22年录得归母净利50.30亿，符合业绩快报指引（50.25亿）
　　中免3月30日发布22年年度报告，22年实现营业总收入544.33亿/-19.57%yoy，归母净利50.30亿/-47.89%yoy，扣非归母净利49.02亿/-48.59%yoy，归母净利率为9.24%/同比-5.02pct，海南客流减少（22年离港旅客量-31%yoy）及21年海南子公司所得税优惠&首都机场租金减让带来高基数（增厚约19亿归母利润）是业绩同比下滑的主要原因。23年海南和全国客流回暖，中免全渠道免税修复，叠加市内免税政策落地预期加强，产业链整合有望升温，长期竞争力仍具。我们预计23/24EEPS 5.61/7.36元，新引入25年EPS 8.87元，下调目标价至246.84元（给予44X 23PE，可比公司Wind一致预期23年PE均值44X，前值284.40元），“买入”。
　　22年客流承压折损盈利能力，23年利润率有望企稳回升
　　1Q-4Q22中免实现营业收入167.8/108.7/117.1/150.7亿元，同比-7.5/-37.5/-16.2/-17.1%；毛利率34.0/34.0/24.7/21.0%，同比-5.1/-3.6/-6.6/-5.4pct；归母净利润25.6/13.7/6.9/4.0亿元，归母净利率为15.3/12.7/5.9/2.7%，同比-0.4/-1.8/-16.5/-3.4pct（剔除3Q21租金和所得税优惠后，3Q22归母净利率同比-3.07pct），主要系海南客流承压，促销引流所致。22年中免海南地区收入347.05亿/-26.31% yoy，三亚市内免税收入302.44亿/-14.38%yoy，海免营收56.38亿/-64.68% yoy。伴随23年海南客流持续修复，当前折扣力度边际已有所收敛，中免盈利能力有望企稳回升。
　　线下客流复苏，政策暖风持续，新项目接力成长
　　据机场官网，2月三亚凤凰/海口美兰机场日均旅客吞吐量7.3万/7.8万人次，1-2月旅客吞吐量+18% yoy/+26% yoy，客流稳定恢复。22年3月“担保计提”和“即购即提”新政落地，免税品即刻体验需求或有一定增量，带动离岛免税蛋糕扩大。中免海棠湾一期2号地、三亚机场三期项目23年有望开业，海棠湾三期太古项目亦有望在24年分阶段落成，品牌/品类丰富度提升，体验升级或赋能离岛免税长期成长。此外，随出入境客流逐渐恢复，国人市内免税预期不断强化。公司于22年8月H股上市，有望依托A+H双资本平台推进资本运作，把握一带一路和国人出境游目的地市场机遇。
　　免税龙头强者恒强，下调目标价至246.84元，买入
　　考虑客流复苏进度、新海港免税城爬坡期，我们预计23/24EEPS为5.61/7.36元（前值：6.67/8.89元），新引入25年EPS预测8.87元，下调目标价至246.84元（给予44x23PE，可比公司Wind一致预期23年PE均值44X，前值284.40元），维持“买入”。
　　风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告中国中免601888CH业绩符合预告静待旅游旺季华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月31日中国内地旅游综合目标价人民币24684研究员梅昕22年录得归母净利5030亿符合业绩快报指引5025亿SACNoS0570516080001meixinhtsccomSFCNoBQE385862128972080中免3月30日发布22年年度报告22年实现营业总收入54433亿-1957yoy归母净利5030亿-4789yoy扣非归母净利4902亿研究员沈晓峰-4859yoy归母净利率为924同比-502pct海南客流减少22年离SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom港旅客量及年海南子公司所得税优惠首都机场租金减让带SFCNoBCG366862128972088-31yoy21来高基数增厚约19亿归母利润是业绩同比下滑的主要原因23年海南联系人曾珺和全国客流回暖中免全渠道免税修复叠加市内免税政策落地预期加强SACNoS0570121120041zengjunhtsccom产业链整合有望升温长期竞争力仍具我们预计2324EEPS561736SFCNoBTM417862128972228元新引入25年EPS887元下调目标价至24684元给予44X23PE可比公司一致预期年均值前值元买入基本数据Wind23PE44X28440目标价人民币2468422年客流承压折损盈利能力23年利润率有望企稳回升收盘价人民币截至3月30日187471Q-4Q22中免实现营业收入1678108711711507亿元同比-75-375市值人民币百万387849-162-171毛利率340340247210同比-51-36-66-54pct6个月平均日成交额人民币百万230752周价格范围人民币15611-23293归母净利润2561376940亿元归母净利率为1531275927同BVPS人民币2348比-04-18-165-34pct剔除3Q21租金和所得税优惠后3Q22归母净利率同比-307pct主要系海南客流承压促销引流所致22年中免海南股价走势图地区收入34705亿-2631yoy三亚市内免税收入30244亿-1438中国中免yoy海免营收5638亿-6468yoy伴随23年海南客流持续修复当前人民币相对沪深300折扣力度边际已有所收敛中免盈利能力有望企稳回升23392145线下客流复苏政策暖风持续新项目接力成长1951据机场官网2月三亚凤凰海口美兰机场日均旅客吞吐量73万78万人次17531-2月旅客吞吐量18yoy26yoy客流稳定恢复22年3月担保计提和即购即提新政落地免税品即刻体验需求或有一定增量带动1567Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23离岛免税蛋糕扩大中免海棠湾一期2号地三亚机场三期项目23年有望开业海棠湾三期太古项目亦有望在24年分阶段落成品牌品类丰富度提资料来源Wind升体验升级或赋能离岛免税长期成长此外随出入境客流逐渐恢复国人市内免税预期不断强化公司于22年8月H股上市有望依托AH双资本平台推进资本运作把握一带一路和国人出境游目的地市场机遇免税龙头强者恒强下调目标价至24684元买入考虑客流复苏进度新海港免税城爬坡期我们预计2324EEPS为561736元前值667889元新引入25年EPS预测887元下调目标价至24684元给予44x23PE可比公司Wind一致预期23年PE均值44X前值28440元维持买入风险提示新冠疫情反复风险免税政策变动风险市场竞争加剧风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万676765443395823121973143425-28671957760427291759归属母公司净利润人民币百万96545030116141522618352-572347891308831102053EPS人民币最新摊薄467243561736887ROE35541143220923972204PE倍40187710333925472113PB倍1309798644526429EVEBITDA倍1497203512601266929资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国中免601888CH图表1公司季度收入及增速图表2公司季度归母净利润及增速亿元亿元200营业收入环比增速右轴7035归母净利润环比增速右轴6001804001506850301602001402530012020100102001580400106010402600403052080005001000512004Q181Q182Q183Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222Q181Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表32020-2022海南旅客吞吐量及同比增速图表42020-2022海南各机场旅客吞吐量及同比增速万人万人旅客吞吐量当月同比右轴机场旅客吞吐量当月同比右轴70025045035030060020040035025050015030020015040010025010020030050501502000010050100505010001000150月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月153579135791357913579135791379111111111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202020222020202020202020202120212021202120212022202220222022202220202020202020202020202120212021202120212022202220222022202120222020202120222020资料来源海南统计局Wind华泰研究资料来源海南统计局Wind华泰研究图表52020-2022海南离岛免税月度销售额亿元80海南离岛免税销售额当月同比右轴120070100060800506004040030200201000200月月月月月月月月月月月月月月月月月月313579157913579111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年202120202020202020202020202120212021202120222022202220222022202020212022资料来源海口海关华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国中免601888CH盈利预测及估值据机场官网2月三亚凤凰海口美兰机场日均旅客吞吐量73万78万人次1-2月旅客吞吐量18yoy26yoy海南客流暂时未见集中性回暖出境游同样仍有待旺季验证因此我们下调23-25年营收增速假设至7627172324年前值89703204考虑新海港免税城爬坡前期成本费用较高机场渠道议价力较强机场店净利率低于离岛免税店我们下调中免24年归母净利率调整后2324年归母净利率为12121248前值13361348调整后上市公司232425年收入为95823121973143425亿2324年前值103317136418亿232425年归母净利润为116141522618352亿2324年前值1380518384亿232425年EPS561736887元2324年前值667889元我们下调目标价至24684元对应44x23PE可比公司Wind一致预期23年PE均值44X前值28440元维持买入图表6中国中免盈利预测调整表格调整前调整后2023E2024E2023E2024E2025E营业收入亿元海南免税店7620789773672097946196628上海北京机场免税188853549229793335136780其他机场24214769233245274919其他免税店50035504250237534128国旅投801881801881970合计10331713641895823121973143425毛利率39494231385940434041毛利润亿元海南免税店2804334248242482897135233上海北京机场免税911618413103621619618194其他机场12072386111122652461其他免税店22522477107616891858国旅投177195177195215合计4079557719369754931557960归母净利润1380518384116141522618352归母净利率13361348121212481280资料来源华泰研究预测图表7可比公司估值表证券代码证券简称总市值亿元市盈率PETTM预测PE2022预测PE2023预测PE2024300144CH宋城演艺42436-1019284859345202996600754CH锦江酒店68483603436034342423019均值55460-207935446843813007注2022预测PE部分宋城演艺为wind一致预测锦江酒店PE-TTM已公布业绩公告20232024预测PE基于Wind一致盈利预测交易日期截至2023年3月30日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国中免601888CH风险提示新冠疫情反复风险国内局部疫情仍有散发持续反复性的疫情将影响海南客流拖慢离岛免税恢复速度免税政策变动风险若免税政策改变或牌照放开有折损公司竞争优势的可能市场竞争加剧风险离岛免税持牌商竞争加剧一定程度拖累公司盈利能力图表8中国中免PE-Bands图表9中国中免PB-Bands人民币中国中免45x65x人民币中国中免69x148x85x105x130x227x306x385x80010006007504005002002500014201920122117211122115221102213231420192012211721112211522110221323资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国中免601888CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产38542572057811997736124118营业收入676765443395823121973143425现金16856268926842158623105791营业成本4488238982588487265885464应收账款1059915130365181686351916营业税金及附加18391215191621392405其他应收账款8395386236198114922776营业费用38614032141151836220422预付账款347993981767571658281038管理费用22502209239628053299存货197252792657013581813019财务费用425222028143981960933203其他流动资产6672997547975479754797547资产减值损失4989359069479112201434非流动资产1693218702150851704918803公允价值变动收益000000000000000长期投资991691970239229263459投资净收益1623316249000000000固定投资18435434290238544722营业利润1480476191916526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