核心观点
　　公司以非公开协议方式出资12.28亿元增资中出服，持有其49%股份。中出服拥有免税全牌照，尤其在入境市内免税店业务中占据绝对份额，全国主要城市区位优势明显，同时在三亚鸿洲广场布局有离岛免税店。中免此次入股从中出服角度来看，其可以享受中免供应链体系带来的成本及运营优势，同时对于中免自身来讲，优化了行业竞争格局，并为出境免税市内店做足准备。随出入境客流逐步恢复，政策有望推进落地，进一步吸引消费回流。
　　事件
　　参与中出服增资：公司以非公开协议方式出资人民币12.28亿元（相关定价以经国资委备案的资产评估值为依据确定）参与中国出国人员服务有限公司（简称“中出服”）的增资。本次交易完成后，公司将持有中国出国人员服务有限公司49%的股权，不将其纳入公司合并报表范围。
　　以H股募集资金增资中免运营总部：向全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司增资人民币2.46亿元，再由其向全资子公司中免集团（海南）运营总部有限公司增资人民币2.46亿元用于宣传推广。
　　简评
　　整合免税运营方，完善免税业务布局
　　中出服大股东为中国国际医药卫生有限公司（央企国药集团全资子公司），原持股比例100%，此次中免增资后股权比例将下降至51%。此次中免增资价格为12.28亿元，即中出服整体估值对价为25.06亿元。中出服在免税业务中拥有全牌照，除中免收购的港中旅经营旗下的哈尔滨中侨免税店，中出服拥有全部其他12家外汇市内店。同时公司中标有重庆、南京、大连机场出/入免税店等14个口岸店，并拥有一家三亚市内离岛免税店。公司入股中出服后免税区位布局将更加全面。
　　中出服入境市内店布局成熟，后续关注出境市内店政策
　　中出服入境市内店分布于北京、上海、大连、南京、哈尔滨、郑州、杭州、青岛、重庆、南昌、合肥和昆明，且具备较优区位。原入境市内店仅针对归国180天的中国籍旅客，额度5000元。中免除收购的中侨免税外，北京、上海、青岛、厦门、大连设有针对离境的外国人和港澳台同胞的市内店。市场对于国人出境市市内店政策的推出早有预期，由于疫情使得出入境基本停滞，近期伴随出入境客流逐步恢复，该政策有望落地。在此背景下，已经拥有物业的中免、中服以及王府井（有税物业）先发优势明显。此次中免入股中出服，整体格局将更加良性。对于中出服三亚离岛免税店，对于中免，岛内竞争将有一定缓解，而对于中服则有望享受中免供应链的优势，降低采购及运营成本。
　　投资建议：预计2022-2024年分别实现归母净利润50.25亿元、120.27亿元、159.35亿元，当前股价对应PE分别为77X、32X、24X。同时公司公告以港股募投资金2.46亿元中增资免集团（海南）运营总部，预计将持续为离岛免税运营做宣传推广，今年新海港免税店持续放量增收增利，同时建议关注海南地区政策以及市内店政策等相关预期，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险；
　　2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。
　　3、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评旅游零售增资中出服持股49静待出中国中免601888SH境市内免税政策核心观点维持增持刘乐文公司以非公开协议方式出资亿元增资中出服持有其122849liulewencsccomcn股份中出服拥有免税全牌照尤其在入境市内免税店业务中占SAC编号S1440521080003据绝对份额全国主要城市区位优势明显同时在三亚鸿洲广场SFC编号BPC301布局有离岛免税店中免此次入股从中出服角度来看其可以享受中免供应链体系带来的成本及运营优势同时对于中免自身来于佳琪讲优化了行业竞争格局并为出境免税市内店做足准备随出yujiaqibjcsccomcn入境客流逐步恢复政策有望推进落地进一步吸引消费回流SAC编号S1440521110003陈如练事件chenruliancsccomcnSAC编号s1440520070008参与中出服增资公司以非公开协议方式出资人民币1228亿元SFC编号BRV097相关定价以经国资委备案的资产评估值为依据确定参与中国发布日期2023年03月15日出国人员服务有限公司简称中出服的增资本次交易完当前股价18635元成后公司将持有中国出国人员服务有限公司49的股权不将其纳入公司合并报表范围以H股募集资金增资中免运营总部向全资子公司中国免税品主要数据集团有限责任公司增资人民币246亿元再由其向全资子公股票价格绝对相对市场表现司中免集团海南运营总部有限公司增资人民币246亿元用于1个月3个月12个月宣传推广-1041-923-1281-1499-013181简评12月最高最低价元2329315610总股本万股20688590流通A股万股19524755整合免税运营方完善免税业务布局总市值亿元383499中出服大股东为中国国际医药卫生有限公司央企国药集团全资流通市值亿元363844子公司原持股比例100此次中免增资后股权比例将下降至近3月日均成交量万10793551此次中免增资价格为1228亿元即中出服整体估值对价主要股东为2506亿元中出服在免税业务中拥有全牌照除中免收购的中国旅游集团有限公司5030港中旅经营旗下的哈尔滨中侨免税店中出服拥有全部其他12家外汇市内店同时公司中标有重庆南京大连机场出入免股价表现税店等14个口岸店并拥有一家三亚市内离岛免税店公司入50股中出服后免税区位布局将更加全面30中出服入境市内店布局成熟后续关注出境市内店政策10中出服入境市内店分布于北京上海大连南京哈尔滨郑-10州杭州青岛重庆南昌合肥和昆明且具备较优区位2022314202241420225142022614202271420228142022914202311420232142023314原入境市内店仅针对归国180天的中国籍旅客额度5000元202210142022111420221214中国中免上证指数中免除收购的中侨免税外北京上海青岛厦门大连设有针对离境的外国人和港澳台同胞的市内店市场对于国人出境市本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明中国中免A股公司简评报告市内店政策的推出早有预期由于疫情使得出入境基本停滞近期伴随出入境客流逐步恢复该政策有望落地在此背景下已经拥有物业的中免中服以及王府井有税物业先发优势明显此次中免入股中出服整体格局将更加良性对于中出服三亚离岛免税店对于中免岛内竞争将有一定缓解而对于中服则有望享受中免供应链的优势降低采购及运营成本投资建议预计2022-2024年分别实现归母净利润5025亿元12027亿元15935亿元当前股价对应PE分别为77X32X24X同时公司公告以港股募投资金246亿元中增资免集团海南运营总部预计将持续为离岛免税运营做宣传推广今年新海港免税店持续放量增收增利同时建议关注海南地区政策以及市内店政策等相关预期维持增持评级风险分析1相关物业及供应链建设不及预期由于公司经营需投资建设的项目较多并运营众多商业体若相关物业及供应链建设不及预期客流培育效果不及预期则带来业绩风险2海南市场竞争变化公司众多项目与海南自贸港的发展相关海南商业环境得到快速提升若海南市场竞争格局产生重大变化则或会对公司经营产生风险3整体消费环境若整体消费力不足离岛免税渗透率及客单价较难提升长期消费回流空间有限则可能影响长期收入和业绩重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元525968467675525446293864922711121754YOY9652867-195258812859净利润百万元61399496537450249612026851593451YOY32645723-4795139343249毛利率40643368328036113803净利率1167142692313911433ROE27523259107022702485EPS摊薄元297467243581770PE倍62793994767232062419PB倍17281302821728601资料来源iFinD中信建投请参阅最后一页的重要声明1中国中免A股公司简评报告刘乐文分析师介绍美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位现任中信建投商贸社服行业首席分析师拥有六年证券研究从业经验主要研究领域社会服务商贸零售医美化妆品等多个服务类板块于佳琪上海财经大学统计学学士硕士现任中信建投社服商贸行业分析师拥有四年证券研究从业经验主要覆盖方向有免税酒店旅游化妆品等多个服务类板块陈如练社服商贸行业分析师上海财经大学国际商务硕士2018年加入中信建投证券研究发展部曾有2年国有资本风险投资经验目前专注于免税餐饮酒店旅游等细分板块研究201820192020年Wind金牌分析师团队成员20192022年新浪金麒麟最佳分析师团队成员孙英杰研究助理sunyingjiecsccomcn请参阅最后一页的重要声明2中国中免A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明3