅恶化、投资遭受严重损失。