核心观点
　　全业态布局+多品牌发力+高质量成长的行业龙头。公司深耕物业行业32年，围绕社区/商企/城市空间构建全系品牌矩阵，2022H1合约/在管面积10.9/8.4亿方，高居行业Top2；2019-2021年营收CAGR达30.5%，归母净利润CAGR达27.9%。
　　住宅物业服务品牌美誉度高，在业主口碑和利润率之间取得完美平衡，内生增长成长性、确定性强。万科物业长期注重服务细节和服务质量管理，以“高满高收”为基本盘，维持中低利润率以获得行业领先的客户满意度，收缴率、续约率、单方收费等指标优秀，同时公司以品牌口碑作为扩张利器，2021年外拓合约面积排名行业第2，内生增长动力强劲。母公司万科经营稳健，近期频获融资支持，支撑公司高确定性成长。随着行业利润率承压、基本面关注点向基础服务回归，我们认为，公司强大品牌力、内生增长的高确定性和对社区增值服务的低依赖度或将显现优势。
　　在商企服务和城市服务的高成长赛道上具备先发优势，率先建立资源和能力壁垒。公司率先布局商企服务蓝海，旗下“万物梁行”是国内唯一与国际五大行之一合资成立的商企服务品牌，双方资源禀赋协同互补，品牌红利有望持续释放。其中PM业务抢占专业能力制高点和核心资源，IFM业务已具备高价值客户基础，有望借助跟随效应实现高成长并建立护城河。城市服务方面，公司通过标杆项目+品牌催化+模式迭代构建独特竞争力，匹配政府所需，有望打开市场空间，兼具协同价值。
　　科技赋能建立中长期竞争力，蝶城战略具备想象空间。基于物业管理SOP的良好基础，公司科技能力行业领先，兼具对内赋能和对外输出能力，业绩贡献逐年提升。蝶城战略着眼于规模经济，是整合了空间科技+多业态+高浓度等优势形成的组合打法，短期或带来成本端压力，长期有望切实推动降本增效，并挖掘增量业务机会。
　　盈利预测与投资建议
　　首次覆盖给予买入评级，目标价66.6港元。我们预测公司2022-2024年EPS分别为1.65/2.18/3.00元。参考行业第一梯队主要以央企为背景的物业管理公司2023年的平均估值为21X。考虑到万物云和母公司万科的规模体量均属行业龙头，在全业态布局的同时各赛道均已建立品牌优势，以及万物云领先于行业的科技能力，我们给予其30%的估值溢价，给予2023年27X的PE。对应目标价66.6港元。
　　风险提示：母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合及商誉减值风险。蝶城成本投入过大或发展不及预期。科技板块发展不及预期。假设条件变化影响测算结果

研究报告全文：公司研究首次报告万物云02602HK首次买入长期引领行业品牌力和利润率完美平衡股价2023年01月04日5305港元目标价格666港元52周最高价最低价5605272港元总股本流通H股万股11784712805H股市值百万港币62518核心观点国家地区中国行业房地产全业态布局多品牌发力高质量成长的行业龙头公司深耕物业行业32年围绕报告发布日期2023年01月04日社区商企城市空间构建全系品牌矩阵2022H1合约在管面积10984亿方高居行业Top22019-2021年营收CAGR达305归母净利润CAGR达2791周1月3月12月住宅物业服务品牌美誉度高在业主口碑和利润率之间取得完美平衡内生增长成绝对表现109821532057长性确定性强万科物业长期注重服务细节和服务质量管理以高满高收为相对表现6491019-117基本盘维持中低利润率以获得行业领先的客户满意度收缴率续约率单方收恒生指数44911342174-1072费等指标优秀同时公司以品牌口碑作为扩张利器2021年外拓合约面积排名行业第2内生增长动力强劲母公司万科经营稳健近期频获融资支持支撑公司高确定性成长随着行业利润率承压基本面关注点向基础服务回归我们认为公司强大品牌力内生增长的高确定性和对社区增值服务的低依赖度或将显现优势在商企服务和城市服务的高成长赛道上具备先发优势率先建立资源和能力壁垒公司率先布局商企服务蓝海旗下万物梁行是国内唯一与国际五大行之一合资成立的商企服务品牌双方资源禀赋协同互补品牌红利有望持续释放其中PM业务抢占专业能力制高点和核心资源IFM业务已具备高价值客户基础有望借助跟随效应实现高成长并建立护城河城市服务方面公司通过标杆项目品牌催化模式迭代构建独特竞争力匹配政府所需有望打开市场空间兼具协同价值赵旭翔zhaoxuxiangorientseccomcn科技赋能建立中长期竞争力蝶城战略具备想象空间基于物业管理SOP的良好基执业证书编号S0860521070001础公司科技能力行业领先兼具对内赋能和对外输出能力业绩贡献逐年提升吴丛露wucongluorientseccomcn蝶城战略着眼于规模经济是整合了空间科技多业态高浓度等优势形成的组合打执业证书编号S0860520020003法短期或带来成本端压力长期有望切实推动降本增效并挖掘增量业务机会香港证监会牌照BQJ931盈利预测与投资建议首次覆盖给予买入评级目标价666港元我们预测公司2022-2024年EPS分别为165218300元参考行业第一梯队主要以央企为背景的物业管理公司2023年的平均估值为21X考虑到万物云和母公司万科的规模体量均属行业龙头在全业态布局的同时各赛道均已建立品牌优势以及万物云领先于行业的科技能力我们给予其30的估值溢价给予2023年27X的PE对应目标价666港元风险提示母公司交付不及预期外拓低于预期收并购整合及商誉减值风险蝶城成本投入过大或发展不及预期科技板块发展不及预期假设条件变化影响测算结果公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1814523705311283961249441同比增长303306313273248营业利润百万元21092320263135974999同比增长450100134367390归属母公司净利润百万元14641668194525713533同比增长435139166322374124142165218300每股收益元毛利率185170157166176净利率8170626571净资产收益率249207153156189市盈率倍378332284215157市净率倍8856363228资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡目录万物云全业态布局高质量发展的行业龙头6行业先行者迈入新征程6由万科控股管理团队行业经验丰富7全业态布局多品牌发力高质量发展的行业龙头8物管行业洗尽铅华返璞归真12行业规模增长放缓基本面关注点回归基础服务12利润率承压物企独立性备受关注14商企与城市空间服务有望成为新增长点15社区空间居住消费服务固本强基品牌口碑和利润率完美平衡16住宅基础服务为中流砥柱完美平衡客户满意度和利润率16优质服务口碑和高美誉度品牌加持独立拓展能力优异17母公司经营稳健亦可对未来增长提供稳定支撑20深耕一二线城市聚焦浓度提升创造规模效益21聚焦资产类增值服务未来仍有提升空间24商企和城市空间服务高成长赛道具备先发优势率先建立资源和能力壁垒26物业及设施管理服务强强联合构筑护城河有望持续释放品牌红利26城市空间整合服务政府所需企业所能32空间科技蝶城战略建立中长期领先优势35长期投入数智化转型实现内部赋能35AIoT及BPaaS解决方案已具备对外输出能力36结点成网蝶变愿景有望兑现38盈利预测与投资建议40盈利预测40投资建议41风险提示42有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡图表目录图1公司发展历程6图22015年全面市场化后公司合约面积及营收规模快速增长6图3万物云股权结构截至2022年10月23日部分行使超额配股权后7图4万物云业务板块及品牌谱系8图5万物云营收及增速单位百万元9图6万物云归母净利润及增速单位百万元9图7万物云营收结构9图8万物云毛利结构9图92022H1上市物企在管面积对比10图102022H1上市物企合约面积对比10图112019-2022H1典型物企应收账款周转天数区间10图122021年末头部物企净现比11图132019-2022H1三项费用率同业比较11图1432家样本物企2017-2022H1总营业收入及增速12图1532家样本物企2017-2022H1总归母净利润及增速12图1632家样本物企2017-2022H1基础物业服务收入增速12图1732家样本物企各项业务收入增速12图1832家样本物企2018-2022H1总在管面积增速13图1932家样本物企2018-2022H1总合约面积增速13图20行业总在管面积及增速单位十亿平米13图2132家样本物企平均毛利率和净利率14图2232家样本物企各项业务毛利率14图2332家样本物企非住和第三方项目在管面积占比均值14图2432家样本物企平均应收账款周转天数15图25部分上市物业公司2022H1商誉占总资产比重15图26商企和城市空间综合服务市场规模预测15图27社区空间居住消费服务营收及增速16图28社区空间居住消费服务营收结构16图29社区空间居住消费服务毛利率及分项毛利率16图30社区空间居住消费服务毛利润结构16图31万物云住宅在管合约面积及增速17图32典型物企合管比17图33万物云第三方住宅项目收缴率留存率续约率18图342021年物业费收缴率同业比较18有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡图35万物云第三方住宅项目中标率18图362021年万物云外拓中标率行业领先18图37万物云住宅合约面积构成19图38万物云新增住宅合约面积构成单位万方19图39万物云住宅在管面积构成19图40万物云新增住宅在管面积构成单位万方19图412021年第三方外拓面积同业比较单位万方20图422021H1-2022H1住宅净增合约在管项目年化饱和收入20图43万科销售金额及增速单位亿元20图44万科土储面积及销售保障系数单位万方20图45万科三道红线指标情况21图46万科综合融资成本情况21图47不同能级城市住宅在管面积分布21图48不同能级城市社区空间居住消费服务收入分布21图492021年住宅在管面积区域分布22图502019-2021年住宅物业费同业比较单位元平月22图512021年末典型物管公司进驻城市数量单城市平均在管面积22图52人均在管面积同行对比23图53万物云人均营收同行对比23图54万物云住宅在管面积增速基础服务及社区增值服务营收增速对比24图552022H1社区增值服务收入及占基础服务收入比例对比24图56万物云社区增值服务毛利率及分项毛利率24图572021-2022H1社区增值服务毛利率同业比较24图58万物云社区增值服务收入构成25图592021年百强物企各项社区增值服务收入占比25图60商企和城市空间服务板块收入拆分单位百万元26图61商企和城市空间服务板块营收结构26图62商企和城市空间服务板块毛利润结构26图63商企和城市空间服务分项毛利率26图64资源禀赋协同互补构建全生命周期全场景一站式PFM服务能力27图65公司PFM项目合约在管面积及增速27图66万物云PFM项目收入及增速28图67万物云PFIFM营收占比28图68万物云2021年不同业态在管面积及营收占比28图692021年末典型物企商办在管面积及年内净增面积28图70不同能级城市物业及设施管理服务在管面积分布28图71不同能级城市商企和城市空间综合服务收入分布28图72万物云第三方PFM项目收缴率续约率留存率29有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡图73万物云PFM项目新增在管面积构成单位万方29图74万物云PFM项目第三方面积占比29图7521H1-22H1公司PFM净增合约在管项目年化饱和收入29图76典型在管城市地标项目30图77合作企业资源31图78万物云对单一大客户A的业务区域跟随1N模式31图79万物云特发服务卓越商企PFM毛利率对比31图80珠海横琴智慧运营调度平台32图81全域智能运营运行框架32图82万物云城市服务产品云城队长32图83提供城市空间整合服务的城市及项目数量33图84报表城市空间整合服务收入及增速单位百万元33图852019-2022H1研发费用及研发费率35图86募资净额的25拟用于AIoT和BPaaS解决方案开发35图87万物云空间科技体系36图88AIoT及BPaaS解决方案收入及增速单位百万元37图89AIoT及BPaaS解决方案来自第三方的收入占比提升37图90AIoT及BPaaS解决方案营收及毛利占比37图91AIoT及BPaaS解决方案及分项毛利率37图92万物云蝶城模式38图93万物云蝶城发展情况39表1核心管理团队简介7表2公司业务简介8表3万科近期频获融资支持21表4公司聚焦于高能级城市的浓度提升截至2022年3月31日23表5万物云城市空间整合服务模式33表6万物云城市空间整合服务全口径收入测算34表7典型物企城市服务指标对比34表8万物云BPaaS解决方案核心功能36表9收入分类预测41表10可比公司估值情况42有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡万物云全业态布局高质量发展的行业龙头行业先行者迈入新征程行业领军者32载砥砺前行步入全新发展阶段公司起源于万科的物业服务部门前期以提供万科住宅项目的物业服务为主在外拓增值服务等方面开启行业先河2015年开启全面市场化业务规模迅速扩大2018年成为国内首家营收破百亿的物业公司并开启业务转型2020年更名为万物云正式确立跨社区商企城市空间全业态协同发展的策略在此之前曾连续十年蝉联中指研究院评选的中国物业服务百强榜第一公司于2022年9月29日在港交所主板挂牌上市步入全新发展阶段图1公司发展历程数据来源招股书公司官网东方证券研究所图22015年全面市场化后公司合约面积及营收规模快速增长合约面积百万方营收亿元合约面积增速右轴营收增速右轴12001201000100800806006040040200200020142015201620172018201920202021备注2014-2018年数据来自万科年报2019-2021年数据来自万物云招股书数据来源招股书公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡由万科控股管理团队行业经验丰富公司由万科集团控股股东结构多元本次IPO发行新股117亿股占行使超额配售权前发行后股本总额的100募集资金净额为559亿港元部分行使超额配股权后控股股东万科持股比例56062017年引入的战投方博裕资本58同城分别持股1527255中国诚通瑞银资管高瓴资本等基石投资人持股比例合计468员工持股约764图3万物云股权结构截至2022年10月23日部分行使超额配股权后数据来源公司公告东方证券研究所管理团队经验丰富员工股权激励到位公司6位核心高管中的4位为万科系出身深耕物管行业的老兵在万科公司任职20年以上管理和运营经验丰富其中现任董事长兼总经理朱保全先生长期执掌万科物业万物云前身对行业发展有深刻见解主要负责公司整体运营及战略规划同时兼任万科联席总裁公司管理层构架合理兼顾了战略层面的连贯执行和业务方面的高效推进员工激励方面万科自2015年6月起为公司员工引入内部事业合伙人机制后续进一步修订合并为员工持股计划设立睿达第一至第五有限公司作为员工持股平台合计持股9000万股其中员工持股计划7000万股睿达第三有限公司2021年11月增持2000万股持股比例764截至2022年9月已授予394名参与者激励力度可观表1核心管理团队简介姓名年龄职位职责加入公司时间入职前主要经历董事长朱保全48公司整体运营及战略规划19994万科集团执行董事兼总经理执行董事政企客户何曙华47政府及企业客户服务19984万科物业万科集团服务中心首席合伙人投资并购投后整合运营中信产业基金民生信李庆平44首席投资官20169新业务孵化托民生资本万物梁行副总经理杨光辉51住宅业务19974万科物业首席客户官数字智能化业务丁险峰50首席科学家20217英特尔华为阿里巴巴运营组织重塑邹明49副总经理人力资源管理20012万科物业数据来源招股书万物云官网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡全业态布局多品牌发力高质量发展的行业龙头社区商企城市空间三驾马车并驾齐驱构建全系品牌矩阵公司2018年发布住宅商企两翼齐飞业务战略同年与珠海横琴合作推出物业城市随着2020年对戴德梁行大中华区业务整合的完成公司正式确立了社区商企城市空间三驾马车协同发展的业务策略以原万科物业及新推出的万物梁行万物云城品牌为核心构建全系品牌矩阵助推业务发展图4万物云业务板块及品牌谱系数据来源招股书公司官网东方证券研究所表2公司业务简介业务板块业务分类业务细分服务内容简介品牌住宅物业服务住宅基础物业管理向住宅业主住户提供清洁秩序维护园艺服务及维修保养服务万科物业为社区住户提供二手房交易租赁经纪房屋托管打理等资产服房屋销售及租赁经纪朴邻居住相关资产务同时为开发商提供新房销售协助社区空间居住消服务为存量房屋提供全屋整装厨卫改造等解决方案并为业主对接费服务房屋装修及美居万物研选第三方供应商的家具购置安装及售后服务其他社区增值车位销售向开发商提供车位协销服务并收取佣金服务其他服务包括公区空间运营服务机电设施维护服务及社区餐饮服务等对不动产公区提供物业管理服务包括秩序维护清洁绿化商企物业管理万物梁行物业及设施管理设施运维能源管理空间资产服务等万物商企戴德服务针对企业用户非核心业务流程产生的工作场所需求提供综合行综合设施管理梁行政支持活动支持礼宾服务EHS管理等服务商企和城市空间案场及样板间管理为开发商案场及样板间提供接待清洁秩序维护和维修服务综合服务开发商增值服务交付前支持为开发商提供物业规划及设计建议并协助交接过程楼宇修缮楼宇修缮翻新的设计及执行定期质检和评估总包分包管理等城市空间治理如城市环卫服务及市政设施维护保养服务等城市空间整合为国有物业提供招商租赁为事业单位提供组合管理服务及协万物云城服务城市资源整合运营助解决老旧小区的公共服务改进需求等AIoT泛场景全生命周期向开发商业主及政企客户提供智慧工地智慧园区智慧城市万睿科技解决方案AIoT解决方案等泛场景全生命周期AIoT解决方案包括智能设备及软件系统AIoT及BPaaS远程企业运营服务向企业客户提供人事财务招聘IT等职能外包服务祥盈企服解决方案服务BPaaS向从事城市空间整合服务的合联营公司提供智慧城市空间工作流解决方案远程空间运营服务程管理服务运营数据分析服务等数据来源招股书公司官网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡营收利润稳健增长公司2021年实现营收2370亿元实现归母净利润167亿元2019-2021年营收CAGR达305归母净利润CAGR达2792022H1公司实现营收1424亿元同比增长382实现归母净利润87亿元同比增长166具体来看截至2022H1社区空间居住消费服务商企和城市空间服务AIoT及BPaaS解决方案服务营收占比56135881分别贡献了公司478337186的毛利润2019年以来AIoT及BPaaS解决方案服务营收和毛利占比持续提升或成为未来新的业绩增长点图5万物云营收及增速单位百万元图6万物云归母净利润及增速单位百万元营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴25000451800503824016004445200003033063514004030120035150003025100025208001000020156001714155000104001052005-0002019202020212022H12019年2020年2021年2022H1数据来源招股书公司公告东方证券研究所数据来源招股书公司公告东方证券研究所图7万物云营收结构图8万物云毛利结构社区空间居住消费服务商企和城市空间服务社区空间居住消费服务商企和城市空间服务AIoT及BPaaS解决方案服务AIoT及BPaaS解决方案服务1001005857788169761381868030880358367358356333344606033740406345855555615755925192020478002019202020212022H12019202020212022H1数据来源招股书公司公告东方证券研究所数据来源招股书公司公告东方证券研究所管理规模位居行业龙头截至2022H1公司为中国3035个住宅物业提供物业管理服务在管面积为70亿平方米同时为1706个写字楼商业综合体及公共物业提供物业及设施管理服务在管面积约14亿平方米合约规模方面截至2022H1住宅非住业态合约面积分别为9316亿平方米整体管理规模位居行业Top2有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡图92022H1上市物企在管面积对比图102022H1上市物企合约面积对比在管面积亿方合约面积亿方901808016070140601205010040803060204010200000万物云万物云保利物业绿城服务融创服务金科服务世茂服务合景悠活时代邻里远洋服务融创服务保利物业绿城服务招商积余中海物业世茂服务金科服务合景悠活建业新生活碧桂园服务雅生活服务新城悦服务碧桂园服务雅生活服务新城悦服务建业新生活华润万象生活旭辉永升服务旭辉永升服务华润万象生活备注碧桂园服务管理面积不含三供一业碧桂园服务管理面积不含三供一业数据来源招股书各公司公告东方证券研究所数据来源招股书各公司公告东方证券研究所应收账款控制较好现金流表现优异公司2019-2022H1应收账款周转天数处于48-69天区间内基本与头部央企物业公司相当2021年末公司净现比高达165在头部物企中仅次于央企保利物业我们可以理解为业主的付费意愿和对服务的认可度更强良好的现金流将保障公司各项业务的有序开展图112019-2022H1典型物企应收账款周转天数区间历史区间20212022H1250210200158150107105757469100665351500数据来源招股书Wind东方证券研究所三项费用率低于行业平均我们统计了32家AH股物管上市公司不包含万物云2019年至2022H1的三项费率均值分别为1211089994其中10家大型物企分别为1031029693万物云2019-2022H1三项费率分别为86858782较行业平均水平优势明显较大型物企仍低约1个百分点体现出公司效率方面的优势有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡图122021年末头部物企净现比图132019-2022H1三项费用率同业比较171180165万物云32家AH股公司平均大型公司平均16013713613314012011512013010008407812008011006004204010002090000808685877082602019年2020年2021年2022H1备注大型公司指截至2022H1在管面积超过23亿方含的10家公司数据来源招股书Wind东方证券研究所数据来源招股书Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡物管行业洗尽铅华返璞归真行业规模增长放缓基本面关注点回归基础服务行业高景气不再业绩明显承压32家样本上市物企2022H1实现总营收932亿元同比增长282总归母净利润938亿元同比下降131营收增速放缓归母净利润首次出现下滑地产下行通过项目交付增值服务应收账款坏账等渠道对物业公司业绩产生不利影响叠加疫情形势反复行业业绩承压明显基础服务增长稳健增值服务受到较大冲击32家样本上市物企2022H1基础物管社区增值非业主增值服务营收同比增速分别为406162-292021年同比增速分别为407683368基础服务营收增长相对稳健增值服务增速下调明显具体来看非业主增值服务主要是物业公司为开发商销售阶段提供的协销等后勤服务过去关联方在非业主增值服务领域对物业公司的支持力度较大在地产下行的背景下这部分业务未来成长性或趋弱社区增值服务同质化严重营收不确定性主要来源于疫情反复和房产经纪等地产相关业务的影响此外长期面临第三方竞争图1432家样本物企2017-2022H1总营业收入及增速图1532家样本物企2017-2022H1总归母净利润及增速合计营业收入亿元YOY合计归母净利润亿元YOY113018007008025012016007010020077514006048060580120042241650150100036743347260282408004030100600204002050-131200100000-20201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源Wind公司公告东方证券研究所数据来源Wind公司公告东方证券研究所图1632家样本物企2017-2022H1基础物业服务收入增速图1732家样本物企各项业务收入增速基础物管业务营收亿元YOY基础物业服务社区增值服务非业主增值服务12007839010080100080708006044760386407406506004062954040400302020162200100-29002019202020212022H12017年2018年2019年2020年2021年2022H1-20数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡规模扩张放缓稳健发展的头部物企有望获得份额增长32家样本上市物企2022H1总在管面积为554亿方同比增长377总合约面积为743亿方同比增长334增速较2021年均有回落且合约面积增速低于在管面积物企规模扩张受限主要由于1地产下行导致新开工减少交付周期延长2疫情影响市拓减少和项目进场3收并购更加谨慎物企高成长惯性被打破进入稳健增长阶段根据弗若斯特沙利文报告2021年行业总在管面积372亿平米过去五年CAGR为38预计2021-2026年仍可维持37的复合增速至2026年总在管面积预计达到447亿平米未来保底增速仍可观考虑到当前行业集中度仍较低随着收并购趋于理性预计稳健发展的头部物企增速仍有保障图1832家样本物企2018-2022H1总在管面积增速图1932家样本物企2018-2022H1总合约面积增速总在管面积亿平可同比增速合约面积亿平可同比增速6005176080051260500507004295038839837760038133440030840500319403003040030200203002020010010100100000002018年2019年2020年2021年2022H12018年2019年2020年2021年2022H1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图20行业总在管面积及增速单位十亿平米住宅非住宅在管总建筑面积增速右轴505404303202101002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E数据来源弗若斯特沙利文东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡利润率承压物企独立性备受关注行业毛利率面临下行压力从2022年中报来看32家上市物企毛利率和净利率较2021全年分别下降1610个百分点其中基础服务毛利率受业态结构和发展周期的双重影响高端商写主要采用酬金制的定价方式毛利率通常较高但当前非住业态占比增长放缓拓展空间有限同时地产新开工持续下行新房交付已过拐点而存量盘既无定价权也缺乏成本下降利润率提升空间不大另一方面市场化发展成为行业趋势物企第三方项目贡献普遍超过母公司外拓项目质量和成熟度参差不齐也会造成毛利率的波动从增值服务的角度非业主增值服务失去关联方支持后毛利率压力较大社区增值服务高毛利率的可持续性有限综合来看我们认为行业利润率提升已到拐点高毛利公司后续会面临压力图2132家样本物企平均毛利率和净利率平均毛利率平均净利率3528029328730259259272271252013913210812112215919810502016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1数据来源Wind公司公告东方证券研究所图2232家样本物企各项业务毛利率图2332家样本物企非住和第三方项目在管面积占比均值基础物业服务社区增值服务非业主增值服务非住宅在管面积占比第三方项目在管面积占比5070565940605044363040262030201933342010271016211517002019年2020年2021年2022H12016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所应收账款减值风险尚未完全消化从2022年中报来看上市物业公司平均应收账款周转天数为985天较2021年的691天有较大提升从个体公司来看非业主增值服务收入占比越高除央国企外的物业公司应收账款周转天数一般越长可以认为关联方拖欠相关款项是影响物业公司应收款项的主要原因部分物企2022H1对关联方应收账款计提大额减值对业绩形成较大冲击但仍未完全减值完毕有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡收并购带来的大额商誉同样增长了物企后续业绩的不确定性部分物企前期收并购力度较大商誉占比较高目前尚未观察到大规模的商誉减值如收并购标的业绩不及预期后续出现减值业绩增长仍具不确定性物企与关联方的独立性也是决定估值水平的重要因素图2432家样本物企平均应收账款周转天数图25部分上市物业公司2022H1商誉占总资产比重应收账款周转天数物企商誉占总资产比重331203529985302510025191720151480691121313622159557677750010433536050240020214820新大正新城悦金科服务融创服务中奥到家时代邻里世茂服务浦江中国正荣服务越秀服务合景悠活建发物业佳源服务0绿城服务雅生活服务佳兆业美好建业新生活2016201720182019202020212022H1碧桂园服务永升生活服务卓越商企服务第一服务控股华润万象生活数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind公司公告东方证券研究所商企与城市空间服务有望成为新增长点近年上市物企纷纷加码布局非住业态及城市服务领域根据弗若斯特沙利文报告2021年国内物业及设施管理服务城市空间整合服务市场规模分别为28787亿元11023亿元预计2026年分别达到63857亿元22599亿元对应2021-2026年CAGR分别173154高于基础物管服务增速我们认为商企服务方面随着企业客户服务外包意识的增强物业公司服务的内涵有望扩容城市服务方面在持续推进放管服改革和城市精细化管理的背景下城市服务是政府寻求一体化解决方案和物管公司基于自身多元业态服务能力和数智化技术能力拓展自身业务边界相互匹配的结果同时两个赛道均存在一定的能力壁垒看好全业态布局品牌势能强中后台科技基础设施水平领先的物企建立先发优势图26商企和城市空间综合服务市场规模预测物业及设施管理十亿元开发商增值服务十亿元城市空间整合服务十亿元商企和城市空间综合服务增速右轴10000308000252060001540001020005002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E数据来源弗若斯特沙利文招股书东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡社区空间居住消费服务固本强基品牌口碑和利润率完美平衡住宅基础服务为中流砥柱完美平衡客户满意度和利润率以住宅基础物业服务为基石维持中低利润率实现稳健增长公司2021年社区空间居住消费服务实现营收1316亿元2019-2021年CAGR达221随着此前收购的伯恩物业阳光智博完全并表分别于2021年910月并表2022H1板块营收同比高增35至799亿元板块内拆分来看住宅物业服务营收占比约9成2021年实现1136亿元2019-2021年CAGR达2522022H1同比增长408至727亿元毛利方面2021年住宅物业服务贡献板块毛利的6072022H1进一步提升至7532019-2021年公司住宅物业毛利率分别为951501112022H1降至105对比来看公司基础服务毛利率偏低我们认为主要与几个因素有关注重服务品质和客户满意度基础服务方面成本投入偏高一定程度上牺牲了短期利润以换取业主的长期信任公司在管项目布局集中于一二线城市社区空置率较低服务端也相应需要投入更多成本伯恩物业和阳光智博两单大型收购从2021H2开始带来无形资产摊销的影响图27社区空间居住消费服务营收及增速图28社区空间居住消费服务营收结构社区空间居住消费服务收入百万元同比增速住宅物业服务居住相关资产服务其他社区增值服务1400035040100120003580301000023920325608000209096000408218598631540001020200050002019202020212022H12019202020212022H1数据来源招股书公司公告东方证券研究所数据来源招股书公司公告东方证券研究所图29社区空间居住消费服务毛利率及分项毛利率图30社区空间居住消费服务毛利润结构板块整体毛利率住宅物业服务住宅物业服务居住相关资产服务其他社区增值服务居住相关资产服务其他社区增值服务1001008080606040406887536071874862016115812720002019202020212022H12019202020212022H1数据来源招股书公司公告东方证券研究所数据来源招股书公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡住宅在管规模达7亿平米在管项目数量突破3000个2018-2021年公司在管面积合约面积CAGR分别为244237截至2022H1公司住宅物业在管面积合约面积分别为7093亿平米在管合约项目数量分别为30354096个项目储备方面2019-2021年公司住宅物业合管比合约面积在管面积稳中有升截至2022H1公司住宅物业合管比为133全业态整体合管比为130在典型物企中偏低考虑到公司管理规模的体量当前储备下短期增长仍有保障如需实现更高的增速则有赖于外拓和收并购的持续发力图31万物云住宅在管合约面积及增速合约面积亿方在管面积亿方合约面积增速右轴在管面积增速右轴931003584080353277030602523540222160202015415-1020182019202020212022H1数据来源招股书东方证券研究所图32典型物企合管比历史合约面积在管面积区间2022H12021平均403530252015100500数据来源招股书各公司公告东方证券研究所优质服务口碑和高美誉度品牌加持独立拓展能力优异32年匠心打磨服务品质以高满高收为基本盘塑造一流口碑和高美誉度品牌1996年万科物业成为国内首家通过ISO9002国际质量体系认证的物企从最初的物业三大法宝到五好服务21个有温度的触点服务等万科物业始终以客户满意为驱动注重服务细节管理同时公司先后推出酒店式服务无人化管理五步一法创新服务体系等并首创管家式服务持续引领行业服务模式创新连续十年蝉联中国物业服务百强企业综合实力第一名其服务力也成为万科住宅销售的重要抓手2021年公司在业内首倡电梯广告收益全透明并率先设立电梯困人关怀金其背后是对客户权益的坚持和倒逼自身服务力的提升从而持续增强业主信任根据中指院2022年对30个城市的调研万科物业在其中8个城市物业服务满意度排名第一在16个城市排名前三同时万科物业也在2022年乐居财经全国物业客户满意度调查中排名第一有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡高质量服务和出色的品牌口碑构建了持续的市场竞争力在走向市场化的过程中物业服务的价值逐渐得到识别特别是经受了疫情考验后物业公司的服务水平一定程度上具备了比较的标准业主为好服务长期付费的意愿逐渐提升品牌力成为物业公司评价的重要指标我们认为万物云的品牌口碑优势赋予了公司强大的内生增长动力具体表现为物业费收缴率续约率等指标高于同行招股书显示公司2019-2021年住宅物业费收缴率稳定在94左右处于行业领先水平其中2021年第三方项目收缴率也达到910的较高水平而在合同留存率续约率方面2021年第三方项目分别达到9719822022Q1更是高达996997反映出业主对公司服务能力的认可和较高的付费意愿外拓投标具备优势公司2019-2021年第三方项目中标率分别为516539564在外拓能力同样出色的头部物企中亦属于佼佼者此外出色的口碑也成功为公司引流存量项目业委会主动寻求万科物业接管目前公司已记录的意向项目数超过15000个存量项目提价空间有望打开我们认为尽管短期很难看到物业公司在提价方面的明显突破但在长期消费升级背景下虽然集体决策困难但最终不管是政策上还是客户意识上总会缓慢朝着愿意为服务支付合理价格的方向推进而公司作为好品牌好服务的长期践行者其良好的客户关系基础和聚焦高能级城市的布局也使得存量项目具备提价的可能图33万物云第三方住宅项目收缴率留存率续约率图342021年物业费收缴率同业比较收缴率第三方留存率第三方续约率第三方100010009809609479409509189209009008808608508002019202020212022Q1数据来源招股书东方证券研究所数据来源招股书各公司公告东方证券研究所图35万物云第三方住宅项目中标率图362021年万物云外拓中标率行业领先第三方住宅项目中标率806856457705656605050455650555394054531302053516105205150492019202020212022Q1数据来源招股书东方证券研究所数据来源招股书各公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡强大品牌力加持下独立拓展能力领先公司早在1996年全国首次物业管理项目公开招标中即中标深圳鹿丹村项目在外拓方面积累了多年经验在市场化程度较高的独立第三方拓展市场公司品牌优势尽显2019-2021年公司新增住宅合约及在管面积中来自第三方外拓的面积分别达到553953097319万方以及507037155477万方均高于母公司交付体量其中2021年考虑商企服务外拓合约面积2165万方后公司全业态外拓合约面积达到9484万方外拓规模处于行业领先地位在外拓和收并购同步发力下公司住宅合约及在管面积中第三方占比持续提升并于2021年超过502022H1公司净新增住宅合约在管项目年化饱和收入分别达249152亿元其中第三方项目占比分别高达859702独立拓展能力亮眼我们认为品牌美誉度优势将持续助力公司在第三方外拓市场特别是存量项目拓展方面占得先机图37万物云住宅合约面积构成图38万物云新增住宅合约面积构成单位万方关联方占比第三方占比关联方交付第三方外拓收购终止100030000250008003934234415245252000060015000400100006075775592004764755000-002019202020212022Q120182019202020212022Q1-5000数据来源招股书东方证券研究所数据来源招股书东方证券研究所图39万物云住宅在管面积构成图40万物云新增住宅在管面积构成单位万方关联方占比第三方占比关联方交付第三方外拓收购终止10002000080037342243150550815000600100004006275000578569495200492-002019202020212022Q120182019202020212022Q1-5000数据来源招股书东方证券研究所数据来源招股书东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19万物云首次报告长期引领行业品牌力和利润率完美平衡图412021年第三方外拓面积同业比较单位万方图422021H1-2022H1住宅净增合约在管项目年化饱和收入1400012000关联方百万元第三方百万元第三方占比9484100008000合约项目在管项目600030008591004000250070280200062620005680601500401000万物云世茂服务中海物业金科服务融创服务绿城服务50020雅生活服务新城悦服务碧桂园服务龙湖智创生活华润万象生活旭辉永升服务-02021H12022H12021H12022H1备注万物云包含商企外拓面积与其他物企同口径数据来源招股书各公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所母公司经营稳健亦可对未来增长提供稳定支撑万科经营稳健信用完好近期频获融资支持母公司万科长期经营稳健2021年以来三道红线指标维持绿档截至2022Q3末剔预负债率675净负债率432未扣除受限资金的现金短债比19信用水平与部分央国企相当在本轮地产行业波动中万科凭借其稳健的财务状况仍可保持融资渠道畅通同时综合融资成本持续下降至2022Q3末的406处于行业低位随着2022年11月以来监管在融资端持续释放积极政策万科作为优质房企代表率先获得多家大行的意向性授信支持同时拟报送280亿元储架式注册发行意向此外大股东深铁集团提请股权融资一般性授权三支箭协同发力之下有望进一步提高万科抵御行业风险的能力并提升其在行业低谷的扩表能力从而在招拍挂和收并购市场积极作为为公司持续提供增量项目支持母公司开发销售体量将保障公司基本盘稳固万科常年稳居全国销售额排行榜前三2022年1-11月累计销售额和销售面积均排名行业第3龙头地位稳固截至2022Q3末万科总土储建面在建项目规划中项目13亿平未售土储可保障未来3年销售我们认为未来公司来自关联方交付的在管面积增长是具备可持续性的此外万科交付项目的质量和相对更高的物业费单价也对公司新接管项目的盈利能力提供一定保障图43万科销售金额及增速单位亿元图44万科土储面积及销售保障系数单位万方销售金额销售金额增速右轴规划中项目在建项目土储销售保障系数右轴8000202000040327000102828600027150002330500004000-1010000203000-2020005000101000-300-4000020182019202020212022Q320182019202020212022Q3备注土储销售保障系数未售土储计容建面过去12个月销售面积数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20