我们认为，2022年四季度由于疫情的冲击，公司居住相关资产服务的开展受到巨大影响，以至于相关业务指标可能不达预期。2022年开发商盈利能力明显受到挤压，预计公司开发商增值服务也可能不及预期。但公司品牌和规模于业内领先，三空间的综合能力平衡全面，并购后的整合能力出色，财务准则运用极为保守。我们预计，公司也是2022年现金流最为健康、应收款问题最小的物业管理龙头企业之一。
　　▍居住相关资产服务和开发商增值服务预计小幅拖累2022年公司业绩表现。2022年，尤其是四季度，公司判断其居住相关资产服务，即租售、装修等的作业界面受到很大的冲击。我们认为这种冲击是一次性的，1月底疫后复苏达成后，装修等业务又能再次展开，但仍可能对公司2022年营收和利润产生影响。此外，物业管理行业的开发商增值服务（案场服务等）在2022年发展普遍不及预期，我们公司也不例外。这一因素影响或许并非一次性，即开发企业对案场服务，交付前支持等业务的需求可能持续下降。但我们预计该业务的收入占比到2022年已经只有10%左右，未来公司发展更不依赖于开发商增值服务业务。
　　▍被低估的多空间综合服务能力和投后整合能力。市场可能低估万物云的多空间服务能力，尤其是万科物业、伯恩物业等品牌矩阵打造的住宅物业服务能力，万物梁行为核心的商企服务能力。公司虽然近期在并购市场态度谨慎，但历史并购整合协同效果好，资本和能力协同成功率高。我们预计以万物梁行为核心的商企空间服务赛道2023年收入同比增长将达到40%，超过此前我们的预期。
　　▍蝶城提效成果初显。公司2022年在38个具备规模的蝶城完成提效，平均提升相应项目毛利率约5个百分点。我们认为，长期而言在维持基础物业管理板块低毛利率和高满意度的前提下，不断优化供应链，丰富蝶城区域的业务浓度，是构筑公司规模化护城河的关键。公司的高质量发展，也将体现在公司科技能力、品牌美誉度、蝶城可加载业务容量和项目外拓的集成优势。
　　▍业绩确认十分谨慎，资产负债表和现金流量表预计具备看点。我们认为，物业管理行业报表质量分化程度可能被低估。一部分物业管理企业的资产负债表在2022年年报可能出现明显恶化，这一恶化可能体现在应收款账期和关联方占款减值等多个方面。公司在2022年H1预收减贸易应收款占当期收入TTM的比例为23%，处于行业较低水平。公司在报表利润确认方面也十分谨慎，一方面对并购形成的无形资产进行摊销（我们在计算核心利润时转回，以便于和同行基本可比），另一方面对物业管理费收入按照预提收缴率确认，使得基础服务毛利率一般会低于按照全额合约收入确认的公司（综合考虑转回难度和谨慎原则，我们在测算核心净利润时没有考虑这一差异）。
　　▍风险因素：公司项目拓展低于预期的风险；公司新拓盘毛利率低于存量项目的风险；公司的开发商关联业务下行超预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：由于公司开发商增值服务业务的低于预期（行业性的），居住相关资产服务的阶段性受挫（疫情导致的一次性影响），我们小幅下调公司业绩预测。我们给予公司2022/2023/2024年核心EPS预测1.78/2.59/3.70元/股（原预测1.90/2.62/3.88元/股）。公司在过去半年体现出很强的多空间综合服务能力、蝶城提效能力、投后整合能力。我们预计公司将继续维持资产负债表高质量发展的态势。我们参考头部物业管理公司保利物业、中海物业、华润万象生活2023年20倍的平均PE估值（中信证券研究部预测），鉴于公司更强的多空间服务能力，给予公司2023年23倍的PE估值，对应69港元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。
　　

研究报告全文：多空间整合能手高质量发展龙头万物云02602HK跟踪点评202326中信证券研究部核心观点我们认为2022年四季度由于疫情的冲击公司居住相关资产服务的开展受到巨大影响以至于相关业务指标可能不达预期2022年开发商盈利能力明显受到挤压预计公司开发商增值服务也可能不及预期但公司品牌和规模于业内领先三空间的综合能力平衡全面并购后的整合能力出色财务准则运用极为保守我们预计公司也是2022年现金流最为健康应收款问题最小的物业管理龙头企业之一陈聪基础设施和现代服居住相关资产服务和开发商增值服务预计小幅拖累2022年公司业绩表现2022务产业首席分析师年尤其是四季度公司判断其居住相关资产服务即租售装修等的作业界S1010510120047面受到很大的冲击我们认为这种冲击是一次性的1月底疫后复苏达成后装修等业务又能再次展开但仍可能对公司2022年营收和利润产生影响此外物业管理行业的开发商增值服务案场服务等在2022年发展普遍不及预期我们公司也不例外这一因素影响或许并非一次性即开发企业对案场服务交付前支持等业务的需求可能持续下降但我们预计该业务的收入占比到2022年已经只有10左右未来公司发展更不依赖于开发商增值服务业务被低估的多空间综合服务能力和投后整合能力市场可能低估万物云的多空间张全国服务能力尤其是万科物业伯恩物业等品牌矩阵打造的住宅物业服务能力房地产和物业服务万物梁行为核心的商企服务能力公司虽然近期在并购市场态度谨慎但历史行业联席首席并购整合协同效果好资本和能力协同成功率高我们预计以万物梁行为核心分析师的商企空间服务赛道2023年收入同比增长将达到40超过此前我们的预期S1010517050001蝶城提效成果初显公司2022年在38个具备规模的蝶城完成提效平均提升相应项目毛利率约5个百分点我们认为长期而言在维持基础物业管理板块低毛利率和高满意度的前提下不断优化供应链丰富蝶城区域的业务浓度是构筑公司规模化护城河的关键公司的高质量发展也将体现在公司科技能力品牌美誉度蝶城可加载业务容量和项目外拓的集成优势业绩确认十分谨慎资产负债表和现金流量表预计具备看点我们认为物业管理行业报表质量分化程度可能被低估一部分物业管理企业的资产负债表在2022年年报可能出现明显恶化这一恶化可能体现在应收款账期和关联方占款减值等多个方面公司在2022年H1预收减贸易应收款占当期收入TTM的比例为23处于行业较低水平公司在报表利润确认方面也十分谨慎一方面对并购形成的无形资产进行摊销我们在计算核心利润时转回以便于和同行基本可比另一方面对物业管理费收入按照预提收缴率确认使得基础服务毛利率一般会低于按照全额合约收入确认的公司综合考虑转回难度和谨慎原万物云02602HK则我们在测算核心净利润时没有考虑这一差异评级买入维持风险因素公司项目拓展低于预期的风险公司新拓盘毛利率低于存量项目的当前价4715港元风险公司的开发商关联业务下行超预期的风险目标价6900港元总股本1178百万股盈利预测估值与评级由于公司开发商增值服务业务的低于预期行业性的港股流通股本128百万股居住相关资产服务的阶段性受挫疫情导致的一次性影响我们小幅下调公总市值556亿港元司业绩预测我们给予公司202220232024年核心EPS预测178259370近三月日均成交额21百万港元52周最高最低价56152955港元元股原预测190262388元股公司在过去半年体现出很强的多空间综近1月绝对涨幅-950合服务能力蝶城提效能力投后整合能力我们预计公司将继续维持资产负近6月绝对涨幅317债表高质量发展的态势我们参考头部物业管理公司保利物业中海物业华近月绝对涨幅12317润万象生活2023年20倍的平均PE估值中信证券研究部预测鉴于公司更强的多空间服务能力给予公司2023年23倍的PE估值对应69港元股的目标价维持买入的投资评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明万物云跟踪点评02602HK202326项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1814523705306204115153406营业收入增长率YoY303306292344298核心净利润百万元15371842209530504358核心净利润增长率YoY371198138456429核心净利润每股收益130156178259370EPS基本元毛利率185170149160170核心净利润率8578687482净资产收益率ROE234169109152193PE323255228157110PS2720161209资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月3日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2万物云跟踪点评02602HK202326利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1814523705306204115153406货币资金53986431111361342616483营业成本1478119685260583457244328存货327261337494801毛利33654020456265799079应收及预付款4516621281141234517090销售费用1662576128231068其他流动资产1967805104513571763管理费用13631792229630043738流动资产1220813708206322762236138融资收入净额141083120149物业厂房及设备358501150226593701其他收益371417543705917联营及合营公司17111813193620832259的权益投资收益56345797165无形资产5838244774472446744利润总额21092320228636245446其他长期资产41444458504753025773所得税费用5906065949421416非流动资产679615016162291728818477税后利润15191714169226824030资产总计1900428724368614491054615少数股东损益55474781122归属于母公司股短期借款101215202614641668164526003908东的净利润应付款及应计费735211065122481563719226用无形资产摊销81193500500500合同负债35464168538472359390核心净利润15371842209530504358其他流动负债6041037128315992003EBITDA23372726287042996209流动负债1151216282189302449130645长期借款44444其他长期负债9232126242627263026非流动性负债9272130243027303030负债合计1243918412213602722133675归属于母公司所62559893150351714220270有者权益合计少数股东权益310419466547669股东权益合计656510313155011768920939负债股东权益总1900428724368614491054615计现金流量表百万元指标名称202020212022E2023E2024E税后利润15191714169226824030主要财务指标折旧和摊销214395667795911指标名称202020212022E2023E2024E营运资金的变化725784404831663增长率其他经营现金流100-6010-67-157营业收入303306292344298经营现金流合计25572834277242415448核心净利润371198138456429资本支出-149-275-1169-1453-1453利润率其他投资现金流-1802794-605-255-439毛利率185170149160170投资现金流合计-1950519-1773-1707-1892核心净利润率8578687482权益变动4615197--回报率负债变动5-18263033净资产收益率234169109152193股息支出-323-2270-1700-494-780总资产收益率7758455872其他融资现金流-76-92183220249其他融资现金流合计-390-23193706-244-498资产负债率655641579606617现金及现金等价所得税率2802612602602602131033470522903058物净增加额股利支付率001019300300300期初现金及现金5185539864311113613426费用率等价物期末现金及现金销售费用率091120202053986431111361342616483管理费用率等价物7576757370资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5