海南客流恢复度高，或将实现淡季不淡，关注低基数带来高增长。最新一周（3月6日-3月12日)海口机场日均旅客吞吐量6.64万人次，恢复到22年3月日均吞吐量197.59%，19年3月日均吞吐量88.26%。三亚机场日均旅客吞吐量6.42万人次，恢复到22年3月日均吞吐量285.04%，19年3月日均吞吐量102.31%。海南客流维持高恢复度，且最新一周海口、三亚日均吞吐量恢复度均高于2月整体恢复度，这意味着23年节后客流回落较缓，恢复度有望持续环比改善。3月后海南逐步进入旅游淡季，若客流恢复持续向好，免税销售或可实现淡季不淡。此外22年3月华东疫情导致3-5月免税销售基数较低，今年对应月份有望实现高速同比增长。
　　出入境客流修复，市内免税店客观条件逐渐成熟。《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提出：完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。随出入境客流恢复，国人出境消费增加，国家将更重视消费回流促进措施，市内免税店政策落地的客观环境也更为成熟。3月航班换季，各航司完成航班计划调整后国际航班及旅客量或加速恢复，有望成为相关政策出台的重要催化。
　　品牌方打击平行渠道，出入境客流恢复后韩国免税或难以大量分流。随着中国防疫政策调整、国际客流逐步恢复，品牌方决心整顿免税销售打击平行渠道以维护品牌形象。品牌方政策收紧迫使韩国免税商下降10pct的销售返佣，导致1月韩国免税店销售额大幅下滑，仅实现7973.94亿韩元销售额，同比下滑31.4%，环比下滑40.7%。若品牌方能够有效打击韩国免税平行渠道，则中国国际客流恢复后，韩国免税对海南离岛免税的分流作用将被大幅削弱。
　　新项目缓解接待能力瓶颈，龙头规模优势持续扩大。三亚国际免税城一期二号地商业项现已封顶，有望于今年年内开业，开业后将使海棠湾店接待能力显著提升，解除短期销售额增长制约。三亚机场免税店二期目前已完成招商及装修，开业时点逐渐迫近。此外，中免与太古地产设立合资公司投资建设海棠湾三期项目。未来几年中免在海南新店增量最大，且位置最好，进一步巩固和边际优化现有竞争格局。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司22-24年每股收益预测分别为2.44/ 5.95/ 8.00元，采用DCF估值法给予公司目标价271.04元，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等

研究报告全文：公司研究动态跟踪中国中免601888SH上调把握短期回调机遇免税龙头安全边际凸买入股价2023年03月13日18681元显目标价格27104元52周最高价最低价2399915249元总股本流通A股万股206886206886A股市值百万元386484国家地区中国核心观点行业餐饮旅游海南客流恢复度高或将实现淡季不淡关注低基数带来高增长最新一周3月报告发布日期2023年03月15日6日-3月12日海口机场日均旅客吞吐量664万人次恢复到22年3月日均吞吐量1975919年3月日均吞吐量8826三亚机场日均旅客吞吐量642万人次恢复到22年3月日均吞吐量2850419年3月日均吞吐量10231海南1周1月3月12月客流维持高恢复度且最新一周海口三亚日均吞吐量恢复度均高于2月整体恢复绝对表现-267-1019-126083度这意味着23年节后客流回落较缓恢复度有望持续环比改善3月后海南逐步相对表现-023-693-142775300-244-32616-692进入旅游淡季若客流恢复持续向好免税销售或可实现淡季不淡此外22年3月沪深华东疫情导致3-5月免税销售基数较低今年对应月份有望实现高速同比增长出入境客流修复市内免税店客观条件逐渐成熟关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见中提出完善市内免税店政策建设一批中国特色市内免税店随出入境客流恢复国人出境消费增加国家将更重视消费回流促进措施市内免税店政策落地的客观环境也更为成熟3月航班换季各航司完成航班计划调整后国际航班及旅客量或加速恢复有望成为相关政策出台的重要催化品牌方打击平行渠道出入境客流恢复后韩国免税或难以大量分流随着中国防疫政策调整国际客流逐步恢复品牌方决心整顿免税销售打击平行渠道以维护品牌形象品牌方政策收紧迫使韩国免税商下降10pct的销售返佣导致1月韩国免税店销售额大幅下滑仅实现797394亿韩元销售额同比下滑314环比下滑谢宁铃xieninglingorientseccomcn407若品牌方能够有效打击韩国免税平行渠道则中国国际客流恢复后韩国执业证书编号S0860520070001免税对海南离岛免税的分流作用将被大幅削弱彭博pengbo3orientseccomcn新项目缓解接待能力瓶颈龙头规模优势持续扩大三亚国际免税城一期二号地商执业证书编号S0860522100001业项现已封顶有望于今年年内开业开业后将使海棠湾店接待能力显著提升解除短期销售额增长制约三亚机场免税店二期目前已完成招商及装修开业时点逐渐迫近此外中免与太古地产设立合资公司投资建设海棠湾三期项目未来几年张玉洁zhangyujieorientseccomcn中免在海南新店增量最大且位置最好进一步巩固和边际优化现有竞争格局朱雨涵zhuyuhanorientseccomcn盈利预测与投资建议我们预测公司22-24年每股收益预测分别为244595800元采用DCF估值法已往不谏来者可期2023-02-23给予公司目标价27104元给予买入评级疫情影响短期业绩承压不改长期空间与2022-01-28竞争力风险提示营收稳步放量净利率保持稳健中2021-09-03免21年半年报点评国内疫情反复超预期行业竞争加剧居民消费力疲软品牌方供货短缺风险等公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元52598676765446390822122944同比增长82287-195668354营业利润百万元96941480474831647622032同比增长318527-4951202337归属母公司净利润百万元6140965450491230816551同比增长326572-4771438345每股收益元297467244595800毛利率406337264303319净利率11714393136135净资产收益率290372131233262市盈率629400765314234市净率173130816756资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明中国中免动态跟踪把握短期回调机遇免税龙头安全边际凸显把握短期回调机遇免税龙头安全边际凸显海南客流恢复度高或将实现淡季不淡关注低基数带来高增长最新一周3月6日-3月12日海口机场日均旅客吞吐量664万人次恢复到22年3月日均吞吐量1975919年3月日均吞吐量8826三亚机场日均旅客吞吐量642万人次恢复到22年3月日均吞吐量2850419年3月日均吞吐量10231海南客流维持高恢复度且最新一周海口三亚日均吞吐量恢复度均高于2月整体恢复度这意味着排除12月春节错位干扰后23年节后客流回落较缓恢复度有望持续环比改善3月后海南逐步进入旅游淡季若客流恢复持续向好免税销售或可实现淡季不淡此外22年3月华东疫情导致3-5月免税销售基数较低今年对应月份有望实现高速同比增长出入境客流修复市内免税店客观条件逐渐成熟关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见中提出完善市内免税店政策建设一批中国特色市内免税店随出入境客流恢复国人出境消费增加国家将更重视消费回流促进措施市内免税店政策落地的客观环境也更为成熟3月航班换季各航司完成航班计划调整后国际航班及旅客量或加速恢复有望成为相关政策出台的重要催化品牌方打击平行渠道出入境客流恢复后韩国免税或难以大量分流随着中国防疫政策调整国际客流逐步恢复品牌方决心整顿免税销售打击平行渠道以维护品牌形象23年1月LVMH首席财务官表示我们决定取消全球旅游零售中的平行渠道将使我们的品牌保持吸引力且LV计划在2023年关闭所有在韩国开设的市内免税店品牌方政策收紧迫使韩国免税商下降10pct的销售返佣导致1月韩国免税店销售额大幅下滑仅实现797394亿韩元销售额同比下滑314环比下滑407若品牌方能够有效打击韩国免税平行渠道则中国国际客流恢复后韩国免税对海南离岛免税的分流作用将被大幅削弱新项目缓解接待能力瓶颈龙头规模优势持续扩大三亚国际免税城一期二号地商业项现已封顶有望于今年年内落成开业二号地项目开业后将使海棠湾店整体商业布局更为协调接待能力显著提升缓解排队现象提升购物体验增强高端客群吸引力解除短期销售额增长制约三亚机场免税店二期目前已完成招商及装修正推进相关权证办理及免税品经营资质审批等工作开业时点逐渐迫近此外中免与太古地产设立合资公司投资建设海棠湾三期项目预计于2024年起分阶段落成未来几年中免在海南各免中新店增量最大且位置最好进一步巩固和边际优化现有竞争格局表1DCF估值模型假设所得税税率1700永续增长率300无风险利率290考虑杠杆因素的系数12875市场收益率949规模风险因子000股权投资成本1138债务比率3债务利率430数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2中国中免动态跟踪把握短期回调机遇免税龙头安全边际凸显表2永续增长率和WACC的敏感性分析永续增长率Gn100200300400500915315183402537348419614879796529346314533419337903432081015274232920731489345143871410652570927230291493164435023WACC1115241732547827104291833193911652279023916253032705129326121521539225162370625188270841265204022125322280235452514013151936620110210022208823440数据来源东方证券研究所风险提示国内疫情反复超预期若疫情剧烈反复海南线下客流减少将影响公司营收及营收结构行业竞争加剧若行业竞争加剧价格战重新出现将侵蚀公司盈利能力居民消费力疲软若居民消费能力恢复不及预期则客单价提升速度放缓影响公司收入增速品牌方供货短缺风险若部分主打产品供应链出现问题则会导致消费者吸引力下降有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3中国中免动态跟踪把握短期回调机遇免税龙头安全边际凸显附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金1471316856336393685440830营业收入52598676765446390822122944应收票据及应收账款129106129193249营业成本3122144882401096328083751预付账款256348325483673营业税金及附加10841839148019532951存货1473319725176272849437108营业费用884738613926681510345其他11481507152320162427管理费用及研发费用16382250157929974303流动资产合计3097938542532436804181287财务费用5454382491513长期股权投资791992992992992资产减值损失891522391117406固定资产15911843178717471724公允价值变动收益00000在建工程12332890315850676957投资净收益16162100100100无形资产24492401234822952241其他215279487227231其他48858806107881059810549营业利润96941480474831647622032非流动资产合计1094916932190732069922463营业外收入417171414资产总计41928554747231688740103750营业外支出2620203636短期借款417411100100100利润总额96721480174801645422010应付票据及应付账款432758805651865811410所得税23352437187027973742其他109191084595571133611480净利润73361236556101365718268流动负债合计1566317136153082009522990少数股东损益1197271156113491717长期借款00000归属于母公司净利润6140965450491230816551应付债券00000每股收益元297467244595800其他793546354635463546非流动负债合计793546354635463546主要财务比率负债合计15742206821885423641265372020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益38715173573470838800成长能力股本19521952206920692069营业收入82287-195668354资本公积19901870174091740917409营业利润318527-4951202337留存收益1869726398285183880649203归属于母公司净利润326572-4771438345其他324602267267267获利能力股东权益合计2618534791534626509977214毛利率406337264303319负债和股东权益总计41928554747231688740103750净利率11714393136135ROE290372131233262现金流量表ROIC279389124220247单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力净利润73361236556101365718268资产负债率375373261266256折旧摊销481452242244247净负债率0000000000财务费用5454382491513流动比率198225348339354投资损失16162100100100速动比率098105225190185营运资金变动736540567069136781营运能力其它2091122550207355应收账款周转率37555767462756265559经营活动现金流820183297055660411477存货周转率2525202624资本支出972212230019601960总资产周转率1414091113长期投资432116000每股指标元其他2409801806100100每股收益297467244595800投资活动现金流38142318210618601860每股经营现金流420427341319555债权融资34152849800每股净资产10791432230728043307股权融资20581191565500估值比率其他7095225332215295641市盈率629400765314234筹资活动现金流138338171183515295641市净率173130816756汇率变动影响33119610000100005000EVEBITDA377239465224167现金净增加额267319981688333154025EVEBIT397246480227169资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据4发布中国中免动态跟踪把握短期回调机遇免税龙头安全边际凸显分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素