事件：3月14日，中国中免公告以非公开协议方式出资人民币12.28亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资。本次交易完成后，公司将持有中国出国人员服务有限公司49%的股权，不将其纳入公司合并报表范围。此外，公司公司将增资2.46亿于海南运营公司用于市场推广。
　　点评：
　　1、中出服隶属于国药集团，覆盖多个免税渠道。中出服隶属于中国医药集团总公司，拥有12家归国人员市内免税店（北京、上海、南京、杭州、合肥、南昌、青岛、大连、哈尔滨、重庆、昆明和郑州），7家机场免税店，5家边境免税店，2家港口免税店，2家境外免税店和1家三亚离岛免税店，是国内全牌照的免税公司。
　　2、整合渠道资源，做大免税市场。中出服拥有较多优势门店和牌照，此前由于销售规模较小，品牌引进困难，导致整体营收较少，成本较高，和中免整合后有利于：1）提升整体毛利率水平，由于中出服的销售规模仅有10亿左右，香化采购成本远高于中免，因此和中免整合后有望降低采购成本；2）引进品牌，由于归国人员牌照不符合国际惯例且规模较小，导致多数品牌入驻意愿较低，中免与中出服整合后有望帮助其引进更多品牌；3）有利于后续市内店的申请。
　　3、投资建议：由于春节后海南进入旅游淡季，叠加涨价和缺货等因素，离岛免税销售回落导致公司股价持续回调，但是随着3月海南补库存到位、即购即提等政策推出，以及海南消博会和五一等会议和节假日到来，离岛免税销售有望企稳回升。此外，Q1海南客流持续回暖，免税渠道全面提价，商品结构更加合理，线下占比更高，预计Q1业绩将大幅改善。中期来看，2023年国门放开，市内店政策有望推出；下半年海棠湾一期二号地开业，高奢品牌引进，有望提升三亚店销售上限；港股融资后的海外扩张和并购有望落地，公司有持续外延利好，预计2023-2024年归母净利润为120/160亿元，对应PE为32x/24x，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；汇率风险；开业不及预期；政策风险。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月14日中国中免601888SH强烈推荐维持消费品商业并购中出服股权进一步整合渠道资源49目标估值25000元当前股价18635元事件3月14日中国中免公告以非公开协议方式出资人民币1228亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资本次交易完成后公司将持有中国出国基础数据人员服务有限公司49的股权不将其纳入公司合并报表范围此外公司公总股本万股206886已上市流通股万195248司将增资亿于海南运营公司用于市场推广246总市值股亿元3855流通市值亿元3638点评每股净资产MRQ233ROETTM1201中出服隶属于国药集团覆盖多个免税渠道中出服隶属于中国医药资产负债率231集团总公司拥有12家归国人员市内免税店北京上海南京杭主要股东中国旅游集团有限公司主要股东持股比例503州合肥南昌青岛大连哈尔滨重庆昆明和郑州7家机场免税店家边境免税店家港口免税店家境外免税店和家三亚离5221股价表现岛免税店是国内全牌照的免税公司1m6m12m绝对表现-9-212整合渠道资源做大免税市场中出服拥有较多优势门店和牌照此相对表现-508前由于销售规模较小品牌引进困难导致整体营收较少成本较高和中免整合后有利于1提升整体毛利率水平由于中出服的销售规模仅资料来源公司数据招商证券有10亿左右香化采购成本远高于中免因此和中免整合后有望降低采相关报告购成本2引进品牌由于归国人员牌照不符合国际惯例且规模较小1中国中免601888海南疫导致多数品牌入驻意愿较低中免与中出服整合后有望帮助其引进更多品情致22年盈利下滑春节海南免税牌3有利于后续市内店的申请增长202023-02-052中国中免601888三亚疫情致收入利润下滑新海港项目开3投资建议由于春节后海南进入旅游淡季叠加涨价和缺货等因素业驱动增长2022-10-30离岛免税销售回落导致公司股价持续回调但是随着3月海南补库存到3中国中免601888疫情致位即购即提等政策推出以及海南消博会和五一等会议和节假日到来收入下滑毛利率稳定汇兑损失拖累Q2业绩2022-08-31离岛免税销售有望企稳回升此外Q1海南客流持续回暖免税渠道全面提价商品结构更加合理线下占比更高预计Q1业绩将大幅改善丁浙川S1090519070002中期来看2023年国门放开市内店政策有望推出下半年海棠湾一期dingzhechuancmschinacomcn二号地开业高奢品牌引进有望提升三亚店销售上限港股融资后的海李秀敏S1090520070003lixiumin1cmschinacomcn外扩张和并购有望落地公司有持续外延利好预计2023-2024年归母净利润为120160亿元对应PE为32x24x维持强烈推荐投资评级1风险提示疫情反复国内外客流持续低迷宏观经济增速下滑海南免税市场竞争加剧风险汇率风险开业不及预期政策风险敬请阅读末页的重要说明公司点评报告表1各免税运营主体牌照情况中免日上深免珠免海免港中旅中出服王府井海控海旅出境免税店进境免税店离岛免税店归国人员市内店市内离境免税店运输工具免税店资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202020212022E2023E2024E单位百万元202020212022E2023E2024E流动资产3097138542586777154290718营业收入52597676765446287688116075现金1470616856291275002462849营业成本3122144882368665671473845交易性投资00000营业税金及附加10831839108917542322应收票据00000营业费用88473861337961389286应收款项129106103166220管理费用16372250444567068304其它应收款86583869611211484研发费用00000存货1473319725277971909024857财务费用5454348241544其他538101795311401308资产减值损失891522789511369非流动资产1094816932163291791819339公允价值变动收00000长期股权投资791992100810251043其他收益益214278303030固定资产15911843299642395349投资收益16162222223无形资产32713224319731223044营业利润96941480478661715122516其他529510873912795329904营业外收入417202020资产总计41919554747500689460110057营业外支出2620555流动负债1566117136163931935324619利润总额96721480178811716622531短期借款417411428428180所得税23352437134029183830应付账款43275880483070899231少数股东损益11972711151622182652预收账款归属于母公司净利69712156140965450251203016049其他1091110836111281182415193润长期负债793546353535633586主要财务比率长期借款00000202020212022E2023E2024E其他793546353535633586年成长率负债合计1574120682199292291628205营业总收入1029-206132股本19521952205520552055营业利润3653-4711831资本公积金16581269168601695617341归母净利润3357-4813933留存收益1869726398294753907151872获利能力少数股东权益387151736688846210584毛利率406337323353364归属于母公司所有者2230829619483905808271268净利率139183120162161负债及权益合计权益41919554747500689460110057ROE303406146234252ROIC282402145229245现金流量表偿债能力单位百万元202020212022E2023E2024E资产负债率375373266256256经营活动现金流4811712447112588814530净负债比率1035260502归母净利润6140965450251203016049流动比率2022363737折旧摊销514515573659748速动比率1011192727财务费用5454348241544营运能力投资收益00555总资产周转率0403020303营运资金变动7159469552129071372存货周转率0707040608其它12272944800538346应收账款周转率2771183105214571347投资活动现金流104272847311241210应付账款周转率2022172423资本支出1458247322516881693每股资料元其他投资1562255248565483EPS314494244585781筹资活动现金流21152247174553868495每股经营净现246365-2291260707借款变动1931549171555248每股净资产金21472841365043535355普通股增加0110200每股股利100100049118158资本公积增加23193901559296385估值比率股利分配21802513132028783778PE593377763224其他219089430644693146PB8766514335现金净增加额EVEBITDA2800215012271208961282545280507245189资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关丁浙川商业团队首席分析师布里斯托大学金融硕士电子科技大学工学学士曾任职于华泰证券研究所2019年加入招商证券善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会团队覆盖领域包括互联网电商本地生活免税酒店餐饮旅游商贸零售人力资源等2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名2021年choice最佳分析师零售行业第一名李秀敏商业团队资深分析师浙江大学复旦大学金融学学士硕士2018年6月加入招商证券重点覆盖本地生活免税餐饮酒店板块团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名潘威全研究助理香港大学金融学硕士武汉大学金融学学士2022年加入招商证券主要方向为社会服务板块覆盖餐饮人力资源等行业李星馨研究助理中国人民大学国际商务硕士南开大学国际商务学士2022年加入招商证券主要方向为电商零售板块覆盖互联网电商本地生活商贸零售等行业评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4