内外因素共同导致业绩阶段性承压，维持“买入”评级
　　公司3月27日发布年报，22年实现营收301.1亿元，同比+27%；归母净利润15.1亿元，同比-9%，低于我们预期（19.1亿元）。考虑到成本端的压力，我们下调毛利率，预计23-25年EPS为1.75/2.25/2.83元（23/24年前值为2.18/2.99元）。可比公司平均2023PE为21倍（Wind一致预期），考虑到公司推进蝶城战略中面临的业绩阶段性调整，我们收窄估值溢价，认为公司合理2023PE为26倍，目标价51.87港币（前值56.87港币，基于24倍2023PE），维持“买入”评级。
　　收并购摊销及外部环境导致利润承压，循环型业务保持成长
　　公司22年归母净利润出现下滑，主要由于：1、收并购导致无形资产摊销5.7亿元，剔除后住宅物管毛利率同比持平，仍为11.6%，物业和设施管理毛利率同比+0.3pct至15.5%，总体EBITDA同比+7%至28.4亿元；2、受外部环境影响，重点推进的装修、房屋经纪业务开展不及公司预期；3、受地产下行影响，开发商增值服务和车位销售收入和毛利率下行，阳光智博应收账款亦出现减值。但从住宅物管、物业和设施管理、BPaaS这三项循环型业务来看，合计营收同比+35%至233.5亿元，剔除收并购摊销的毛利同比+36%，核心业务保持了收入的快速增长和盈利能力的稳定。
　　坚守有现金流的利润，盈余保障倍数逆势提升
　　公司坚守有现金流的利润，在物管收入确认上已经考虑历史收缴率的影响，相对较为审慎。尽管Q4传统收款高峰受到外部环境的扰动，应收账期有所延长，但公司通过延长应付账期进行对冲，22全年来看盈余保障倍数（经营性现金流净额/净利润）同比+0.09至1.74倍。
　　市场拓展卓有成效，坚定推进蝶城战略
　　尽管存在外部环境扰动，公司在蝶城战略牵引下，依旧实现了亮眼的拓展成绩，独立性突出。截至22年末，公司合约饱和收入为421亿元，净增长86亿元，住宅/商企分别净增48/38亿元；在管饱和收入为339亿元，净增长78亿元，住宅/商企分别净增49/29亿元，在管饱和收入第三方占比高达60%。公司蝶城数量同比+125个至584个，其中38个蝶城完成住宅服务流程改造，年化提升基础物管毛利率4pct。未来公司将继续贯彻蝶城战略，23年计划完成改造100个蝶城，25年计划完成300个，在管理提效的同时，继续推进装修、房屋经纪等居住相关资产服务的落地。
　　风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企支持减弱的风险，“蝶城”推进、收并购项目经营表现、科技板块和业主增值服务发展不及预期。