事件：3月14日公司发布公告，将以非公开协议方式出资人民币12.28亿元增资中国出国人员服务有限公司（简称“中出服”），交易完成后公司将持有中出服49%的股权。
　　中出服为国内全牌照免税运营商。根据国药中服免税微信公众号，中出服实现全免税业态布局，拥有市内/口岸/离岛/境外共29个免税项目运营资格，其中市内/口岸/离岛/境外在运营免税项目分别为9/4/1/1家。
　　加快完善地区布局，卡位主要城市。中出服市内免税牌照对应购物人群为16岁以上的国人入境后180天内补购，目前已获得12个城市市内免税经营资质，位于北京、上海、哈尔滨、杭州、南京、大连、青岛、郑州、重庆，另外还包括合肥、南昌、昆明3地取得牌照未开业。公司已有的市内免税牌照大多面向外国及港澳台旅客离境前购物，目前在5个城市运营市内免税店，经营面积多为300-800 ㎡不等；而中出服市内店数量更多且均位于一线及新一线城市，有利于公司快速完成当地市场布局，此外中出服旗下市内店面积大多2000 ㎡左右，较公司当前市内店优势明显。1月8日出入境政策优化后出境游持续回暖，市内免税新政落地预期增强，公司收购中出服有望获得先发优势，政策落地后可快速进行门店改造和备货，尽快对外开业。
　　盈利预测与投资建议：此次并购有望形成强强联合，公司依托中出服牌照和门店资源能以较小代价率先完成市内免税渠道布局，中出服与公司业务相近有望获得公司运营、供应链等方面赋能，盈利能力有望提升。预计公司22-24年归母净利润50.25/125.63/162.03亿元，当前市值对应23-24年PE为31X/24X，维持A股合理价值243.30元/股、H股合理价值273.24港元/股判断不变，给予A/H股“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；疫情超预期；行业竞争加剧；政策低预期。

研究报告全文：TablePage公告点评旅游零售证券研究报告中国中免TableTitle公司评级TableInvest买入-A买入-H601888SH01880HK当前价格18635元19200港元收购中出服49股权抢滩布局市内免税合理价值24330元27324港元前次评级买入买入TableSummary报告日期2023-03-15核心观点事件3月14日公司发布公告将以非公开协议方式出资人民币1228相对市场TablePicQuote表现亿元增资中国出国人员服务有限公司简称中出服交易完成后公司将持有中出服49的股权37中出服为国内全牌照免税运营商根据国药中服免税微信公众号中27出服实现全免税业态布局拥有市内口岸离岛境外共29个免税项目16运营资格其中市内口岸离岛境外在运营免税项目分别为9411家5加快完善地区布局卡位主要城市中出服市内免税牌照对应购物人-50322052207220922112201230323群为16岁以上的国人入境后180天内补购目前已获得12个城市市-16内免税经营资质位于北京上海哈尔滨杭州南京大连青中国中免沪深300岛郑州重庆另外还包括合肥南昌昆明地取得牌照未开业3公司已有的市内免税牌照大多面向外国及港澳台旅客离境前购物目分析师TableAuthor洪涛前在5个城市运营市内免税店经营面积多为300-800不等而中SAC执证号S0260514050005出服市内店数量更多且均位于一线及新一线城市有利于公司快速完SFCCENoBNV287成当地市场布局此外中出服旗下市内店面积大多2000左右较公021-38003654司当前市内店优势明显1月8日出入境政策优化后出境游持续回暖hongtaogfcomcn市内免税新政落地预期增强公司收购中出服有望获得先发优势政分析师嵇文欣策落地后可快速进行门店改造和备货尽快对外开业SAC执证号S0260520050001盈利预测与投资建议此次并购有望形成强强联合公司依托中出服021-38003653牌照和门店资源能以较小代价率先完成市内免税渠道布局中出服与jiwenxingfcomcn公司业务相近有望获得公司运营供应链等方面赋能盈利能力有望请注意嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注提升预计公司22-24年归母净利润50251256316203亿元当前册持牌人不可在香港从事受监管活动市值对应23-24年PE为31X24X维持A股合理价值24330元股相关研究TableDocReportH股合理价值27324港元股判断不变给予AH股买入评级中国中免2023-02-05风险提示宏观经济波动疫情超预期行业竞争加剧政策低预期601888SH01880HK22盈利预测年业绩承压明显蓄力布局消TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E费复苏营业收入百万元525986767654463102052123280中国中免2022-10-31增长率82287-195874208601888SH01880HKQ3EBITDA百万元96481612093042077726344经营因疫情承压新项目有望归母净利润百万元6140965450251256316203加速业绩修复增长率326572-4791500290中国中免2022-09-06EPS元股314494243607783盈利市盈率x89824438767230692379601888SH01880HKROE275326101203208能力环比修复疫情扰动不改EVEBITDAx55682587375316391219长期成长数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值联系人TableContacts童嘉伟请务必阅读末页的免责声明021-3800371014tongjiaweigfcomcnTablePageText中国中免公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产30979385425821280682105818经营活动现金流82018329119911071020809货币资金1471316856402164820767129净利润73361236563611616420803应收及预付3844544758731078折旧摊销5161522145115911687存货1473319725159582897734579营运资金变动199-64943706-7858-2533其他流动资产11481507156326243032其它150936472813852非流动资产1094916932175061747516936投资活动现金流-3814-2318-1974-1458-1025长期股权投资791992992992992资本支出-1233-2153-2029-1560-1148固定资产15911843454860326740投资变动-2607-188000在建工程1233289016861099779其他262454102123无形资产24492401240124012401筹资活动现金流-1383-381713643-960-531其他长期资产48858806787969526024银行借款25506-37-22资产总计41928554747571898157122754股权融资39511479300流动负债1566317136159122322327699其他-1677-3868-1156-924-509短期借款417411417381358现金净增加额2673199823360799118922应付及预收433258895345892111074期初现金余额1198514659168564021648207其他流动负债1091310836101501392116267期末现金余额1465916657402164820767129非流动负债793546355828232471长期借款00000应付债券00000其他非流动负债793546355828232471负债合计1574220682194712604630170股本19521952206920692069资本公积19901870165471654716547主要财务比率留存收益1869726398311234338659259至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益2231429619497386200177874成长能力少数股东权益3871517365081011014709营业收入增长82287-195874208负债和股东权益41928554747571898157122754营业利润增长318527-4861561287归母净利润增长326572-4791500290获利能力利润表单位百万元毛利率406337319336345至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率139183117158169营业收入525986767654463102052123280ROE275326101203208营业成本3122144882370876776280749ROIC260303109212215营业税金及附加10841839147027553329偿债能力销售费用884738615847928711095资产负债率375373257265246管理费用16382250220630623452净负债比率601594346361326研发费用00000流动比率198225366347382财务费用-545-43226-496-596速动比率102108263220254资产减值损失-909-499-299-727-818营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率125122072104100投资净收益1616254102123应收账款周转率4085863853521435214345625营业利润96941480476051947525063存货周转率357343341352357营业外收支-22-3-300每股指标元利润总额96721480176021947525063每股收益314494243607783所得税23352437124133114261每股经营现金流446510净利润73361236563611616420803每股净资产11431517240429973764少数股东损益11972711133636014599估值比率归属母公司净利润6140965450251256316203PE89824438767230692379EBITDA96481612093042077726344PB24711446775622495EPS元314494243607783EVEBITDA55682587375316391219识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明24TablePageText中国中免公告点评广发批零与社会服务行业研究小组TableResearchTeam洪涛首席分析师浙江大学金融学硕士2010年开始从事商贸零售行业研究2014年加入广发证券发展研究中心曾就职于华泰联合证券平安证券嵇文欣资深分析师南京大学经济学硕士曾任职于西南证券2020年加入广发证券发展研究中心李旭东资深分析师复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心包晗高级分析师英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士2020年加入广发证券发展研究中心王薇高级研究员武汉大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心童嘉伟高级研究员伦敦大学学院计算金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北街上海市浦东新区南泉北香港德辅道中189号李26号广发证券大厦476001号太平金融大厦2号月坛大厦18层路429号泰康保险大厦宝椿大厦29及30楼楼31层37楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头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