公司公告以非公开协议方式增资获得中服49%股权。我们认为，此项交易主要契合于长期战略，短期财务影响有限。相比国内其他免税运营商，中服向出境回国人员供应免税商品，具有独特场景，对中免而言是有利补充。随市内免税店新政策落地，整个政策架构能够更加全面服务于出境国人，真正达到吸引消费回流的目的。同时，中免进一步扩大规模和占点有利于持续强化供应链能力，而对中服免税而言，中免在供应链、运营等方面的赋能有望提升其运营能力，在疫后市场中实现快速蜕变。我们维持对中国中免长期投资价值的判断，前期回调后目前处于估值较低区间，建议积极配置。
　　▍董事会审议通过投资中国出国人员服务有限公司议案。公司公告同意以非公开协议方式出资12.28亿元（相关定价以经国资委备案的资产评估值为依据确定）参与中国出国人员服务有限公司（中出服）的增资。交易完成后，公司将持有中出服49%的股权，不将其纳入公司合并报表范围。根据中国中免港股招股书援引弗若斯特沙利文数据，2021年中服免税收入约10亿元；鉴于疫情影响，我们预计2022年其免税业务仍为亏损状态。我们认为，此项交易主要契合于长期战略，短期财务影响有限。目前虽未控股并表，但经营赋能与融合有望打开进一步合作空间。
　　▍中服免税全业态运营，与中免发展战略契合。根据中服免税官方微信公众号，其拥有29个免税项目。1）离岛免税：在三亚市鸿洲广场开设中服三亚免税购物公园。2）市内免税（回国人员）：在北京、上海、杭州、南京、重庆、哈尔滨、大连、青岛、郑州、南昌、合肥、昆明设有12家市内免税店。3）口岸免税：拥有机场、港口、陆路边境等多个渠道类型的14家口岸免税店。4）境外免税：在日本、迪拜开设有免税店。相比国内其他免税运营商，中服运营的市内免税店向出境回国人员供应免税商品，具有独特场景，对中免而言，是有利补充。市内免税店政策若进一步扩大经营范围如向出境国人扩充，整个政策架构能够更加全面服务于出境国人，真正达到消费回流的吸引力。同时，中免进一步扩大规模和占点有利于持续强化其供应链能力，而对中服免税而言，中免在供应链、运营等方面的赋能有望提升其运营能力，在疫后市场中实现快速蜕变。
　　▍近期海南销售额相对平淡，消费力元气仍处恢复通道。2023年1-2月三亚海关共监管离岛免税销售金额79.78亿元，日均销售额约1.35亿元，客单价约为8854元。从短期数据上看，日均销售额不如客流亮眼，增加了市场对海南增长瓶颈的担忧。我们分析需求短期一定程度上受折扣力度收窄影响，我们估算当前中免海南综合折扣率由年初约八折水平回升至八五折左右。另据对免税渠道跟踪反馈，疫情管控放开距离春节时间接近，供货衔接较为紧张，体现在2月后如精品、手表等品类存在一定的缺货现象，备货和补库存需要时间周期。我们认为，当前担心免税市场增长空间的天花板还为时尚早，随着海口国际免税城的爬坡、年内三亚一期二号地的开业，日均销售额爬坡空间有望打开。另外我们认为短期行业数据未能反映公司毛利率水平改善的预期，伴随折扣收窄利润率回升弹性仍较大。
　　▍风险因素：宏观经济承压影响消费需求；本次交易可能存在不确定性；竞争加剧；汇率波动；公司新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。
　　▍盈利预测、估值与评级：投资中服有利于中免进一步完善布局、提升供应链能力，并且待后续市内免税店新政落地，整个政策架构能够更加全面服务于出境国人，更好地实现消费回流的吸引力。疫情期间中免的运营壁垒在持续加深，随着客流恢复公司收入空间将打开。且当前折扣控制较优、线上线下价格体系优化，均有助于公司利润率回归到正常水平。我们维持2022年净利预测50.2亿元，鉴于年初以来海南离岛免税销售数据情况，我们下调2023-2024年归母净利预测至119.3/163.8亿元（原预测为131.9/170.7亿元），当前A股/H股股价分别对应2023年动态PE为32/30x（按1港元=0.9人民币计算）。考虑到中国中免历史动态PE估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE水平，以及2023年出行复苏预期下的估值阶段性弹性，给予公司2024年35xPE，对应一年期A股目标价277元、H股目标价308港元，维持A、H股“买入”评级。

研究报告全文：投资中服扩大服务场景强化竞争优势中国中免601888SH01880HK重大事项点评2023315中信证券研究部核心观点公司公告以非公开协议方式增资获得中服49股权我们认为此项交易主要契合于长期战略短期财务影响有限相比国内其他免税运营商中服向出境回国人员供应免税商品具有独特场景对中免而言是有利补充随市内免税店新政策落地整个政策架构能够更加全面服务于出境国人真正达到吸引消费回流的目的同时中免进一步扩大规模和占点有利于持续强化供应链能力而对中服免税而言中免在供应链运营等方面的赋能有望提升其运营能力姜娅在疫后市场中实现快速蜕变我们维持对中国中免长期投资价值的判断前期消费产业首席回调后目前处于估值较低区间建议积极配置分析师S1010510120056董事会审议通过投资中国出国人员服务有限公司议案公司公告同意以非公开协议方式出资1228亿元相关定价以经国资委备案的资产评估值为依据确定参与中国出国人员服务有限公司中出服的增资交易完成后公司将持有中出服49的股权不将其纳入公司合并报表范围根据中国中免港股招股书援引弗若斯特沙利文数据2021年中服免税收入约10亿元鉴于疫情影响我们预计2022年其免税业务仍为亏损状态我们认为此项交易主要契合于长期战略短期财务影响有限目前虽未控股并表但经营赋能与融合有望打开杨清朴进一步合作空间新零售行业首席中服免税全业态运营与中免发展战略契合根据中服免税官方微信公众号分析师其拥有29个免税项目1离岛免税在三亚市鸿洲广场开设中服三亚免税购S1010518070001物公园2市内免税回国人员在北京上海杭州南京重庆哈尔滨大连青岛郑州南昌合肥昆明设有12家市内免税店3口岸免税拥有机场港口陆路边境等多个渠道类型的14家口岸免税店4境外免税在日本迪拜开设有免税店相比国内其他免税运营商中服运营的市内免税店向出境回国人员供应免税商品具有独特场景对中免而言是有利补充市内免税店政策若进一步扩大经营范围如向出境国人扩充整个政策架构能够更加全面服务于出境国人真正达到消费回流的吸引力同时中免进李振寰一步扩大规模和占点有利于持续强化其供应链能力而对中服免税而言中免新零售分析师在供应链运营等方面的赋能有望提升其运营能力在疫后市场中实现快速蜕S1010523010001变近期海南销售额相对平淡消费力元气仍处恢复通道2023年1-2月三亚海关共监管离岛免税销售金额7978亿元日均销售额约135亿元客单价约为8854元从短期数据上看日均销售额不如客流亮眼增加了市场对海南增长瓶颈的担忧我们分析需求短期一定程度上受折扣力度收窄影响我们估算当前中601888SH免海南综合折扣率由年初约八折水平回升至八五折左右另据对免税渠道跟踪中国中免01880HK反馈疫情管控放开距离春节时间接近供货衔接较为紧张体现在2月后如评级买入维持精品手表等品类存在一定的缺货现象备货和补库存需要时间周期我们认18635元当前价为当前担心免税市场增长空间的天花板还为时尚早随着海口国际免税城的192港元目标价27700元爬坡年内三亚一期二号地的开业日均销售额爬坡空间有望打开另外我们308港元认为短期行业数据未能反映公司毛利率水平改善的预期伴随折扣收窄利润率总股本2069百万股回升弹性仍较大流通股本1952百万股总市值3855亿元风险因素宏观经济承压影响消费需求本次交易可能存在不确定性竞争加近三月日均成交额2265百万元剧汇率波动公司新店后续表现不及预期公司治理瑕疵等52周最高最低价232931561元盈利预测估值与评级投资中服有利于中免进一步完善布局提升供应链能近1月绝对涨幅-930力并且待后续市内免税店新政落地整个政策架构能够更加全面服务于出境近6月绝对涨幅-271国人更好地实现消费回流的吸引力疫情期间中免的运营壁垒在持续加深近12月绝对涨幅976随着客流恢复公司收入空间将打开且当前折扣控制较优线上线下价格体系证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中国中免重大事项点评601888SH01880HK2023315优化均有助于公司利润率回归到正常水平我们维持2022年净利预测502亿元鉴于年初以来海南离岛免税销售数据情况我们下调2023-2024年归母净利预测至11931638亿元原预测为13191707亿元当前A股H股股价分别对应2023年动态PE为3230x按1港元09人民币计算考虑到中国中免历史动态PE估值中位数均值为31x36x并结合公司增长预期及ROE水平以及2023年出行复苏预期下的估值阶段性弹性给予公司2024年35xPE对应一年期A股目标价277元H股目标价308港元维持AH股买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元525968467675525446293849976611207689营业收入增长率YoY1029-205632净利润百万元61399496537450249611930051638448净利润增长率YoY3357-4813737每股收益EPS基本元314494243577792毛利率4134333839净资产收益率ROE27523259104120332292每股净资产元10781432233328373456PE593377767323235PB173130806654PS7357714534EVEBITDA389389462247189资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023314请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国中免重大事项点评601888SH01880HK2023315利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入52597676765446384998112077货币资金1470616856289773103939582营业成本3122144882364075305667848存货1473319725202062960537900毛利率406337332376395应收账款12910699155204税金及附加10831839135025833406其他流动资产14031855163921532609销售费用8847386146611019815346流动资产3097138542509206295180294销售费用率1685786120137固定资产159118434824958511245管理费用16372250212518972988长期股权投资791992106611321212管理费用率3133392227无形资产24492401236722832199财务费用54543460578674其他长期资产611811696122161173611206财务费用率-10-0108-07-06非流动资产1094816932204732473625862研发费用00000资产总计41919554747139487687106156研发费用率0000000000短期借款417411381595785投资收益16162179196216应付账款43275880473368978820EBITDA9956995683921569620543其他流动负债10917108457885942610499营业利润96941480489801764223011流动负债1566117136129991691920104营业利润率18432188164920762053长期借款00000营业外收入417404040其他长期负债793546354635463546营业外支出2620404040非流动性负债793546354635463546利润总额96721480189801764223011负债合计1574120682165452046523650所得税23352437254437604148股本19521952206920692069所得税率241165283213180资本公积19821870183041830418304少数股东损益11972711141119512478归属于母公司所2230829619482655868771493归属于母公司股有者权益合计6140965450251193016384东的净利润少数股东权益387151736584853511013净利率股东权益合计117143921401462617934791548486722282506负债股东权益总41919554747139487687106156计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润73371236564361388218862增长率折旧和摊销516480363583685营业收入97287-195561319营运资金的变化200-6494-5148-6874-6404营业利润364527-393965304其他经营现金流15019781060-159-301净利润326572-4791374373经营现金流合计820283292711743212842利润率资本支出-1234-2155-3800-4750-1700毛利率406337332376395投资收益16162179196216EBITDAMargin189147154185183其他投资现金流-2596-325-100-100-100净利率11714392140146投资现金流合计-3814-2318-3721-4654-1584回报率权益变化39511655000净资产收益率275326104203229负债变化2550-30214190总资产收益率14617470136154股利支出-1406-1952-2929-1507-3579其他其他融资现金流-271-1916-460578674资产负债率375375232233223融资现金流合计-1383-381713131-716-2715现金及现金等价所得税率241165283213180300521941212120628543股利支付率物净增加额318303300300350资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5