我们在对免税店的调研中观察到，中免新开业的海口国际免税城经营符合预期，三亚国际免税城、海口国际免税城商品折扣环比均有收缩，价格体系正在得到梳理和调整，预计公司短期利润率将回升。当前股价低迷与市场担忧海南增长瓶颈及出境恢复的潜在影响有关，我们认为短期销售额增速相对不高，主要因高基数基础上受折扣、客群结构、备货情况等因素影响，随着海口店潜力得到释放、三亚一期二号地开业短期接待瓶颈将被突破。同时，我们认为出境恢复对海南市场的分流效应有限，维持对中免长期投资价值的判断，建议回调阶段积极布局。
　　▍近期跟踪：海南旅游复苏，离岛免税人气旺。2023年春节后离岛免税市场热度仍在延续，假期后第一周/第二周/第三周美兰机场旅客吞吐量较2019年同期恢复程度为89.9%/91.9%/92.9%。根据海口海关，1月7日至2月15日春运期间海南离岛免税购物金额89.5亿元，日均销售额2.24亿元（vs.2022年1-2月日均2.05亿元），在相对高的基数上保持稳健增长。通过草根调研，我们观察到各家免税店商品价格环比2022年下半年均有提升，且预估2023年1-2月折扣同比有所收紧，中免精品价格折扣少，三亚国际免税城、海口国际免税城大部分香化折扣为3件8折。新开业的海口国际免税城相比三亚门店至少达到80%左右的精品品牌布局，目前仍有一些品牌在逐步开业过程中。
　　▍重整价格体系是重点之一，品牌商对平行渠道态度收紧。根据渠道跟踪，2023年1-2月海南离岛免税店销售额中的线上占比略高于去年同期，春节线上销售预计增幅较大。我们判断线上会员购作为线下门店销售的重要补充，在2023年仍将发挥重要作用。但随着机场客流的加速恢复，预计机场线上渠道销售额或有所下降。疫情之下渠道价格体系有所打乱，包括免税线下和线上会员购等渠道，我们认为，价格体系的重新梳理和恢复调整将是2023年的关键之一。我们选取了兰蔻、雅诗兰黛、黛珂、海蓝之谜、赫莲娜、资生堂等品牌的一些SKU作为样本，发现目前大部分品类在中免海南线下的价格优于中免在海南和日上的线上渠道。根据KDFA，22Q3以来，虽然韩免的外国人购物人次环比提升，但购物金额有所下降，我们判断或主要因为品牌商对平行渠道的态度收紧导致代购渠道较此前受到一些限制有关，我们认为代购市场面临制约是大的趋势，同时随着有税市场的逐步恢复，国内免税市场的总体运营环境将趋于改善。
　　▍海南市场仍有空间，短期利润率回升是关键。由于春节海关口径的免税销售增速低于客流增速，市场出现对免税增长瓶颈的担忧。我们认为，在消费回流大背景下，随着海南自贸港政策的逐步深入推进，海南市场总体活跃度的提升将持续打开离岛免税市场空间，目前担心免税市场增长空间的天花板还为时尚早。对于春节假期线下销售增速偏低，我们认为主要有以下原因：1）相比2022年，今年春节优惠力度有所下降，我们估测商品价格同比或至少高5%-10%。2）防疫政策全面放松后第一个长假家庭亲子游占比高。3）免税商品存在一定的缺货现象。4）线上销售额增速较快。结合以上原因，以及2022年同期较高基数，我们认为年初以来的销售数据已较为亮眼，随着年内三亚一期二号地的开业，三亚店短期由于面积、排队限制带来的增长压力有望大幅缓解。并且，目前行业数据未能反映的是公司毛利率明显改善的预期，虽然1-2月中免海南线上销售额占比同比有提升，但由于折扣同比略收窄，因此我们测得毛利率同比提升（若假设价格整体提升5%，则结合线上占比的变化测得毛利率约提升2.2pcts）。
　　▍出境客流和海南客流并非替代关系，且海南竞争力在不断提升。根据航班管家，目前国际航线执飞航班量相较2019年同期恢复程度在10%-15%（vs.1月1日为6.3%）、地区航线执飞航班量恢复程度在30%+（vs.1月1日为15.6%），预计仍将保持较快的恢复态势，但要完全恢复仍需一定的时间周期。出境放开对口岸免税店有利，且有望推动国人市内免税店政策的落地进程。而针对市场较关注的出境游放开对离岛免税市场的潜在影响问题，我们认为出境人数提升和海南客流增加并不是替代关系，而是同步提升关系，预计结构上会减少疫情情况下推出的线上有税销售，但经营角度看，线下免税在单客收入贡献、利润率方面均远超过线上有税渠道。而且，这几年来海南免税市场在品类、品牌、价格、购物体验等方面的竞争力不断提升，已沉淀下来较多核心用户。通过复盘疫情前几年韩国免税市场与中国旅游零售市场的增长，2016-2019年韩国免税销售额/中国旅游零售市场规模CAGR分别为26.2%/25.0%，两个市场增长相对同步，并非此消彼长的关系，且我们估计中免海南代购比例较低且显著低于其他竞对门店，代购的潜在分流影响不大。
　　▍风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情影响超预期；竞争加剧；汇率波动；公司新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。
　　▍盈利预测、估值与评级：随着线下客流复苏，2023年中免有望回归自身成长逻辑，即国内免税行业仍处于高增长阶段、疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑。疫

研究报告全文：多重担忧压制股价复苏明确静待检验中国中免601888SH01880HK深度跟踪报告2023223中信证券研究部核心观点我们在对免税店的调研中观察到中免新开业的海口国际免税城经营符合预期三亚国际免税城海口国际免税城商品折扣环比均有收缩价格体系正在得到梳理和调整预计公司短期利润率将回升当前股价低迷与市场担忧海南增长瓶颈及出境恢复的潜在影响有关我们认为短期销售额增速相对不高主要因高基数基础上受折扣客群结构备货情况等因素影响随着海口店潜力得到释放三亚一期二号地开业短期接待瓶颈将被突破同时我们认为出境姜娅恢复对海南市场的分流效应有限维持对中免长期投资价值的判断建议回调消费产业首席阶段积极布局分析师S1010510120056近期跟踪海南旅游复苏离岛免税人气旺2023年春节后离岛免税市场热度仍在延续假期后第一周第二周第三周美兰机场旅客吞吐量较2019年同期恢复程度为899919929根据海口海关1月7日至2月15日春运期间海南离岛免税购物金额895亿元日均销售额224亿元vs2022年1-2月日均205亿元在相对高的基数上保持稳健增长通过草根调研我们观察到各家免税店商品价格环比2022年下半年均有提升且预估2023年1-2月折扣同比有所收紧中免精品价格折扣少三亚国际免税城海口国际免税城大部杨清朴分香化折扣为3件8折新开业的海口国际免税城相比三亚门店至少达到80新零售行业首席左右的精品品牌布局目前仍有一些品牌在逐步开业过程中分析师重整价格体系是重点之一品牌商对平行渠道态度收紧根据渠道跟踪2023S1010518070001年1-2月海南离岛免税店销售额中的线上占比略高于去年同期春节线上销售预计增幅较大我们判断线上会员购作为线下门店销售的重要补充在2023年仍将发挥重要作用但随着机场客流的加速恢复预计机场线上渠道销售额或有所下降疫情之下渠道价格体系有所打乱包括免税线下和线上会员购等渠道我们认为价格体系的重新梳理和恢复调整将是2023年的关键之一我们选取了兰蔻雅诗兰黛黛珂海蓝之谜赫莲娜资生堂等品牌的一些SKU作为样本发现目前大部分品类在中免海南线下的价格优于中免在海南和日上李振寰的线上渠道根据KDFA22Q3以来虽然韩免的外国人购物人次环比提升新零售分析师但购物金额有所下降我们判断或主要因为品牌商对平行渠道的态度收紧导致S1010523010001代购渠道较此前受到一些限制有关我们认为代购市场面临制约是大的趋势同时随着有税市场的逐步恢复国内免税市场的总体运营环境将趋于改善海南市场仍有空间短期利润率回升是关键由于春节海关口径的免税销售增速低于客流增速市场出现对免税增长瓶颈的担忧我们认为在消费回流大背景下随着海南自贸港政策的逐步深入推进海南市场总体活跃度的提升将中国中免601888SH持续打开离岛免税市场空间目前担心免税市场增长空间的天花板还为时尚早对于春节假期线下销售增速偏低我们认为主要有以下原因1相比2022年评级买入维持当前价20054元今年春节优惠力度有所下降我们估测商品价格同比或至少高5-102防目标价28800元疫政策全面放松后第一个长假家庭亲子游占比高免税商品存在一定的缺货3总股本2069百万股现象4线上销售额增速较快结合以上原因以及2022年同期较高基数流通股本1952百万股我们认为年初以来的销售数据已较为亮眼随着年内三亚一期二号地的开业总市值亿元4149三亚店短期由于面积排队限制带来的增长压力有望大幅缓解并且目前行近三月日均成交额2516百万元52周最高最低价232931561元业数据未能反映的是公司毛利率明显改善的预期虽然1-2月中免海南线上销近1月绝对涨幅-1300售额占比同比有提升但由于折扣同比略收窄因此我们测得毛利率同比提升近6月绝对涨幅384若假设价格整体提升5则结合线上占比的变化测得毛利率约提升22pcts近月绝对涨幅12-418出境客流和海南客流并非替代关系且海南竞争力在不断提升根据航班管家目前国际航线执飞航班量相较2019年同期恢复程度在10-15vs1月1日为63地区航线执飞航班量恢复程度在30vs1月1日为156证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223预计仍将保持较快的恢复态势但要完全恢复仍需一定的时间周期出境放开对口岸免税店有利且有望推动国人市内免税店政策的落地进程而针对市场较关注的出境游放开对离岛免税市场的潜在影响问题我们认为出境人数提升和海南客流增加并不是替代关系而是同步提升关系预计结构上会减少疫情情况下推出的线上有税销售但经营角度看线下免税在单客收入贡献利润率方面均远超过线上有税渠道而且这几年来海南免税市场在品类品牌价格购物体验等方面的竞争力不断提升已沉淀下来较多核心用户通过复盘疫情前几年韩国免税市场与中国旅游零售市场的增长2016-2019年韩国免税销售额中国旅游零售市场规模CAGR分别为262250两个市场增长相对同步并非此消彼长的关系且我们估计中免海南代购比例较低且显著低于其他竞对门店代购的潜在分流影响不大风险因素宏观经济承压影响消费需求疫情影响超预期竞争加剧汇率波动公司新店后续表现不及预期公司治理瑕疵等盈利预测估值与评级随着线下客流复苏2023年中免有望回归自身成长逻辑即国内免税行业仍处于高增长阶段疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑疫情期间中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升我们预计客流恢复后公司收入利润回升弹性空间显著根据我们的草根调研公司在海南离岛免税市场竞争优势突出新店的开业与销售额爬坡料将贡献重要增量判断公司仍将是完成海南省政府2023年800亿元离岛免税销售目标的核心力量并且当前折扣控制较优线上线下价格体系正在优化均有助于公司利润率回归到正常水平中期来看我们认为出境游的恢复和海南客流增加并非替代关系潜在影响可控我们维持2022-2024年净利润预测50213191707亿元对应EPS预测为243638825元当前A股H股股价分别对应2023年动态PE为3129x按1港元09人民币计算考虑到中国中免历史动态PE估值中位数均值为31x36x并结合公司未来增长预期及ROE水平以及2023年出行复苏预期下的估值阶段性弹性给予公司2024年35xPE对应一年期A股目标价288元H股目标价320港元维持A股H股买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元525968467675525446293879248111334818营业收入增长率YoY1029-206129净利润百万元61399496537450249613191101707108净利润增长率YoY3357-4816329每股收益EPS基本元314494243638825毛利率4134333839净资产收益率ROE27523259158430403021每股净资产元10781432153320982732PE639406825314243PB1861401319673PS7961764737EVEBITDA419419489237193资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月22日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223目录近期跟踪离岛免税复苏快景气高4线下门店正积极恢复折扣力度持续收缩4线上渠道是重要补充韩免规模有所下降6市场的担心盈利瓶颈与出境分流8海南市场仍有空间短期利润率回升关键8中期如何评估出境游放开对公司的潜在影响9海南封关原则明确免税有税并举巩固龙头地位12复苏正在路上建议积极配置12风险因素14插图目录图12021年以来部分节假日海南离岛免税日均销售额比较4图22022年以来海口美兰机场客流恢复情况4图3三亚国际免税城卡地亚门店队伍5图4三亚国际免税城Burberry门店队伍5图5海口国际免税城兰蔻品牌折扣5图6中服三亚店香化折扣5图7海南免税店商业面积对比6图8海口国际免税城GucciPrada待开业门店6图9海旅免税城会员购HKDF会员购旗舰店抖音账号7图10韩国免税月度销售额8图11韩国免税人均消费8图12201920222023年国际航线执飞航班量及2023年航班量相较于2019年恢复程度10图13201920222023年地区航线执飞航班量及2023年航班量相较于2019年恢复程度10图142020-2022年海南离岛免税销售额11图152019Q1-2022Q3中国中免归母净利率及同比变动11图16韩国免税销售额及免税购物人次11图17韩国免税销售额中国旅游零售市场规模及其增速11表格目录表1中免部分商品价格情况以及线上线下折扣对比6表2中免海南毛利率测算9表3中国中免盈利预测拆分表13表4中国中免盈利预测13请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223近期跟踪离岛免税复苏快景气高线下门店正积极恢复折扣力度持续收缩疫情政策调整以来海南旅游市场即呈现较强的复苏态势离岛免税热度也同步上升春节后海南市场热度仍在延续春节假期后第一周1月28日-2月3日海口美兰机场旅客吞吐量恢复至2019年春节假期后第一周的899假期后第二周2月4日-2月10日恢复至919假期后第三周2月11日-2月17日恢复至929相较春节假期海口美兰机场客流恢复843的数据持续提升表明基础客流的恢复持续回暖根据海口海关1月7日至2月15日春运期间海南离岛免税购物金额895亿元日均销售额224亿元vs2022年1-2月日均205亿元在相对高的基数上保持稳健增长图12021年以来部分节假日海南离岛免税日均销售额比较图22022年以来海口美兰机场客流恢复情况离岛免税店日均销售额亿元海口美兰机场旅客吞吐量万人次海口美兰机场旅客吞吐量相较2019年恢复程度40367200100353041508027330602332521422010018040201505020130120129150010052022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12002022-01春节假期元旦元旦春节五一端午中秋国庆春节五一国庆春节20222021202120212021202120212022202220222023春节假期前第二周春节假期前第一周春节假期后第一周春节假期后第二周春节假期后第三周春节假期前第三周资料来源海南省商务厅中信证券研究部注商务厅口径包资料来源海口市旅游和文化广电体育局海口美兰国际机场官方含线上微博中信证券研究部我们于2月8日-2月10日对海南多家离岛免税门店进行实地走访我们认为有以下几点值得关注1客流人气通过直观感受中免运营的三亚国际免税城人气仍然最旺客流量非常大卡地亚梵克雅宝GucciBurberry等大牌精品门店均排有长队根据我们估算进店排队时长在半小时到一个多小时不等香奈儿迪奥兰蔻雅诗兰黛等香化门店也有付款长队除了三亚国际免税城接待游客量显著领先之外海旅免税城由于较好的地理位置优惠的价格也吸引到较多客流我们估计2022年10月新开业的海口国际免税城在春节期间日均销售额在7000万元左右实际客流情况符合预期该店面积宽广购物体验好周边配套设施及入驻品牌仍在进一步提升中尚处于新店爬坡阶段客流提升空间较大请务必阅读正文之后的免责条款和声明4中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223图3三亚国际免税城卡地亚门店队伍图4三亚国际免税城Burberry门店队伍资料来源中信证券研究部拍摄资料来源中信证券研究部拍摄2价格折扣根据我们的观察随着基础客流的回暖各家免税店商品价格环比2022年下半年均有提升同比2022年1-2月来看我们判断2023年1-2月折扣有所收紧精品方面中免精品价格折扣少主要以积分形式提供一定的优惠香化方面中免三亚国际免税城海口国际免税城大部分香化折扣为3件8折部分商品在75折7折7折以下的折扣较少见其他免税运营商方面中服三亚店香化普遍3件75折王府井万宁店香化以3件8折为主部分商品在7折中免海口日月广场店海控全球精品免税城的价格低于上述几家门店目前折扣相对最宽松的仍是海旅免税城图5海口国际免税城兰蔻品牌折扣图6中服三亚店香化折扣资料来源中信证券研究部拍摄资料来源中信证券研究部拍摄3货品丰富度根据我们的走访观察中免门店店面面积大装修风格更高端货品丰富度显著领先其他门店在品类结构上更完整尤其是精品品类三亚国际免税城大牌精品较多海口国际免税城相比三亚门店至少达到80左右的精品品牌布局目前仍有一些品牌正在逐步开业过程中例如1月16日YSL店开业GucciPrada等精品门店我们预计也将于2023年内开业其他免税运营商在精品品牌引入方面目前还相对较弱王府井万宁店免税与奥莱业态结合奥莱部分在海南已具有一定的人气基础免税部分目前仍处于试营业阶段开请务必阅读正文之后的免责条款和声明5中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223业时间也较短商品丰富度仍待完善海旅免税城海控全球精品免税城中服三亚店精品品牌相对较少在香化方面海旅免税城海控全球精品免税城品牌引入相对较全以海旅免税城为例相比中免核心香化品牌主要缺少香奈儿但精品品类丰富度差异还比较大我们估计香化占比达70左右箱包腕表珠宝等精品占比低于20图7海南免税店商业面积对比图8海口国际免税城GucciPrada待开业门店商业面积平方米2520151050资料来源各家公司官网及公告中信证券研究部资料来源中信证券研究部拍摄线上渠道是重要补充韩免规模有所下降根据渠道跟踪2023年1-2月海南离岛免税店销售额中的线上占比略高于去年同期我们判断春节线上销售增幅较大我们判断线上会员购作为线下门店销售的重要补充在2023年仍将发挥重要作用但随着机场客流的加速恢复预计机场线上渠道或有所下降疫情之下渠道价格体系有所打乱包括免税线下和线上会员购等渠道我们认为价格体系的重新梳理和恢复调整将是2023年的重点之一我们选取了兰蔻雅诗兰黛黛珂海蓝之谜赫莲娜资生堂等品牌的一些SKU作为样本发现目前线上线下的价格体系已有所优化大部分品类在中免海南线下的价格优于中免在海南和日上的线上渠道表1中免部分商品价格情况以及线上线下折扣对比天猫旗舰店价海口国际免税三亚国际免税cdf会员购海免税原价元日上小程序格元城城南小程序兰蔻肌底精华焕亮眼霜15ml211007383件8折3件8折原价82折兰蔻清滢柔肤水400ml4503423件8折3件8折78折68折兰蔻全新精华肌底液100ml220011103件8折3件8折85折原价雅诗兰黛多效智妍晚霜50ml9207253件75折3件75折75折85折雅诗兰黛特润修护肌活精华露3295188975折75折75折67折100ml2雅诗兰黛特润修护肌活精华露眼霜108079072折72折82折71折15ml2黛珂肌源修护精华液100ml15609953件8折3件8折81折7折海蓝之谜沁润修护精粹水150ml137098075折75折81折66折2990满3999减满3999减海蓝之谜经典精华面霜60ml214695折79折800800赫莲娜绿宝瓶亮采眼部精华乳15ml5387折8折8折资生堂红妍肌活精华露50ml8606703件8折3件8折81折7折资料来源各品牌天猫旗舰店各免税城门店cdf会员购海南小程序中免日上小程序中信证券研究部注天猫38节有活动届时会有折扣请务必阅读正文之后的免责条款和声明6中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223除中免外其他免税运营商也有相应线上渠道海旅投海发控通过抖音等直播渠道进行线上会员购销售我们判断直播渠道对其销售额贡献较大直播在海旅线上会员购销售中的占比或在50以上考虑到直播渠道带来的销售额增量以及对品牌的可能影响不同品牌商对直播渠道态度不一例如在海发控的会员购旗舰店抖音直播中我们发现主要销售品牌包括雅诗兰黛黛珂SK-II海蓝之谜娇韵诗等雅诗兰黛集团的管控相对宽松而资生堂欧莱雅集团旗下品牌则未参与直播渠道的销售随着疫后有税渠道的逐渐恢复我们预计品牌商对免税商直播渠道或越趋谨慎后续需进一步跟踪品牌商对免税线上销售的态度变化图9海旅免税城会员购HKDF会员购旗舰店抖音账号资料来源抖音app另外根据KDFA2019-2022年韩国免税销售额分别为2132132015571378亿美元其中销售给外国人的金额分别为1784124214851268亿美元2022年韩免销售给外国人的免税品金额同比下降了146尤其是22Q3以来22Q322Q4外国人购物人次较22Q2分别提升6791689但外国人购物金额较22Q2分别下降13309说明外国人客流的增长并未提升销售额人均消费显著下降我们判断或主要因为品牌商对平行渠道的态度收紧导致代购渠道较此前受到一些限制有关根据MoodieDavitt近两年LV香奈儿劳力士等重奢品牌在收缩韩国市内免税店的布局另外近期LVMH集团也表示要取消全球旅游零售中的平行渠道拒绝代购以保持品牌吸引力从韩免市场的变化看我们认为代购市场面临制约是大的趋势同时随着有税市场的逐步恢复国内免税市场的总体运营环境将趋于改善请务必阅读正文之后的免责条款和声明7中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223图10韩国免税月度销售额图11韩国免税人均消费韩国免税月度销售额亿美元韩国免税人均消费美元韩国人外国人韩国人外国人20350001830000161425000122000010815000610000425000002018-092021-052019-102017-012017-052017-092018-012018-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-092022-012022-052022-092019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源KDFA中信证券研究部资料来源KDFA中信证券研究部市场的担心盈利瓶颈与出境分流海南市场仍有空间短期利润率回升是关键从春节销售数据来看海口增长颇具亮点海口国际免税城实现了显著增量而三亚从数据看似乎有增长瓶颈另外海关口径的免税销售数据仅同比增长59相比客流增长显低市场流露对海南免税市场出现瓶颈的担忧近期海南离岛免税主要数据根据海口海关春节假期离岛免税购物金额156亿元59YoY根据省商务厅2023年春节假期离岛免税店总销售额2572亿元207YoY结构上看海口6家免税店总销售额768亿元132YoY三亚4家免税店总销售额1723亿元我们预计同比降约3-4根据海口海关1月7日至2月15日春运期间离岛免税购物金额895亿元日均销售额224亿元vs2022年1-2月日均205亿元我们认为在消费回流大背景下随着海南自贸港政策的逐步深入海南市场总体活跃度的提升将持续打开离岛免税市场空间目前担心免税市场空间的天花板还为时尚早对于春节假期线下销售增速偏低我们分析主要有以下几个原因1相比2022年今年春节优惠力度有所下降2022年春节是继2021年下半年极端价格政策后的第一个假期虽环比收缩但活动力度仍有一定的延续而2023年春节是在2022年以高质量发展为原则下的价格政策的延续折扣相对较紧优惠活动也较少中免三亚国际免税城海口国际免税城香化折扣在3件8折为主精品普遍无折扣同时不少商品2022年初进行了提价我们估测商品价格同比2022年春节假期或至少高出5-10活动力度的大小会影响到购物转化2防疫政策全面放松后第一个长假家庭亲子游占比高2023年春节三亚凤凰机场旅客吞吐量523万人次vs2019年春节假期为突破54万人次可见客流恢复程度已非常高此次春节假期是疫情政策调整后的第一个长假从客流观察来看家庭亲子游占比高于往年因此降低了一定的转化同时客流过多导致排队过长也降低了一部分游客的购物意愿请务必阅读正文之后的免责条款和声明8中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK20232233存在一定的缺货现象相比客流增长离岛免税销售增长显低或与供应端备货不足有关从疫情政策的调整到进入春节假期之间仅两个月左右的时间我们判断难以进行备货的调整销售现场的游客反馈存在缺货情况4线上增速较快海口海关口径与海南省商务厅口径的离岛免税销售额的一个主要差异是商务厅口径下包含线上完税部分的销售额根据2022年春节海南商务厅口径数据总销售额是2131亿元其中免税销售额为1944亿元因此2022年春节假期该口径下线上有税销售占比仅约88根据我们进行的渠道跟踪预计2023年春节线上销售同比增长非常高因此商务厅口径的增速要高于海口海关口径下的增速我们认为结合以上原因以及2022年同期的较高基数2023年年初以来的离岛免税销售数据已较为亮眼随着年内三亚一期二号地的开业三亚店短期由于面积限制排队限制带来的增长压力有望大幅缓解另一方面我们认为在收入增长以外目前行业数据未能反映的是公司毛利率明显改善的预期公司毛利率的影响因素主要包括渠道结构线上线下占比折扣率品类结构采购能力等品类结构和采购能力的影响相对渐进短期核心变量主要为渠道结构以及折扣率基于海南商务厅的数据2022年春节假期海南线上占比约为88我们假设2023年春节海南线上业务翻倍增长则结合2023年商务厅口径的海南总销售额测算得线上占比约为145我们近似假设20222023年1-2月中免海南线上占比即为881452022Q1中免综合毛利率为34由于疫情影响2022年3月份毛利率我们预计环比1月2月有所降低因此假设2022年1-2月中免综合毛利率为36考虑到线上销售补税且线上以香化为主的品类结构之下平均折扣较线下宽松我们假设2022年1-2月线下毛利率较线上毛利率高17pcts即线上毛利率线下毛利率分别为204375我们估计2023年1-2月折扣力度同比略有收窄若维持其他条件不变则价格整体提升5左右将带动毛利率提升约3-4pcts结合线上线下结构的变化测算综合毛利率约在382同比提升22pcts可见虽然从渠道结构上来看线上占比有所提升但由于折扣收缩等带来的价格提升效应我们预计1-2月中免海南实际毛利率同比将有提升公司门店经营杠杆较高因此我们判断收入提振以及毛利率回升将有效传导至净利率层面推动23Q1公司实现整体净利率的显著回升表2中免海南毛利率测算2022年1-2月2023年1-2月中免海南线上占比88145中免海南线下占比912855中免海南线上毛利率204244中免海南线下毛利率375405中免海南综合毛利率360382资料来源中信证券研究部测算注表中数据均为假设及测算数据中期如何评估出境游放开对公司的潜在影响根据文旅部的通知2023年2月6日起试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和机票酒店业务出境游国家名单包括泰国印请务必阅读正文之后的免责条款和声明9中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223度尼西亚柬埔寨马尔代夫斯里兰卡菲律宾马来西亚新加坡老挝阿联酋埃及肯尼亚南非俄罗斯瑞士匈牙利新西兰斐济古巴阿根廷根据航班管家目前国际航线执飞航班量相较2019年同期恢复程度在10-15vs1月1日为63地区航线执飞航班量恢复程度在30vs1月1日为156相较年初已有明显恢复但航班数量的绝对值仍处低位预计仍将保持较快的恢复态势但要完全恢复仍需一定的时间周期图12201920222023年国际航线执飞航班量及2023年航班图13201920222023年地区航线执飞航班量及2023年航班量相较于2019年恢复程度量相较于2019年恢复程度较2019恢复程度右轴2023年较2019恢复程度右轴2023年2022年2019年2022年2019年25001580040200012600301500940020100062001050030000日日日日日日日日日日日日日日日日日714369日日日日日日日日日日日日日日日日日1013161922252831121518147369月月月月月月1318101619222528311215111222月月月月月月月月月月月月月月月月月11111111222111222月月月月月月月月月月月12111111221资料来源航班管家中信证券研究部资料来源航班管家中信证券研究部至于出境游恢复对国内免税市场的影响几何我们的分析如下首先从口岸免税店而言出境放开对其有利根据中免2月3日公告公司下属传统口岸免税店已有70余家恢复经营出境游恢复对公司口岸店的恢复意义重大尤其首都机场免税店上海机场免税店在疫情前的2019年合计收入达237亿元另一方面出入境的恢复有望推动国人市内免税店政策的落地进程增添新的潜在看点而针对市场较关注的出境游放开对海南离岛免税市场的潜在影响问题我们认为出境提升和海南客流增加并不是替代关系而是同步关系海南过去几年因疫情影响线下门店免税销售受到冲击线上有税销售实现了一定的弥补但无论是盈利表现还是销售品类结构的均衡均有缺失出境恢复后预计结构上会减少疫情情况下推出的线上有税销售但经营角度看线下免税在单客收入贡献利润率方面均远超过线上有税渠道而且这几年来海南免税市场在品类品牌价格购物体验等方面的竞争力在不断提升已沉淀下来较多核心用户请务必阅读正文之后的免责条款和声明10中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223图142020-2022年海南离岛免税销售额亿元图152019Q1-2022Q3中国中免归母净利率及同比变动海南离岛免税店销售额商务厅口径含线上净利率同比变动pcts海南离岛免税销售额海关口径纯免税2020171770016151514141560013109995500108066400-554300-100-15200-20-2100-5-2502020202120222021Q42019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32022Q12022Q22022Q32019Q1资料来源海口海关海南省商务厅中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部注2021Q3净利率剔除海南税费返还和首都机场租金冲回进一步复盘疫情前几年韩国免税市场与中国旅游零售市场的增长我们发现两个市场增长相对同步并非此消彼长的关系在中国人购买力不断提升高端香化及个人奢侈品市场扩容的背景下根据KDFA及弗若斯特沙利文转引自中免港股招股书2016-2019年韩国免税销售额CAGR为262同期中国旅游零售市场规模CAGR为250我们估计疫情前韩国免税对外国人的销售额里中国代购贡献已近60因此判断2019年中国赴韩代购市场约100亿美元而根据KDFA疫情后该比例提升至90以上因此我们测算2021年韩免的中国代购市场约135亿美元说明疫情期间韩免代购市场较疫情前仍有增长出境游在未放开的情况下代购渠道仍有大量韩免商品输入另外市场或担心出境游放开后海南代购会转移至韩国等地经营代购活动首先海南对离岛免税套代购是严禁的态度并且结合我们实地走访观察中免线下门店中代购较少代购或更多通过线上渠道根据我们进行的渠道跟踪2022年中免海南线上销售占比或在30左右假设其中线上代购购买比例在50则2022年中免海南代购比例也在20以内预计显著低于其他竞对门店且线下客流恢复后整体代购占比预计更低因此我们判断代购的潜在分流影响并不大图16韩国免税销售额及免税购物人次图17韩国免税销售额中国旅游零售市场规模及其增速韩国免税销售额亿美元韩国免税销售额亿元中国旅游零售市场规模亿元韩国免税购物人次万人次右轴韩国免税销售额YoY2506000中国旅游零售市场规模YoY20006050002004040001500150203000100001002000-20505001000-40000-602016201720182019202020212022201620172018201920202021资料来源KDFA中信证券研究部资料来源KDFA弗若斯特沙利文转引自中国中免港股招股书中信证券研究部注汇率统一按1USD68CNY计算请务必阅读正文之后的免责条款和声明11中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223海南封关原则明确免税有税并举巩固龙头地位根据海南自由贸易港建设总体方案2025年前海南将适时启动全岛封关运作2022年10月海南省常务副省长也表示要争取2025年年底前适时启动海南全岛的封关运作也就是要在海南全岛全面实施一线放开二线管住的管理制度我们认为在制度设计上一线放开二线管住的原则是明确的一线放开是指境外及区内的货物可以不受海关监管自由出入境二线管住是指从自贸区港出入国境内其他区域的货物纳入全国海关通关一体化实行常规监管要征收相应的税收并纳入贸易统计虽然目前尚不知封关政策执行的些许细节但方向我们认为是明确的岛内低税率离岛即和岛外看齐由此可见离岛免税政策在封关后也仍然将维持其优势更为重要的预计未来海南零售竞争的关键将愈发体现在采购能力运营能力地理位置等因素上对中免而言其长期积累的供应链能力突出的规模效应优越的门店地理位置均为其未来竞争提供核心支持同时以与太古地产联手合作开发三亚国际免税城三期项目为代表免税有税并举推动免税购物和高端精品消费的有机结合将利于其进一步巩固在海南省内零售龙头地位畅享海南市场扩容的发展红利复苏正在路上建议积极配置我们对2023年核心业务的收入及利润预测的主要逻辑如下海南离岛免税业务随着基础客流的迅速恢复我们认为2023年海南离岛免税市场将迎来显著成长海南省省长表示2023年力争离岛免税购物销售额突破800亿元该目标相较2021年实现的6017亿元的销售额增长329结合近期销售数据以及海口国际免税城等新店带来的增量我们认为目标制定完成度相对较高预计中免仍将是完成政府目标的核心力量鉴于新开了海口国际免税城我们预计中免在2023年离岛免税市场的市占率有望维持在80vs预估2022年市占率在80由此我们假设2023年海南离岛免税市场销售规模达到800亿以上按中免的市占率我们测算我们暂估计中免海南收入在670亿元左右利润率方面考虑线下占比提升以及折扣收缩会带来的毛利率提升以及收入恢复下撬动的经营杠杆我们预测2023年中免三亚加回批发净利率为258vs20212022年估算分别为215222中免海南加回批发净利率为205vs20212022年估算分别为164173机场免税业务随着出境游的放开预计机场免税店线下业务将逐步恢复根据中国旅游研究院预测2023全年出入境游客人数有望同比翻一番恢复至疫情前的315我们参照此数据保守预测机场旅客吞吐量恢复至2019年同期约30且线下客单价较疫情前基本持平并且随着机场线下免税销售的回暖机场免税店的线上业务规模或将有所减少我们预测2023年日上直邮销售额为90亿元相较疫情期间月均10亿左右的体量有所减少我们综合预测2023年机场免税店收入为1626亿元203YoY净利率为67-34pcts净利率下降主要因为线上线下的结构变化由于线下门店销售尚未恢复至理想状态受制于租金政策短期或加大亏损请务必阅读正文之后的免责条款和声明12中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223综合以上我们预测2023年中免收入合计为8792亿元614YoY归母净利合计为1319亿元1625YoY表3中国中免盈利预测拆分表单位亿元202020212022E2023E2024E2025E收入合计52606768544687921133513735中免公司收入52436738535787071124513640海南合计3123514734636707837810269三亚海棠湾免税店213235512581466056596809海南免税9911596882204627193460北京机场免税店332192156233633861上海机场免税店137312491130122115671778其他416150608547667731中免投资等其他537389859095归母净利合计614965502131917072140中免投资010905081012中免公司623955498131116972128海南合计36249634891911621420三亚海棠湾免税店2974173217499231079海南免税667926170239341北京机场免税店-12355-01-05-24-10上海机场免税店1256946503941其他258335104348519678其他-1001资料来源公司公告中信证券研究部预测投资结论维持随着线下客流复苏2023年中免有望回归自身成长逻辑即国内免税行业仍将处于高增长阶段疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑疫情期间中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升我们预计客流恢复后收入利润回升弹性空间显著根据我们进行的草根调研公司在海南离岛免税市场竞争优势突出新店的开业与销售额爬坡料将贡献重要增量判断公司仍将是完成海南省政府800亿元免税销售目标的核心力量并且当前折扣控制较优线上线下价格体系正在优化均有助于公司利润率回归到正常水平中期来看我们认为出境游的恢复和海南客流增加并非替代关系潜在影响可控我们维持2022-2024年净利润预测50213191707亿元对应EPS预测为243638825元当前A股H股股价分别对应2023年动态PE为3230x按1港元09人民币计算考虑到中国中免历史动态PE估值中位数均值为31x36x并结合公司增长预期及ROE水平以及2023年复苏预期下的估值阶段性弹性给予公司2024年35xPE对应一年期A股目标价288元H股目标价320港元维持A股H股买入评级表4中国中免盈利预测项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元525968467675525446293879248111334818营业收入增长率YoY1029-206129净利润百万元61399496537450249613191101707108净利润增长率YoY3357-4816329每股收益EPS基本元314494243638825毛利率4134333839净资产收益率ROE27523259158430403021每股净资产元10781432153320982732PE63774056825731452430请务必阅读正文之后的免责条款和声明13中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223项目年度202020212022E2023E2024EPB186014011308956734资料来源Wind中信证券研究部预测注收盘价为2023年2月22日风险因素宏观经济承压影响消费需求疫情影响超预期竞争加剧汇率波动公司新店后续表现不及预期公司治理瑕疵等请务必阅读正文之后的免责条款和声明14中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223相关研究中国中免601888SH01880HK2022年业绩快报点评近看复苏放眼成长2023-02-05社会服务行业景气观察报告春节返乡见闻服务消费复苏本地异地兼顾2023-02-05中国中免601888SH01880HK重大事项点评开启与上机共赢新篇章2023-01-16消费产业2023年投资策略行则将至波动中前进2022-12-05中国中免601888SH01880HK2022年三季报点评疫情冲击Q3下滑海口开业牵手太古为长期蓄力2022-10-30中国中免601888SH01880HK重大事项点评强强联手打造高端旅游零售新地标2022-10-25中国中免601888SH2022年中报点评疫情趋稳静待修复2022-08-31中国中免601888SH跟踪快报海南疫情影响趋弱静待疫后修复2022-08-24中国中免601888SH跟踪快报海南疫情扰动可控疫后修复弹性关键2022-08-08中国中免601888SH2022年中报业绩快报点评逆境表现超预期基本面拐点确立2022-07-28中国中免601888SH跟踪报告拐点之上守望未来2022-07-08中国中免601888SH2021年年报及2022年一季报点评疫情影响不可避免潜在弹性未有改变2022-04-25中国中免601888SH2022年1-2月经营数据点评向高质量要效益利润率如期回升2022-03-11请务必阅读正文之后的免责条款和声明15中国中免深度跟踪报告601888SH01880HK2023223利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入52597676765446387925113348货币资金1470616856136162198130832营业成本3122144882364075485068635存货1473319725202062865932602毛利率406337332376394应收账款12910699160206税金及附加10831839135027003457其他流动资产14031855163922032631销售费用884738614661971614743流动资产3097138542355595300466271销售费用率1685786110130固定资产159118434824958511245管理费用16372250199618972953长期股权投资791992106611321212管理费用率3133372226无形资产24492401236722832199财务费用54543611237446其他长期资产611811696122161173611206财务费用率-10-0111-03-04非流动资产1094816932204732473625862研发费用00000资产总计4191955474560337774092132研发费用率0000000000短期借款41741116145085793投资收益16162179196216应付账款43275880473371308923EBITDA9956995685201757821641其他流动负债10917108457841971010664营业利润96941480489571951824227流动负债1566117136141882192620380营业利润率18432188164522202137长期借款00000营业外收入417404040其他长期负债793546354635463546营业外支出2620404040非流动性负债793546354635463546利润总额96721480189571951824227负债合计1574120682177342547223926所得税23352437252140424331股本19521952206920692069所得税率241165281207179资本公积19821870175417541754少数股东损益11972711141122852825归属于母公司所2230829619317154339956512归属于母公司股有者权益合计6140965450251319117071东的净利润少数股东权益387151736584886911694净利率股东权益合计117143921501512617934791382995226868206负债股东权益总4191955474560337774092132计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润73371236564361547619896增长率折旧和摊销516480363583685营业收入97287-195614289营运资金的变化200-6494-5192-4706-1896营业利润364527-3951179241其他经营现金流15019781212-536-447净利润326572-4791625294经营现金流合计8202832928191081818238利润率资本支出-1234-2155-3800-4750-1700毛利率406337332376394投资收益16162179196216EBITDAMargin189147156200191其他投资现金流-2596-325-100-100-100净利率11714392150151投资现金流合计-3814-2318-3721-4654-1584回报率权益变化3951000净资产收益率275326158304302负债变化255012023471-4292总资产收益率14617490170185股利支出-1406-1952-2929-1507-3957其他其他融资现金流-271-1916-611237446资产负债率375375316328260融资现金流合计-1383-3817-23382201-7803现金及现金等价所得税率24116528120717930052194-324083658851物净增加额股利支付率318303300300350资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明16分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上17特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分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