事件：中国中免董事会审核通过了《关于投资中国出国人员服务有限公司的议案》，同意公司以非公开协议方式出资人民币12.28亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资。交易完成后，公司将持有中国出国人员服务有限公司49%股权。
　　中免旨在高效布局市内免税，中出服有望嫁接中免优质供应链与品牌资源。中出服2010年整体并入中国医药集团有限公司，截至目前，公司主要经营12家市内免税店，针对国人归国后180天内的年满16周岁的游客，主要的覆盖地区为北京、上海、南京、哈尔滨、重庆、青岛、郑州、合肥、大连、杭州、南昌以及昆明。中国中免通过收购中出服股权，实现全国多地市内免税店的高效布局，有望在市内免税店政策落地后快速提高市场份额。中出服预计将持续受益于中国中免的优质采购供应链及品牌合作资源，优化货品结构，降低采购价格，提高货品销售规模的同时优化盈利空间。
　　市内免税政策亟待与国际接轨，叠加跨境游客持续恢复，市内免税增长空间广阔。当前我国市内免税政策分为两种：1）出国后归国的中国籍人士，在归国180天内可以购买免税品（5000元额度）；2）针对外籍人士在中国境内购买免税品。而针对能够充分截留海外消费的国人离境购买免税品的相关政策仍与国际有所差距，且现有政策额度偏低，不利于精品在市内店的发展。2020年以来，国家层面的政策文件多次指出要“完善市内免税店政策，建设一批具有中国特色市内免税店。”地方政府积极响应号召，湖北、陕西、山西、深圳等地纷纷出台相关政策支持建设具有地方特色的市内免税店。若国人离境市内免税政策出台，配合消费额度、商品品类等的宽松，市内免税客单价及渗透率有望实现大幅增长，国际客流量的增长将进一步刺激市内免税市场的发展。
　　市内免税中期规模预计有望达到300-500亿元，不排除有新进入者风险，但中免综合优势较强，预计将率先受益于市内免税店销售规模提升。假设市内免税政策能够今年落地，并逐年爬坡到2025年处于相对成熟期。根据销售额=离境客流量*转化率*客单价，预计2025年中国市场市内免税市场规模为313-478亿元。1）根据北京、上海政府对机场客流的规划，预计到2025年，北京两机场总离境客流达到1673万人，上海地区各机场离境客流约为1919万人。2）市内免税店需要消费者教育期，预计到2025年市内免税店转化率有望达到15%。3）客单价将随着最终政策额度变化，具有较大不确定性，我们假设客单区间在5000-6000元。当前中免、中出服、王府井三家免税运营商具有市内免税经营牌照，市内免税政策落地后将率先受益。
　　维持“买入”评级：我们认为市内免税政策落地预期强化，中国中免在市内免税、口岸免税以及离岛免税的竞争力有望继续强化。我们维持盈利预测，预计公司22-24年归母净利润为50/122/149亿元，对应23-24年PE为32/26倍。公司长期积累的规模优势和渠道优势将持续强化并向外赋能，形成正向循环。维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期；免税政策变动风险；行业竞争加剧风险。

研究报告全文：上市公司商贸零售2023年03月15日公司中国中免601888研究收购中出服49股权高效布局市内免税公司点报告原因有信息公布需要点评评投资要点买入维持事件中国中免董事会审核通过了关于投资中国出国人员服务有限公司的议案同意公司以非公开协议方式出资人民币1228亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资交易完成后公司将持有中国出国人员服务有限公司49股权证市场数据2023年03月14日券收盘价元18635中免旨在高效布局市内免税中出服有望嫁接中免优质供应链与品牌资源中出服2010研一年内最高最低元2399915359年整体并入中国医药集团有限公司截至目前公司主要经营12家市内免税店针对国究市净率80人归国后180天内的年满16周岁的游客主要的覆盖地区为北京上海南京哈尔滨报息率分红股价-流通A股市值百万元363844重庆青岛郑州合肥大连杭州南昌以及昆明中国中免通过收购中出服股权告上证指数深证成指3245311141657实现全国多地市内免税店的高效布局有望在市内免税店政策落地后快速提高市场份额注息率以最近一年已公布分红计算中出服预计将持续受益于中国中免的优质采购供应链及品牌合作资源优化货品结构降低采购价格提高货品销售规模的同时优化盈利空间基础数据2022年09月30日市内免税政策亟待与国际接轨叠加跨境游客持续恢复市内免税增长空间广阔当前我每股净资产元2329国市内免税政策分为两种1出国后归国的中国籍人士在归国180天内可以购买免税资产负债率2313总股本流通A股百万20691952品5000元额度2针对外籍人士在中国境内购买免税品而针对能够充分截留海外流通B股H股百万-116消费的国人离境购买免税品的相关政策仍与国际有所差距且现有政策额度偏低不利于精品在市内店的发展2020年以来国家层面的政策文件多次指出要完善市内免税店一年内股价与大盘对比走势政策建设一批具有中国特色市内免税店地方政府积极响应号召湖北陕西山西深圳等地纷纷出台相关政策支持建设具有地方特色的市内免税店若国人离境市内免税政中国中免沪深300指数收益率60策出台配合消费额度商品品类等的宽松市内免税客单价及渗透率有望实现大幅增长40国际客流量的增长将进一步刺激市内免税市场的发展20市内免税中期规模预计有望达到300-500亿元不排除有新进入者风险但中免综合优0势较强预计将率先受益于市内免税店销售规模提升假设市内免税政策能够今年落地-20并逐年爬坡到2025年处于相对成熟期根据销售额离境客流量转化率客单价预计2025年中国市场市内免税市场规模为313-478亿元1根据北京上海政府对机场客03-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16流的规划预计到2025年北京两机场总离境客流达到1673万人上海地区各机场离境客流约为1919万人2市内免税店需要消费者教育期预计到2025年市内免税店转证券分析师化率有望达到153客单价将随着最终政策额度变化具有较大不确定性我们假设赵令伊A0230518100003客单区间在5000-6000元当前中免中出服王府井三家免税运营商具有市内免税经zhaoly2swsresearchcom营牌照市内免税政策落地后将率先受益研究支持维持买入评级我们认为市内免税政策落地预期强化中国中免在市内免税口岸免杨光A0230122100004税以及离岛免税的竞争力有望继续强化我们维持盈利预测预计公司22-24年归母净利yangguangswsresearchcom润为50122149亿元对应23-24年PE为3226倍公司长期积累的规模优势和渠道联系人优势将持续强化并向外赋能形成正向循环维持买入评级杨光风险提示终端需求不及预期免税政策变动风险行业竞争加剧风险862123297818yangguangswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q32022E2023E2024E营业总收入百万元67676393645446388436117766同比增长率287-205-195624332归母净利润百万元9654462850251215514941同比增长率572-455-4791419229每股收益元股494224243587722毛利率337312281343375ROE32696103205212市盈率40773226注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司点评财务摘要百万元百万股2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入52598676765446388436117766其中营业收入52598676765446388436117766减营业成本3122144882391655808173589减税金及附加10841839186230234025主营业务利润2029320954134362733240152减销售费用884738613924725610840减管理费用16382250183929873978减研发费用00000减财务费用-545-43751810875经营性利润103531488569221627924459加信用减值损失损失以-填列18-23000加资产减值损失损失以-填列-909-49983500加投资收益及其他231441252525营业利润96941480477821630424484加营业外净收入-22-3-30-100-100利润总额96721480177521620424384减所得税23352437203930515272净利润73361236557131315319112少数股东损益119727116879974172归属于母公司所有者的净利润6140965450251215514941全面摊薄总股本19521952206920692069每股收益元314494243587722资料来源公司公告申万宏源研究投资收益及其他包括投资收益其他收益净敞口套期收益公允价值变动收益资产处置收益等营业外净收入营业外收入减营业外支出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共3页简单金融成就梦想公司点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共3页简单金融成就梦想