研究报告全文：中国中免601888收购中出服股权落地协同共赢布局市内2023-03-15公司近况中国中免发布公告以非公开协议方式出资人民币1228亿元相关定价以经国资委备案的资产评估值为依据确定参与中出服中国出国人员服务有限公司的增资总收购价约25亿元交易完成后中国中免将持有中出服49的股权我们认为该收购交易有望实现对中免市内牌照方面的补充为有望逐步落地的市内免税政策做好准备双方协同共赢竞争格局更趋平稳评论中服免税拥有全国牌照为归国市内免税店龙头中服免税中出服以市内外汇免税为特色拥有归国市内免税海南离岛免税口岸免税等多元的免税业务截至2021年末中服免税共拥有29个免税项目其中在北京上海杭州南京重庆哈尔滨大连青岛郑州南昌合肥昆明共运营12家市内免税店实现市内免税广泛布局市内免税牌照获得有力补充双方协同共赢竞争格局更趋平稳1中出服拥有归国市内免税牌照与中免主要拥有的离境市内免税牌照形成有力互补有望协同合作做大市内免税渠道蛋糕2中央及各地政府部门于政策文件中多次提出支持市内免税发展以促进国人消费随着出入境逐步恢复我们认为中免和中出服有望发挥自身优势捕捉未来市内免税政策带来的机遇3在供应链采购和运营方面中免有望依托行业领先的运营经验以及与上游供应商的紧密合作关系深度赋能中出服强化自身采购能力和品类结构若叠加消费复苏的正向影响我们认为中出服或将进一步提升销售规模及盈利水平我们预计中出服去年亏损双方协同共赢竞争格局更趋平稳离岛免税转化率有所下降利润率有望持续边际改善近期考虑到折扣力度略有收缩居民消费力恢复尚待时日供货存在一定瓶颈等因素海南离岛免税转化率有所下滑展望未来我们认为供货瓶颈或将逐渐得到一定缓解叠加去年3月以来离岛免税销售低基数销售额增速有望企稳回升同时随着中免和行业整体折扣收窄我们认为中免利润率或将迎来持续边际改善盈利预测与估值考虑到海南离岛免税转化率有所下滑以及机场线下店的客流和人均消费尚待爬坡我们维持22年盈利预测不变将2324年盈利预测下调1213至1236417235亿元下调AH股目标价912至260元280港元对应3128x24ePE和4046的上行空间我们维持跑赢行业评级继续看好中免在消费回流大趋势竞争优势不断强化后续仍有潜在政策催化大背景下的较高增长确定性当前AH股股价对应312272x23ePE和224189x24ePE风险居民消费力恢复慢于预期免税牌照放开节奏超出预期