疫情冲击下营收及利润同比受损，净利润低于预期。22年疫情不断反复，导致海南免税客流锐减，线下免税店多次暂停营业，公司发布业绩预告全年营收544.63亿，同比-19.52%，我们预计22年海南地区营收约为370亿元，上海地区营收约为140亿元；根据业绩预告推算，22Q4实现营收150.99亿元，同比-16.93%。疫情期间线上低毛利有税业务占比提升，新海港开业后折旧摊销提升及人民币贬值导致汇兑损失上升，业绩预告全年归母净利润50.25亿，同比-47.95%。受21年海南地区子公司享受所得税优惠及首都机场租金减让影响，上年同期基数较高导致降幅扩大。归母净利润率9.23%，同比-5.04pct；据业绩预告推算，22Q4归母净利润3.97亿，同比-65.87%，归母净利润率2.63%，同比-3.77pct。除上述影响因素外，预计年末计提存货减值与薪酬奖金导致Q4净利润进一步承压。
　　春节期间免税销售同比高速增长，预计全年保持旺盛消费需求。春节黄金周美兰机场吞吐量53.7万人次，恢复至19年春节黄金周（下同）的87.7%，凤凰机场客流52.3万人次，恢复至19年的97.9%；据海南省商务厅数据，春节黄金周免税店销售额达25.72亿元，较22年黄金周同比+21%，据海口海关统计免税客单价已达9936元。元宵节期间海口海关共监管离岛免税购物金额1.65亿元、购物人次1.45万人次，据此数据计算则客单价达到11379，较春节黄金周客单价+14.5%。中免海南区域（含线上）1月销售额增长近50%，2月以来日均销售额超2亿元。春节免税消费旺盛表明，一旦疫情干扰消除消费场景恢复，消费需求将得以充分释放。
　　23年政策调整或持续利好免税龙头，业绩修复可期。近日海南省省长冯飞表示：23年海南将重点提振消费需求，离岛免税购物销售额突破800亿元。中免作为免税龙头是实现该目标的主力，在海南省消费刺激举措下将最为受益。预计未来出入境客流逐步恢复正常，机场免税渠道转入正常经营，进一步助推公司营收恢复；同时线下销售、机场渠道恢复将改善公司销售结构，预计中免仍会将利润率考核摆在优先位置控制折扣力度，叠加23年全年人民币有望升值，公司利润率修复可期。
　　盈利预测与投资建议
　　由于疫情对客流影响较大，我们调整公司22-24年每股收益预测分别为2.44/ 5.95/8.00元（调整前22-23年为6.06/8.08元），采用DCF估值法给予公司目标价269.51元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等

研究报告全文：公司研究动态跟踪中国中免601888SH增持维持已往不谏来者可期股价2023年02月21日2035元目标价格26951元52周最高价最低价2399915249元总股本流通A股万股206886206886A股市值百万元421013国家地区中国核心观点行业餐饮旅游疫情冲击下营收及利润同比受损净利润低于预期22年疫情不断反复导致海报告发布日期2023年02月23日南免税客流锐减线下免税店多次暂停营业公司发布业绩预告全年营收54463亿同比-1952我们预计22年海南地区营收约为370亿元上海地区营收约为140亿元根据业绩预告推算22Q4实现营收15099亿元同比-1693疫1周1月3月12月情期间线上低毛利有税业务占比提升新海港开业后折旧摊销提升及人民币贬值导绝对表现-095-11711029-491致汇兑损失上升业绩预告全年归母净利润5025亿同比-4795受21年海南相对表现-093-1082033566300-002-089996-1057地区子公司享受所得税优惠及首都机场租金减让影响上年同期基数较高导致降幅沪深扩大归母净利润率923同比-504pct据业绩预告推算22Q4归母净利润397亿同比-6587归母净利润率263同比-377pct除上述影响因素外预计年末计提存货减值与薪酬奖金导致Q4净利润进一步承压春节期间免税销售同比高速增长预计全年保持旺盛消费需求春节黄金周美兰机场吞吐量537万人次恢复至19年春节黄金周下同的877凤凰机场客流523万人次恢复至19年的979据海南省商务厅数据春节黄金周免税店销售额达2572亿元较22年黄金周同比21据海口海关统计免税客单价已达9936元元宵节期间海口海关共监管离岛免税购物金额165亿元购物人次145万人次据此数据计算则客单价达到11379较春节黄金周客单价145中免海南区域含线上1月销售额增长近502月以来日均销售额超2亿元春节免税消费旺盛表明一旦疫情干扰消除消费场景恢复消费需求将得以充分释放谢宁铃xieninglingorientseccomcn23年政策调整或持续利好免税龙头业绩修复可期近日海南省省长冯飞表示执业证书编号S086052007000123年海南将重点提振消费需求离岛免税购物销售额突破800亿元中免作为免彭博pengbo3orientseccomcn税龙头是实现该目标的主力在海南省消费刺激举措下将最为受益预计未来出入执业证书编号S0860522100001境客流逐步恢复正常机场免税渠道转入正常经营进一步助推公司营收恢复同时线下销售机场渠道恢复将改善公司销售结构预计中免仍会将利润率考核摆在优先位置控制折扣力度叠加23年全年人民币有望升值公司利润率修复可期张玉洁zhangyujieorientseccomcn朱雨涵zhuyuhanorientseccomcn盈利预测与投资建议由于疫情对客流影响较大我们调整公司22-24年每股收益预测分别为244595800元调整前22-23年为606808元采用DCF估值法给予公司目标价疫情影响短期业绩承压不改长期空间与2022-01-28竞争力26951元维持增持评级营收稳步放量净利率保持稳健中2021-09-03风险提示免21年半年报点评国内疫情反复超预期行业竞争加剧居民消费力疲软品牌方供货短缺风险等公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元52598676765446390822122944同比增长82287-195668354营业利润百万元96941480474831647622032同比增长318527-4951202337归属母公司净利润百万元6140965450491230816551同比增长326572-4771438345每股收益元297467244595800毛利率406337264303319净利率11714393136135净资产收益率290372131233262市盈率686436834342254市净率189142887362资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明中国中免动态跟踪已往不谏来者可期表1DCF估值模型假设所得税税率1700永续增长率300无风险利率290考虑杠杆因素的系数12875市场收益率949规模风险因子000股权投资成本1138债务比率3债务利率430数据来源Wind东方证券研究所表2永续增长率和WACC的敏感性分析永续增长率Gn100200300400500915313703386437170417584855896529202312973402237711429871015272822905631325343323850710652557227084289903147134829WACC1115240392533626951290173175611652265923778251552689229151121521411223802356225034269171265202772112122141233972498013151924219981208662194423286数据来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2中国中免动态跟踪已往不谏来者可期盈利预测调整原因22年全年疫情影响超预期海南线下客流锐减影响免税业务销售收入线上有税业务占比提升叠加人民币贬值导致毛利率下滑营收及毛利率双重影响下归母净利润同比回落由于22年疫情对宏观环境冲击较大预计23年客流消费能力恢复仍需一定时间故同时下调23年预测表3盈利预测调整前后对比表主要财务信息调整前调整后2022E2023E2022E2023E营业收入百万元880181155665446390822变动幅度-381-214营业利润百万元1640022127748316476变动幅度-544-255归属母公司净利润百万元1184015778504912308变动幅度-574-220每股收益元606808244595变动幅度-597-264毛利率351378264303变动幅度-87-75净利率13513793136变动幅度-42-01数据来源东方证券研究所表4收入分类预测表调整前后对比收入分类预测表调整前调整后2022E2023E2022E2023E免税商品销售收入百万元64434912123082660432变动幅度-522-337毛利率40423337变动幅度-69-50有税商品销售收入百万元22908236782290329655变动幅度00252毛利率22221716变动幅度-48-53其他业务销售收入百万元677677734734变动幅度8585毛利率600600600600变动幅度0000合计880181155665446390822变动幅度-381-214综合毛利率351378264303变动幅度-87-75数据来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3中国中免动态跟踪已往不谏来者可期风险提示国内疫情反复超预期若疫情剧烈反复海南线下客流减少将影响公司营收及营收结构行业竞争加剧若行业竞争加剧价格战重新出现将侵蚀公司盈利能力居民消费力疲软若居民消费能力恢复不及预期则客单价提升速度放缓影响公司收入增速品牌方供货短缺风险若部分主打产品供应链出现问题则会导致消费者吸引力下降有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4中国中免动态跟踪已往不谏来者可期附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金1471316856336393685440830营业收入52598676765446390822122944应收票据及应收账款129106129193249营业成本3122144882401096328083751预付账款256348325483673营业税金及附加10841839148019532951存货1473319725176272849437108营业费用884738613926681510345其他11481507152320162427管理费用及研发费用16382250157929974303流动资产合计3097938542532436804181287财务费用5454382491513长期股权投资791992992992992资产减值损失891522391117406固定资产15911843178717471724公允价值变动收益00000在建工程12332890315850676957投资净收益16162100100100无形资产24492401234822952241其他215279487227231其他48858806107881059810549营业利润96941480474831647622032非流动资产合计1094916932190732069922463营业外收入417171414资产总计41928554747231688740103750营业外支出2620203636短期借款417411100100100利润总额96721480174801645422010应付票据及应付账款432758805651865811410所得税23352437187027973742其他109191084595571133611480净利润73361236556101365718268流动负债合计1566317136153082009522990少数股东损益1197271156113491717长期借款00000归属于母公司净利润6140965450491230816551应付债券00000每股收益元297467244595800其他793546354635463546非流动负债合计793546354635463546主要财务比率负债合计15742206821885423641265372020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益38715173573470838800成长能力股本19521952206920692069营业收入82287-195668354资本公积19901870174091740917409营业利润318527-4951202337留存收益1869726398285183880649203归属于母公司净利润326572-4771438345其他324602267267267获利能力股东权益合计2618534791534626509977214毛利率406337264303319负债和股东权益总计41928554747231688740103750净利率11714393136135ROE290372131233262现金流量表ROIC279389124220247单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力净利润73361236556101365718268资产负债率375373261266256折旧摊销481452242244247净负债率0000000000财务费用5454382491513流动比率198225348339354投资损失16162100100100速动比率098105225190185营运资金变动736540567069136781营运能力其它2091122550207355应收账款周转率37555767462756265559经营活动现金流820183297055660411477存货周转率2525202624资本支出972212230019601960总资产周转率1414091113长期投资432116000每股指标元其他2409801806100100每股收益297467244595800投资活动现金流38142318210618601860每股经营现金流420427341319555债权融资34152849800每股净资产10791432230728043307股权融资20581191565500估值比率其他7095225332215295641市盈率686436834342254筹资活动现金流138338171183515295641市净率189142887362汇率变动影响33119610000100005000EVEBITDA413261509245183现金净增加额267319981688333154025EVEBIT435269526249185资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据5发布中国中免动态跟踪已往不谏来者可期分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素