事件：3月14日晚中国中免董事会会议公告审议通过《关于投资中国出国人员服务有限公司（后称“中服”）的议案》，决定以非公开协议方式出资12.28亿元人民币增资中服以实现持有49%股权。
　　中服是中国免税行业重要玩家，尤其是当前市内免税店的主要竞争方。中服当前拥有各类免税项目29个，其中包括12家市内免税、1家离岛免税及数家口岸及其他免税店。其中12家市内免税店均为国人归国免税店，能够满足国人出境游归国后180天内免税品购买需求，场景较为稀缺，与中免主要的市内免税店场景——外国人出境形成错位竞争。
　　双方后续协同效应或主要体现在供应链整合方面。中免成为中服的重要股东后，双方供应链有望进行初步整合。我们认为在香化品类方面，中服有望借助中免供应链降低成本；精品品类方面，中服则将补足自身精品品类缺陷。双方供应链整合后将有助于中服净利率提升。
　　通过投资中服形成战略同盟，中免有望成为市内免税政策的主要受益方。当前市内免税店主要玩家为中免及中服，各踞外国人出境、国人归国两大场景，但受制于场景缺失、限额较低等原因，市场散而不强。但市内免税店系贯穿“十四五规划”的“促消费”举措，存在提额扩容政策预期。通过投资中服形成战略同盟，一旦市内免税店有新政落地，中免或成为主要受益方。
　　盈利预测与投资评级：海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，随着海口国际免税城业绩持续爬坡、三亚海棠湾一期二号地于2023年投入运营，公司将重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。维持2022-2024年盈利预期为50.25/132.31/154.44亿元，对应2022-2024年PE估值为77/29/25倍。边际改善有望逐步释放，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期等。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告旅游零售中国中免601888投资中服公司49股权布局市内免税方兴2023年03月14日未艾证券分析师吴劲草执业证书S0600520090006买入维持wujcdwzqcomcn证券分析师石旖瑄执业证书S0600522040001盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024Eshiyxdwzqcomcn营业总收入百万元676765446394367121220同比29-207328股价走势归属母公司净利润百万元965450251323115444中国中免沪深300同比57-4816317342924每股收益-最新股本摊薄元股4672436407471914现价最新股本摊薄9PE39947673291424964-1-6关键词TableTag困境反转稀缺资产-11-1620223142022713202211112023312投资要点TableSummary市场数据事件3月14日晚中国中免董事会会议公告审议通过关于投资中国出国人员服务有限公司后称中服的议案决定以非公开协议方式收盘价元18635出资1228亿元人民币增资中服以实现持有49股权一年最低最高价1535923999中服是中国免税行业重要玩家尤其是当前市内免税店的主要竞争方市净率倍800中服当前拥有各类免税项目个其中包括家市内免税家离岛29121流通A股市值百免税及数家口岸及其他免税店其中12家市内免税店均为国人归国免36384382万元税店能够满足国人出境游归国后180天内免税品购买需求场景较为总市值百万元稀缺与中免主要的市内免税店场景外国人出境形成错位竞争38553188双方后续协同效应或主要体现在供应链整合方面中免成为中服的重要基础数据股东后双方供应链有望进行初步整合我们认为在香化品类方面中服有望借助中免供应链降低成本精品品类方面中服则将补足自身精每股净资产元LF2329品品类缺陷双方供应链整合后将有助于中服净利率提升资产负债率LF2313总股本百万股206886通过投资中服形成战略同盟中免有望成为市内免税政策的主要受益流通股百万股方当前市内免税店主要玩家为中免及中服各踞外国人出境国人归A195248国两大场景但受制于场景缺失限额较低等原因市场散而不强但相关研究市内免税店系贯穿十四五规划的促消费举措存在提额扩容政策预期通过投资中服形成战略同盟一旦市内免税店有新政落地中中国中免6018882022年度免或成为主要受益方业绩快报点评Q4客流承压业盈利预测与投资评级海南客流的逐步恢复疫情管控放开国际航线绩低于预期2023年离岛免税高的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速中免市场地位稳景气业绩有望逐季兑现固随着海口国际免税城业绩持续爬坡三亚海棠湾一期二号地于2023年投入运营公司将重新进入市场份额提升通道中长期看好中国中免2023-02-05作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复维持2022-2024年盈中国中免601888Q3疫情影利预期为50251323115444亿元对应2022-2024年PE估值为响客流暂时承压海口国际免税772925倍边际改善有望逐步释放维持买入评级城开业孕育边际改善风险提示宏观经济风险海南自贸港建设进度不及预期等2022-10-3013东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告中国中免三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产38542395005811781784营业总收入676765446394367121220货币资金及交易性金融资产16856159692598244471营业成本含金融类44882382506464184854经营性应收款项454197328346税金及附加1839127621702788存货19725221873008134417销售费用3861453579369127合同资产0000管理费用2250211023632552其他流动资产1507114717272550研发费用0000非流动资产16932170301706016873财务费用-43414-71-191长期股权投资992992992992加其他收益278154266342固定资产及使用权资产6126552649604376投资净收益162186323414在建工程2890369043904890公允价值变动0000无形资产2401239823952392减值损失-522-794-790-688商誉822822822822资产处置收益1367长期待摊费用812762712662营业利润1480474271713022165其他非流动资产2889283927892739营业外净收支-3-13-10-7资产总计55474565307517898657利润总额1480174141712022158流动负债17136150531932024630减所得税2437134727393988短期借款及一年内到期的非流动负债1957195719571957净利润1236560681438118170经营性应付款项5889538861198045减少数股东损益2711104311502725合同负债1372153019392546归属母公司净利润965450251323115444其他流动负债79196178930512082非流动负债3546354635463546每股收益-最新股本摊薄元467243640747长期借款0000应付债券0000EBIT1459884401751222229租赁负债3487348734873487EBITDA1612097191875823493其他非流动负债60606060负债合计20682185992286628176毛利率3368297731503000归属母公司股东权益29619317154494560390归母净利率142692314021274少数股东权益51736216736610092所有者权益合计34791379305231270481收入增长率2867-195273272846负债和股东权益55474565307517898657归母净利润增长率5723-4795163321673现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流832933631109319272每股净资产元1517153321722919投资活动现金流-2318-1201-959-662最新发行在外股份百万股2069206920692069筹资活动现金流-3817-3050-121-121ROIC3649165229092727现金净增加额1998-8871001318489ROE-摊薄3259158429442557折旧和摊销1522127912471264资产负债率3728329030422856资本开支-2153-1387-1281-1077PE现价最新股本摊薄3994767329142496营运资本变动-6494-4722-5128-556PB现价12281216858638数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测23东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn