事项：
　　公司公告：公司以非公开协议方式出资人民币12.28亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资。本次交易完成后，公司将持有中国出国人员服务有限公司49%的股权，不将其纳入公司合并报表范围。
　　国信社服观点：
　　1）中免拟出资12.28亿元参股中服免税获得其49%股权，有效加码市内免税布局，也侧面彰显公司对未来市内免税新政充满期待。
　　2）依托中服免税在全国已有多家市内免税门店优势，未来若新政落地，通过与中服紧密合作和深度捆绑，公司可有效抢夺国内国人离境市内免税发展先机。
　　3）近期，由于部分市场投资者市内店政策节奏预期变化，对未来出境游分流担忧等，公司股价有所调整。但全年来看，国人离境市内免税店政策仍有期待，Q2出境游恢复加速有望催化。并且，参股中服+原有6家市内免税门店布局+与部分重点城市的战略合作，中免未来有望全国范围内受益市内免税新政。
　　4）维持公司22-24年EPS至2.43/6.13/8.30元，对应PE77/30/22x，近期估值已较具安全边际。虽然短期来看，部分投资者可能会观望出境游对海南的分流影响，但综合过去三年海南旅游零售的竞争地位强化和中免在海南布局的全面纵深，且过去三年海南客流本身仅为疫情前6-8成，我们仍然认为海南免税未来成长值得期待。在央企考核全面深化的背景下，公司主观动能有望全面激发，未来有望“机场+市内+海南+线上”全面布局成长，供应链渠道布局持续深化，中线消费客群有望由近几年海南游客为主（数千万量级）到“海南+出入境客流”上亿级客流的全方位变现，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月15日中国中免601888SH买入参股中服加码市内免税布局期待新政策新机遇公司研究公司快评社会服务旅游及景区投资评级买入维持评级证券分析师曾光0755-82150809zengguangguosencomcn执证编码S0980511040003证券分析师钟潇0755-82132098zhongxiaoguosencomcn执证编码S0980513100003证券分析师张鲁010-88005377zhanglu5guosencomcn执证编码S0980521120002联系人杨玉莹0755-81982942yangyuyingguosencomcn事项公司公告公司以非公开协议方式出资人民币1228亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资本次交易完成后公司将持有中国出国人员服务有限公司49的股权不将其纳入公司合并报表范围国信社服观点1中免拟出资1228亿元参股中服免税获得其49股权有效加码市内免税布局也侧面彰显公司对未来市内免税新政充满期待2依托中服免税在全国已有多家市内免税门店优势未来若新政落地通过与中服紧密合作和深度捆绑公司可有效抢夺国内国人离境市内免税发展先机3近期由于部分市场投资者市内店政策节奏预期变化对未来出境游分流担忧等公司股价有所调整但全年来看国人离境市内免税店政策仍有期待Q2出境游恢复加速有望催化并且参股中服原有6家市内免税门店布局与部分重点城市的战略合作中免未来有望全国范围内受益市内免税新政4维持公司22-24年EPS至243613830元对应PE773022x近期估值已较具安全边际虽然短期来看部分投资者可能会观望出境游对海南的分流影响但综合过去三年海南旅游零售的竞争地位强化和中免在海南布局的全面纵深且过去三年海南客流本身仅为疫情前6-8成我们仍然认为海南免税未来成长值得期待在央企考核全面深化的背景下公司主观动能有望全面激发未来有望机场市内海南线上全面布局成长供应链渠道布局持续深化中线消费客群有望由近几年海南游客为主数千万量级到海南出入境客流上亿级客流的全方位变现维持买入评级评论中免拟参股中服加码市内免税布局侧面彰显其对市内免税新政充满期待根据公司公告公司拟出资人民币1228亿元参与中服免税的增资交易完成后公司将持有中服免税49的股权不将其纳入公司合并报表范围中服免税概况国药集团控股拥有归国居民市内免税店牌照中服免税成立于1983年是经国务院批准的中国首家全国性免税品经营企业隶属于国药集团旗下的国药国际结合公司官网中服免税作为全国唯一的市内外汇免税运营商已实现涵盖离岛免税口岸免税境外免税在内的全业态免税业务拥有29个免税项目国内遍布北京上海杭州南京重庆三亚大连青岛哈尔滨郑州南昌合肥昆明贵阳等地区并在日本迪拜设立海外免税店其中已在12城设市内免税店同时布局三亚离岛免税店请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告图1中服免税原股权结构图2中服免税门店分布资料来源爱企查国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理表1中出服市内免税店布局北京北京市朝阳区惠新东街4号富盛大厦2座一层此后迁址至天安门南侧前门商业街北京坊上海上海市静安区万航渡路889号悦达889广场1-2F大连大连市西岗区五四路66号恒隆广场东区1-2F杭州杭州市滨江区滨盛路星光大道1766号郑州郑州市郑东新区绿地天空之城1-2F南京南京市建邺区江东中路329号金奥美学生活馆1-2F哈尔滨哈尔滨市南岗区中兴大道168号哈西万达广场一层青岛青岛市市南区延安三路234号海航万邦中心一层重庆长嘉汇弹子石老街三亚离岛免税店三亚市天涯区解放路鸿洲商业广场1层资料来源公司官网国信证券经济研究所整理综合中服免税牌照及现有市内免税门店布局兼顾未来国人市内免税店政策机遇我们认为本次收购价格较为合理按增资价格推算本次收购中服整体估值在25亿元左右虽然结合我们的行业跟踪近两年疫情影响出入境严重受制下我们预计中服免税的市内口岸免税预计承压中服2020年底新开的三亚免税店作为海南离岛免税的后来者加之这两年疫情反复预计仍处于爬坡期综合来看我们推测中服免税前两年不排除经营承压但考虑公司免税牌照优势及已有市内免税店布局我们预计本次收购价格较为合理本次收购预计系中免市内免税店布局关键一步也侧面彰显公司对未来市内免税新政充满期待1未来若国人离境市内免税店政策出台公司可与中服免税深度合作依托中服多家市内免税门店布局积极争取转为新政下的国人离境市内免税店从而可有效抢夺国内市内免税发展先机2从经营来看中免作为全球免税第一拥有强大的免税供应链和免税运营能力未来不排除在上述门店经营上进行深度合作或介入从而同样可分享上述门店经营成效3中免与中服在海南三亚市场及未来国内市内免税市场有望有更多协同布局和发展4从央企聚焦主责主业等维度中免未来也不排除进一步整合中服今年出境游客流恢复有望加速市内店政策催化中免三维一体打造市内免税布局结合我们此前报告国人离境市内免税政策有望渐行渐进虽然政策具体节奏仍待跟踪有其不确定性而阶段政策节奏预期变化也带来情绪扰动但我们认为参考韩国经验国人离境市内免税政策可以在消费回流中发挥重要作用出境游而未来出境游客流恢复节奏有望加速政策催化预计今年Q2出境游有望逐步回升Q3或有望进一步加速出境游客流显著恢复预计有望带来政策催化今年1月8日出入境限制放开但短期出境游恢复仍相对较慢核心受制于一是国际航班恢复有限二是跟团游目的地较有限三是部分国家限制但以上三点预计后续有望逐步改善1文旅部文件3月15日起恢复出境团队游国家将从此前的20个增加至60个23月10日美国疾病控制与预防中心CDC请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告宣布美国从当日4时开始取消针对中国赴美旅客的强制性新冠病毒检测要求此前韩国日本澳大利亚等多国也相继宣布放宽对中国游客入境限制3结合携程2022年报电话会议梁建章预计随着国际航班运力的恢复中国出境游将在二季度开始逐步回升随着一季度的准备预计二季度国际航班恢复有望加速我们认为出境游Q2若恢复加速有望成为市内免税政策的重要催化表2国人离境市内店相关政策进展时间政策会议内容科学确定免税业功能定位坚持服务境外人士和我出境居民并重加强对免税业发展的统筹规划健全免税业关于促进消费扩容提质政策体系完善市内免税店政策建设一批中国特色市内免税店鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营2020年3月加快形成强大国内市场提供土地融资支持在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点根据居民收入水平提高和消费升级情的实施意见况适时研究调整免税限额和免税品种类商务部关于统筹推进2020年4月商务系统消费促进重点配合财政等相关部门完善免税店政策做好增设口岸出境免税店和市内免税店等工作工作的指导意见国务院办公厅印发关于进一步释放消费潜力2022年4月完善市内免税店政策规划建设一批中国特色市内免税店促进消费持续恢复的意见更好满足中高端消费品消费需求促进免税业健康有序发展促进民族品牌加强同国际标准接轨充分衔接国扩大内需战略规划纲要2022年12月内消费需求增加中高端消费品国内供应培育建设国际消费中心城市打造一批区域消费中心深入推进海20222035年南国际旅游消费中心建设资料来源中国政府网国信证券经济研究所整理聚焦中免公司三维一体打造全方位市内免税布局一是公司已有北京上海青岛大连厦门哈尔滨市内免税店布局前五个门店针对出境外国人哈尔滨店针对归国中国人部分疫情期间关闭但后续预计也会陆续恢复营业二是参股中出服借助中服在全国10多个市内免税店布局进一扩容三是近几年积极与重点城市建立战略合作关系为未来市内店布局做好准备结合公司年报及媒体报道公司积极在国内重点城市积极筹备推进以免税为核心的旅游零售综合体项目建设如广州成都武汉等近期新签约福州项目具体如下表所示综合来看未来若政策落地依托其国内免税地位及市内免税布局有望成为中线市内免税政策的核心受益主体有望全国范围内受益表3中免市内免税店部分城市市内免税店规划或拟建项目情况经营面积报城市位置股权关系道时间中免集团北京首都机场免税品有限公司北京513蓝色港湾针对离境的外国人和港澳台同胞中免持股51尚悦西广场S2商墅分为两层地上一层和二层针对离境的外中免集团北京首都机场免税品有限公司上海874国人和港澳台同胞中免持股51已有中国免税品集团有限责任公司青岛分公司门店青岛355CBD核心区卓越大融城针对离境的外国人和港澳台同胞中免100针厦门中免免税品有限公司对离厦门331中华城购物中心针对离境的外国人和港澳台同胞中免持股51境外中国免税品集团有限责任公司大连分公司国人大连500新星星海中心针对离境的外国人和港澳台同胞中免100原中国港中旅资产经营有限公司分公司系中侨经营2021年末哈尔滨1000被中国中免100股权收购近期完成迁址及属地海关验收于2022中免100中侨年12月8日正式营业针对归国的境内人员中国旅游集团旗下中旅投资以8395亿元拍得广州花都区两宗地块用地面积272万平方米计划打造免税商业文旅综合体及滨水新城居住区项目距离白云机场约10公里距离市政府约28公里地块西侧与广州北广州202141站及未来T4航站楼无缝对接该项目是中旅投资和中旅免税首次联手打造的免税商业文旅综合体项目探索TOD以公共交通为导向的项目开发免税IP的综合开发模式成都市锦江区正积极对接中国旅游集团中免股份有限公司引入市内免税店消费新模式目前项目载体及周潜在成都202121边环境正在提升改造后续待国家市内免税店专项政策正式批准后成都力争2021年内呈现市内免税店项目布局该市内免税店位于锦江区红照壁国际城市会客厅核心区域毗邻千年东大街和百年春熙路武汉港发集团与中国免税品集团有限责任公司简称中免集团签订战略合作意向备忘录拟在长江武汉202071航运中心大厦开设中部地区首家市内免税店中免集团有意在福建福州市设立市内免税店与省旅发集团签署合作协议计划总投资25亿元在福州市区设立福州2023221大型城市免税店资料来源Zaker新闻21世纪经济报道网易新闻钛媒体国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告预计1-2月中免海南高基数下稳定增长中线海南扩容成长仍可期预计1-2月中免海南高基数下稳定增长根据海南省商务厅数据今年春节假期7天海南12家离岛免税店总销售额2572亿元含有税同比增长2069由于2022年1-2月相对高基数且今年春节较早1月初出行及旅游消费释放并不充分导致今年海南1-2月旺季效应部分受制同时由于阶段缺货和折扣收紧等因素影响我们预计今年1-2月中免海南高基数下稳定增长但从3月开始基数压力有望逐步缓解今年6月新海港综合交通枢纽有望竣工有望显著改善新海港项目交通环境助力新海港项目扩容成长同时三亚机场扩容海棠湾一期2号地今年下半年有望开业预计扩容面积接近目前海棠湾项目的12全年海南业务收入和盈利有望持续恢复增长2023年海南省免税目标800亿较2022年显著增长超602022年全海南线上线下仅合计487亿左右与此同时国际奢侈品牌高度关注海南市场发展机遇海南免税在全球旅游零售地位提升结合近期全球知名奢侈品企业瑞士历峰集团全球CEO朗博杰先生一行抵达海南海口这也是疫情后首个奢侈品集团的全球高层代表团来访海南图3海南历年春节表现图4韩国免税今年1月销售明显承压资料来源海口海关国信证券经济研究所整理资料来源韩国免税协会国信证券经济研究所整理韩国免税今年1月销售承压预计品牌对批发代购模式有所控制同时结合LVMH在2022年业绩电话会议上公开表态拒绝通过代购以保持品牌吸引力并决定即使面临盈利能力下降的代价也要取消全球旅游零售中的平行渠道在一定程度上反应初品牌商对限制代购尤其韩国代购的态度总体来看经过过去三年的发展越来越多的国际品牌更加重视海南市场海南免税在全球旅游零售的购物地位预计提升从而有助于持续支撑公司在海南免税市场的成长投资建议参股中服加码市内店布局维持买入评级维持公司22-24年EPS至243613830元对应PE773022x近期估值已较具安全边际由于部分市场投资者市内店政策节奏预期变化对未来出境游分流担忧等公司近期股价有所调整但全年来看国人离境市内免税店政策仍有期待Q2出境游恢复加速有望催化通过参股中服依托其现有多家市内免税店布局叠加原有6家市内免税门店布局及与部分重点城市的战略合作中免未来有望全国范围内受益市内免税新政虽然短期来看部分投资者可能会观望出境游对海南的分流影响但综合过去三年海南旅游零售的竞争地位强化和中免在海南布局的全面纵深新海港海棠湾一期2号地及三期等结合过去三年海南客流本身仅为疫情前6-8成我们仍然认为海南免税未来成长值得期待在央企考核全面深化的背景下公司主观动能有望全面激发未来有望机场市内海南线上全面布局成长供应链渠道布局持续深化中线消费客群有望由近几年海南游客为主数千万量级到海南出入境客流上亿级客流的全方位变现维持买入评级风险提示政策风险新进入者竞争加剧等市场风险宏观经济系统性风险大规模传染疫情风险机场保底租金压请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告力汇率大幅贬值风险自然灾害恶劣天气等新项目开业进度或开业经营可能低于预期表4可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPE投资评级2023314亿元21A22E23E24E21A22E23E24E601888SH中国中免186353855324942436138303769766930402245买入600859SH王府井25162855811801710412521321480024192013买入603069SH海汽集团25818156-023-003020027-11222-86033129059559无评级002163SZ海南发展11139404013-0040120238562-2782592754839无评级资料来源wind国信证券经济研究所其中海汽集团海南发展系wind一致预期相关研究报告中国中免601888SH-2022年业绩筑底期待市内免税新政策新成长2023-02-06中国中免601888SH-上海机场参股日上助力合作共赢期待市内免税新机遇2023-01-16中国中免601888SH-第三季度海南疫情承压新旗舰项目开启未来新格局2022-10-29中国中免601888SH-线上化战略对冲疫情影响港股上市开启新篇章2022-08-31中国中免601888SH-赴港上市发行价确定融资助力国际化发展2022-08-20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1470616856203702516931312营业收入525976767654460103019135252应收款项994944104417782186营业成本3122144882380766646285209存货净额1473319725187752906136254营业税金及附加10831839147025752570其他流动资产538101781710301353销售费用8847386150891350620301流动资产合计3097138542410065703871104管理费用16372250232936304559固定资产28244733594968667446财务费用5454315498207无形资产及其他24492401230622112116投资收益16162130150180资产减值及公允价值变投资性房地产48848806880688068806动909499000长期股权投资791992299239924242其他收入1585742000资产总计4191955474610597891293714营业利润96941480474711709422999短期借款及交易性金融负债4171957250015001000营业外净收支223505030应付款项43275880515086249540利润总额96721480175211714423029其他流动负债10917929992961538517891所得税费用23352437131629664030流动负债合计1566117136169462550928432少数股东损益11972711118015001820长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润6140965450251267817179其他长期负债793546454650465146长期负债合计793546454650465146现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计1574120682214923055633578净利润6140965450251267817179少数股东权益38715173592868587986资产减值准备526410897278196股东权益2230829619336394149952150折旧摊销314236484701819负债和股东权益总计4191955474610597891293714公允价值变动损失909499000财务费用5454315498207关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动538634922138914205每股收益314494243613830其它3482157142652932每股红利085176049233316经营活动现金流6957478984771341814922每股净资产11431517162620062521资本开支02191250118011501ROIC3140194248其它投资现金流00000ROE2833153133投资活动现金流5372391450128011751毛利率4134303537权益性融资33151000EBITMargin1922141617负债净变化00000EBITDAMargin1922151717支付股利利息16583431100548186528收入增长1029-208931其它融资现金流2865635431000500净利润增长率3357-4815236融资活动现金流362024846258187028资产负债率4747454744现金净变动28002150351447996142息率0509031318货币资金的期初余额1190614706168562037025169PE593377767304224货币资金的期末余额1470616856203702516931312PB1631231159374企业自由现金流8293409563791194113768EVEBITDA375255510237179权益自由现金流83201065867951102213439资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032