3月14日，公司发布公告以非公开协议方式出资人民币12.28亿参与中国出国人员服务有限公司的增资，交易完成后公司将持有中出服49%的股权，不将其纳入合并报表范围。本次收购将有助于拓展公司渠道资源，并在市内免税竞争中进一步占据主导地位。伴随出入境防控政策持续放宽，市内免税政策有望加速推进，给公司带来新的业绩增量，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　收购中出服49%股权，巩固免税龙头地位。3月14日，公司公告拟通过增资12.28亿收购中出服49%股权，不将其纳入公司合并报表范围。作为全国唯一的市内外汇免税运营商，中出服已实现涵盖离岛免税、口岸进出境、境外免税在内的全业态免税业务，并拥有29个免税项目，覆盖面广。依靠国药集团实力，现已逐步形成“健康+免税”、“市内+口岸+离岛+境外+线上”一体化联动的运营新模式。
　　蓄力市内免税布局，出境归国免税两大渠道并行。中出服拥有12家市内免税店，覆盖北京、上海、杭州、南京、重庆、哈尔滨等核心城市。此次认购是公司继21年12月收购港中旅后又一重大战略布局，有利于中免抢占核心城市市内免税资源及加大单个城市免税店渗透，同时与中免拥有的外国人离境免税业务互相补充，进一步完善免税渠道。伴随出境游持续回暖，市内免税政策有望加快推进，公司提前进行布局可以抢占先机。
　　整合免税资源渠道，做大市内免税市场。中出服在市内免税方面拥有门店数量优势，但因销售规模，疫情影响等原因，难以引进更多国际知名品牌，整体成本较高。本次收购成功后，结合中免自身供应链渠道优势，有望提升中出服免税销售规模及毛利率水平，同时将引进更多品牌。后续长期发展中有利于进一步扩大免税市场规模。
　　估值
　　短期看，春节过后进入免税购物淡季，海南地区库存等因素导致公司股价回调，伴随清明、五一等假期及海南消博会到来，销售额有望持续回升。中长期来看，公司收购中出服拓展免税渠道，新海港项目快速爬坡，业绩增长趋势不改。我们预计公司22-24年EPS为2.43/5.88/7.99元，对应市盈率分别为76.7/31.7/23.3倍，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　疫情反复影响客流、新项目进展不及预期、市场竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：商贸零售证券研究报告最新信息2023年3月15日601888SH中国中免买入拟收购中出服49股权积极加码市内免税原评级买入市场价格人民币186353月14日公司发布公告以非公开协议方式出资人民币1228亿参与中国出国人员服务有限公司的增资交易完成后公司将持有中出服49的股权不板块评级强于大市将其纳入合并报表范围本次收购将有助于拓展公司渠道资源并在市内免税竞争中进一步占据主导地位伴随出入境防控政策持续放宽市内免税政股价表现策有望加速推进给公司带来新的业绩增量维持买入评级47支撑评级的要点36收购中出服股权巩固免税龙头地位月日公司公告拟通过2649314增资1228亿收购中出服49股权不将其纳入公司合并报表范围作为15全国唯一的市内外汇免税运营商中出服已实现涵盖离岛免税口岸进5出境境外免税在内的全业态免税业务并拥有29个免税项目覆盖面6JulJunSepJanFebMarMarAprDecAugNovMay---广依靠国药集团实力现已逐步形成健康免税市内口岸离22----23----222223-22222222222322中国中免上证综指岛境外线上一体化联动的运营新模式蓄力市内免税布局出境归国免税两大渠道并行中出服拥有12家市内今年1312至今个月个月个月免税店覆盖北京上海杭州南京重庆哈尔滨等核心城市此绝对1309314890次认购是公司继21年12月收购港中旅后又一重大战略布局有利于中相对上证综指1717817083免抢占核心城市市内免税资源及加大单个城市免税店渗透同时与中免拥有的外国人离境免税业务互相补充进一步完善免税渠道伴随出境发行股数百万206886游持续回暖市内免税政策有望加快推进公司提前进行布局可以抢占流通股百万206886先机总市值人民币百万38553188整合免税资源渠道做大市内免税市场中出服在市内免税方面拥有门3个月日均交易额人民币百万227597店数量优势但因销售规模疫情影响等原因难以引进更多国际知名主要股东品牌整体成本较高本次收购成功后结合中免自身供应链渠道优势中国旅游集团有限公司503有望提升中出服免税销售规模及毛利率水平同时将引进更多品牌后资料来源公司公告Wind中银证券续长期发展中有利于进一步扩大免税市场规模以2023年3月14日收市价为标准估值短期看春节过后进入免税购物淡季海南地区库存等因素导致公司股相关研究报告价回调伴随清明五一等假期及海南消博会到来销售额有望持续回中国中免20230206升中长期来看公司收购中出服拓展免税渠道新海港项目快速爬坡中国中免20221030业绩增长趋势不改我们预计公司22-24年EPS为243588799元对中国中免20221012应市盈率分别为767317233倍维持买入评级中银国际证券股份有限公司评级面临的主要风险具备证券投资咨询业务资格疫情反复影响客流新项目进展不及预期市场竞争加剧风险商贸零售旅游零售投资摘要TableFinchinaSimple证券分析师李小民862120328901年结日12月31日202020212022E2023E2024Exiaominlibocichinacom主营收入人民币百万52597676765446390878120377证券投资咨询业务证书编号S1300522090001增长率97287195669325EBITDA人民币百万94341584399652046527357联系人宋环翔归母净利润人民币百万6140965450241215616525huanxiangsongbocichinacom增长率3265724801419359一般证券业务证书编号S1300122070014最新股本摊薄每股收益人民币297467243588799市盈率倍628399767317233市净率倍173130816957EVEBITDA倍566264357167121每股股息人民币1015071825股息率0407040913资料来源公司公告中银证券预测TableFinchinaDetail利润表人民币百万现金流量表人民币百万年结日12月31日202020212022E2023E2024E年结日12月31日202020212022E2023E2024E营业总收入52597676765446390878120377净利润73371236560051447119790营业收入52597676765446390878120377折旧摊销5161522158119532213营业成本3122144882372185434369198营运资金变动1581548526935727247营业税金及附加10831839153624992769其他123173745380109销售费用8847386150111272319260经营活动现金流8202832980622037614866管理费用16372250191229994213资本支出12342155168011601170研发费用00000投资变动43211650200200财务费用545431011495255其他21484681201101其他收益21427815010060投资活动现金流38142318164911591269资产减值损失909499400200200银行借款1936920100信用减值损失1823228股权融资213388681308836475123资产处置收益01111其他55650572691379690公允价值变动收益00000筹资活动现金流138338171040532885913投资收益1616280200100净现金流3005219416818159297684汇兑收益00000资料来源公司公告中银证券预测营业利润96941480476051831825051营业外收入417162020财务指标营业外支出2620202020年结日12月31日202020212022E2023E2024E利润总额96721480176011831825051成长能力所得税23352437159638475261营业收入增长率97287195669325净利润73371236560051447119790营业利润增长率3645274861409368少数股东损益1197271198123153265归属于母公司净利润增长率3265724801419359归母净利润6140965450241215616525息税前利润增长率4666064151208358EBITDA94341584399652046527357息税折旧前利润增长率4536793711054337EPS最新股本摊薄元297467243588799EPS最新股本摊薄增长率3265724801419359资料来源公司公告中银证券预测获利能力息税前利润率170212154204209资产负债表人民币百万营业利润率184219140202208年结日12月31日202020212022E2023E2024E毛利率406337317402425流动资产3097138542511137700886617归母净利润率11714392134137货币资金1470616856336754960357287ROE275326105216244应收账款12910676278204ROIC801482279727766应收票据00000偿债能力存货1473319725154262382226155资产负债率0404020302预付账款256348272543495净负债权益比0503060707合同资产00000流动比率2022402942其他流动资产11481507166427622476营运能力非流动资产1094816932172671658115785总资产周转率1414091112长期投资791992109211921292应收账款周转率11335768600051435000固定资产15911843182638714523应付账款周转率134133110158179无形资产24492401245625082559费用率其他长期资产6118116961189490107411销售费用率1685792140160资产合计41919554746838093590102401管理费用率3133353335流动负债1566117136126832620120779研发费用率0000000000短期借款417411420400300财务费用率1001190502应付账款43275880404574276028每股指标元其他流动负债109171084582181837414451每股收益最新摊薄3047245980非流动负债793546181326802246每股经营现金流最新摊薄4040399872长期借款00000每股净资产最新摊薄108143231272327其他长期负债793546181326802246每股股息1015071825负债合计1574120682144962888123025估值比率股本19521952206920692069PE最新摊薄628399767317233少数股东权益387151736153846911734PB最新摊薄173130816957归属母公司股东权益2230829619477315624067642EVEBITDA566264357167121负债和股东权益合计41919554746838093590102401价格现金流倍470463478189259资料来源公司公告中银证券预测资料来源公司公告中银证券预测2023年3月15日中国中免2披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年3月15日中国中免3风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标中银大厦二十楼或注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371